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99% 創業常識 | 知道一些融資估值的“秘密”總不會錯

楊軒 2016-06-24 16:54

作者|楊軒  

文自丨公眾號“土匪投資日記”（ID:tufeitouziriji)

這一期 「99% 創業常識」，我們來聊聊估值問題。事實上，IDG 每天都能收到不少商業計劃書，有投遞到郵箱的，也有托人轉交的。當我們篩選這些 BP 的時候，總會看到一些特不靠譜的“估值”。不知道各位在給自己項目第一次估值的時候都是什麽樣的經歷？是對比媒體報道的同行估值，還是去咨詢某位懂行的圈內兄弟？

以下關於估值的解析來自公眾號“土匪投資日記”（ID：tufeitouziriji），作者楊軒，前傳媒夢工場投資部負責人，現曲速資本創始合夥人。本篇也將收錄在他即將出版的新書《創業路書》里。

估值這個主題是大家都比較關註的，創業初期，在打磨產品、建立團隊、驗證商業模式、獲取用戶的同時，還有一件極為重要的事情，就是融資，而估值是直接影響融資額的重要因素，“如何正確地看待估值”的確會影響一家創業公司的增長節奏和其之後的發展路徑。

2015 年是中國互聯網估值跌宕起伏的一年，上半年高估值的瘋狂和下半年低估值的慘淡直接形成了強烈鮮明的對比，市場對估值的追捧和修正讓很多人在估值前迷失。在美二級市場的中概股同樣如此，下圖是兩支中概股，阿里巴巴（NYSE:BABA）和 聚美優品（NYSE:JMEI）在 2015 年下半年的趨勢表現：

阿里巴巴（NYSE:BABA）股價持續走低

聚美優品（NYSE:JMEI）股價持續走低

最近對估值體會最深的， 就是一下從資本的夏天到了資本寒冬，很多項目趁著風口融到了錢，於是大規模燒錢做推廣，進行擴張。然而不少都是複制壁壘相對低的行業，規模擴張的速度肯定不如預期，而競爭又格外激烈，一旦遇到資本寒冬，只能接受公司融不到錢，倒閉的結局。高估值下推動高融資額，猶如一把雙刃劍，插進了創業者的胸膛，將其推入一個“估值困境”。

本篇將拋開買方市場的不確定性，深度解析創業公司估值這回事。註意，討論僅限於天使階段的估值，A 輪之後會有更多公允的參考體系、數據和方法論，這里不作詳細闡述。

一、早期估值障礙

首先我們來看下早期項目在種子輪 / 天使輪到底存在哪些估值上的障礙：

市場上沒有公允價值可以參考；

融資過程中的從人影響因素較多，投資人判斷、融資時機、信息對稱性都有較大的不確定性，導致項目間偏差很大，具體來說：

投資人判斷：投資方對行業的了解程度“了解越深，耐心越足，膽子越大”，用來描述早期投資還是比較恰當的。正如當年今日資本的徐新投資京東的時候，正是憑借對電商行業的深刻理解，相信品牌和複合增長的力量，認為在那個時間節點，互聯網企業就應該大步前行，所以給出了五倍的融資額。劉強東當時只想融 200 萬美金，而徐新一下子給了他 1000 萬美金，並且領投了之後一輪，正是這樣的判斷促成了今天這家市值幾百億美金的中國互聯網巨頭公司，當然也為今日資本帶來超額的投資回報。

融資時機：這里要分成兩點來說，一個是外界因素——錢熱不熱，另一個是內在因素——你缺不缺錢。如果外界普遍看好某行業或者某細分市場，那估值自然水漲船高。至於內在因素，則是考驗合夥人對融資時間的把握能力，一般融資啟動時間是規劃錢到賬的六個月之前，這樣對估值的把控性較高，不會因為賬上缺錢，而處於一個比較被動的位置，從而被迫在與投資機構的談判中，對估值進行不必要的讓步。

信息對稱性：這里可以舉一個比較典型的案例，幫助大家理解。某中概股上市公司拆分出的一個內部孵化項目進行獨立融資，有比較高的估值，數據也很漂亮。但其主要競爭力是因為它有該上市公司某廣告資源幾年的免費使用權，之後的投資機構並不能發現這個比較關鍵的因素，於是由於信息的不對稱而以過高價格投資。早期項目因為其投資依據更加傾斜於團隊背景和創始人的商業格局，對實際公司背景的盡職調查有一定的困難，也造成了重要信息可能局部不對稱的情況。

