從完善定增交易機制、嚴查跨界轉型，到調整重大資產重組細則、全面堵漏規避“借殼”的交易;上半年以來，針對非公開發行和並購重組的監管不斷升級。一系列重拳出擊之下，市場也加緊調整並適應。在上周“借殼”新規發布後，已有上市公司出現改道現金收購部分股權、以定增募資購買資產等調整和應對。
監管趨緊，意在完善制度建設、清理市場頑疾;上市公司加緊調整，意在保證重組推進和交易效率。在“規範”和“效率”之間，A股或正摸索和重塑著並購重組的新常態。
監管趨緊 現金收購難成突破口
此輪監管風暴，劍指以價差牟取暴利、“殼”股炒作、忽悠式重組等A股頑疾;監管層同時強調，將繼續支持通過並購重組提高上市公司質量。市場緊隨其變，新的交易設計層出不窮。然而，伴隨監管的全面趨緊和不斷升級，新的規避手段也極易失效、快速叠代。部分以繞路、規避現行規則為思路的重組，處境艱難。
恒天海龍(000677.SZ)6月21日公布了終止重大資產重組的公告。該股自去年10月起停牌，今年1月公布了重組方案;擬以發行股份和支付現金的方式，購買上海靈娛網絡科技有限公司100%股權。同時，發行股份募集總額不超過10.8億元的配套資金，用於支付交易的現金對價、動漫遊戲平臺和移動互聯網等項目融資、補充流動資金和償還銀行貸款。
今年5月下旬，叫停跨界定增的市場傳言發酵。5月23日，恒天海龍隨即發布了重大資產重組方案調整公告。根據方案顯示，此次交易的發行股份及支付現金購買方式，將調整為全部以現金方式支付相關股權對價。
在此之前，已有市場觀點指出，嚴查定增交易審查的監管趨勢下，現金收購將成為部分並購的“繞道”首選。與之相呼應的是，定增監管收緊後，備受監管關註的金融類、互聯網金融領域出現多起巨額現金收購案。
然而，現金收購並未促使恒天海龍重組成功突圍。在重大資產重組新規上周發布後，恒天海龍於6月21日宣布終止此次重組。對於終止的理由，恒天海龍稱，交易各方對於現金收購的支付進度以及分階段的收購比例最終無法達成一致，繼續推進本次重組事項將面臨重大不確定性。此外，公司還在公告中指出，未來將繼續推動產業轉型和升級，尋找新的盈利增長點。
與恒天海龍數次調整無果相比，深大通對重組的調整更為“變通”。
深大通(000038.SZ)於去年12月起停牌以籌劃重大資產重組。最新公告顯示，深大通此次擬以發行股份及支付現金的方式，收購某數字營銷及影視文化公司股權，同時募集配套資金。也在6月21日發布了終止重大資產重組的公告。“近幾個月來，國內資本市場環境變化較大，以及一級市場資產估值的趨勢均存在不確定性，原有重組方案已不適應新形勢的要求。”公司稱。
但與此同時，深大通也拿出了新的應對方案。“公司對並購或合作的方式進行了變通處理，分別擬采用直接以現金分次收購、設立產業基金等不同方式進行。上述不同方式不構成重大資產重組。”
規避重組辦法監管現蹊徑
除被動應對的政策變化之外，部分上市公司還“未雨綢繆”先行調整方案，欲為推進重組掃清障礙。在這過程中，部分新的交易密道也逐漸清晰。
仟源醫藥(300254.SZ)6月21日發布公告，調整重大資產重組。按照今年5月30日公布的議案，仟源醫藥擬收購普德藥業100%;原定收購方式是先以現金收購部分股權，再以發行股份或支付現金方式向普德藥業公司外其他股東收購剩余所有股權。而此次調整後，重大資產重組將變更為以全額現金購買普德藥業。交易方式上，仟源醫藥將以非公開發行股票方式募集約31億元，再用扣除發行費用後的募集資金去收購普德藥業100%股權。
仟源醫藥的前後兩個版本重組預案，並未觸及控股權變更這一借殼上市的紅線;但從此前的“兩步走”方案，到此次的定增募資購買資產，上市公司仍積極通過交易設計來規避監管紅線。
這背後，或隱含著市場對並購重組政策進一步收緊的隱憂。根據證監會公布的修訂後重大資產重組管理辦法，計算購買資產占上市公司前一年度的指標，由原來的總資產這一項擴圍到總資產、凈資產、營業收入、凈利潤和股本五項;任何一項指標超過100%，都將觸發借殼。有機構人士此前就曾預計，按照當前監管全面收緊的趨勢，收購資產的指標占比超過100%即視為借殼也不無可能。這一觀點並未得到機構人士的全面認同，但已一定程度反映了市場對政策預期的擔憂。
而根據仟源醫藥最新的重組方案，收購標的普德藥業2015年經審計的營業收入為5.64億元，歸屬於母公司股東的凈利潤為2.08億元，分別相當於同期上市公司相同指標的82.46%、906.76%。此外，2015年普德藥業的資產總額和資產凈額均為31億元，占同期上市公司相同指標的236.93%、355.3%。從購買資產占比來看，普德藥業多項指標占比都超過100%。
然而，此次及時調整支付方式後，仟源醫藥或不再需要為政策進一步收緊而擔憂。上述公告強調，根據重大資產重組管理辦法的相關規定，上市公司按照經中國證券監督管理委員會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用管理辦法。這意味著，仟源醫藥收購普德藥業構成重大資產重組行為，但免於重大資產重組辦法的監管。
先定增，再以募集資金收購資產而規避借殼的監管，已不是首次出現在A股市場。目前已經更名為文投控股，就曾演繹過這一模式的經典案例。
2014年8月松遼汽車公告稱，擬向文資控股、耀萊文化等10名特定投資者發行6.09億股，募資39億元。交易完成後，北京市文資辦下屬文資控股成為上市公司新任實際控制人。同時，松遼汽車再以所募集資金的23.2億元、14.28億元，分別收購耀萊影城和都玩網絡100%股權。
此次定增實現了北京文資辦下影視資產的註入，及其文控平臺的設立。數據顯示，2013年末松遼汽車總資產2.3億元。變更控股權、購買資產總額占比超100%，兩項標準均已觸及借殼紅線。但同樣適用於上述重大資產重組管理辦法的規定，以定增募投資金購買資產的行為並不構成借殼。
除此之外，重組辦法中也還對募投資金購買資產作出了約束規定。若特定對象以現金或者資產認購定增後，上市公司用同一次定增募投資金向該特定對象購買資產的，將視同為上市公司發行股份購買資產。簡言之，若認購資金方和資產方不重合的話，將不視為重大資產重組。在松遼汽車上述交易中，所購買的耀萊影城、都玩網絡的控股股東，分別為北京耀萊投資有限公司和自然人股東，與定增後變更的控股股東並不完全重合。