二、早期估值的“X 因素”

早期項目本身的一些特性也是決定估值的 Factor X，比如：

行業：熱門和新興行業更有可能得到較高的估值， 不同行業間估值體系本身就存在差別。早期項目因為要快速發展，需要的資金和資源差別也比較大，導致在融資過程中估值有較大的差別也是比較正常的事。

競爭：如果你是行業的翹楚（真正的 Top 3 甚至 Top 1），市場份額和行業地位有很高的位置，那麽在融資談判中對估值就有比較大的議價權；反之如果你在十名開外甚至更多，將會處於比較被動的狀態。

類型：主要分成“研發類”和“交易類”兩種。如果你是前者，由於研發類有比較大的不確定性（生產、設計、品控等環節眾多），在融資過程中，肯定需要留更多的余地（需要更多的資金），在出讓股份不變的情況下，從而變相提高估值；相對而言，交易類項目一般希望快速啟動，在資金到位後，短時間內驗證商業模式，形成規模效應才是關鍵，所以對早期的估值和資金量相比研發類沒有那麽高的要求。

資源：在融資過程中，你肯定會面對大大小小各種類型的投資者，有的“人傻錢多”，有的是知名機構，有的資源豐富，等等。在選擇的過程中，考慮到項目的發展節奏和資源需求，折價拿錢，降低估值從而選擇更有利於公司發展的投資機構也是一條路徑。

其他：如創業者的素質，團隊的完備程度，項目進行的階段也是非常重要的考量因素。

三、關於早期融資的一些看法

1.首先我們必須承認，早期投資成功是一件小概率事件，基本上能夠成功退出，獲得超額回報的幾率是非常小的。對於每家機構的決策團隊來說，如何進行風險控制，調低估值是個最為直接的手段，這樣也降低了試錯的成本。

2.除了出資確定的估值，還要考慮一些非資金投入，比如願意投入的時間精力以及行業資源等。看早期的投資團隊對商業模式有著比較深的理解和認識，也有著多樣化的行業資源和經驗，如果能和初創公司的需求相匹配，那帶來的“潛在融資溢價”是很多創業者所希望看到的。

3.估值高低會影響到一個項目在投資機構內部的推動難易度，估值高必然會增加推動的難度。“

所以，高估值一定好麽？首輪較低的估值有哪些優勢？

我們必須承認高估值在某方面的確是認可企業的一種象征，但是在創業初期，高估值未必是一件好事。

 首先，高估值勢必帶來對 KPI 和業績的雙重壓力，過高的目標會使企業在高速發展中迷茫，錯過一些重要的轉型機會；

 其次，過高的估值和可能帶來的業績下滑，可能會造成高管套現離職或者核心團隊帶著資源或技術離職；

  最後，高估值可能會給下一輪融資方帶來比較大的壓力，這也是對投資的一種預期管理。據我所知，一般早期項目只要融資額在 1000 萬或者 1500 萬以上，投資團隊下決策就很難；而這個階段一般都是大機構，流程會比較漫長。試想如果不能保證團隊合理的融資節奏，從容地儲備公司發展需要的現金流，高估值最終將成為制約企業發展的“阿喀琉斯之踵”。

四、早期項目估值方法

如何對估值形成比較正確的認識，估值方法也是必須學習的。以下列舉了在互聯網早期項目中相對普遍使用的估值方法，供參考：

方法 1：把股份和錢拆開來計算。比如你需要的是維持團隊正常運營和公司發展 12 - 18 個月的一筆錢（可能雇多少人、租多少服務器、花多少錢推廣、辦公室費用多少等），除以“你願意出讓的股份比例”，就可以簡單算出你當前的估值。

公式：估值= 12-18 個月（人力成本+辦公成本+場地成本+推廣成本）/ 願意出讓的股份比例（天使輪一般是 15%- 20%）

舉例：如果公司有 12 個人，產品 2 人，運營 2 人，技術 4 人，BD 3 人，CEO 1 人，按照市場工資計算，每月人力成本在 12 萬，公司場地每月 1.5 萬，辦公成本一次投入 10 萬，每月花銷 5000 元，推廣成本預計一年需要 50 萬，你願意出讓 15 %的股份，那麽公司估值 ≈ 1500 萬。

方法 2：類似於方法 1，開銷的估算是“直至下一個里程碑事件公司所需花費的錢”。什麽叫里程碑事件呢，比如做到一個量級的客戶，做成多少規模的付費用戶，打通了某個閉環的重要部分等等。里程碑事件是促成下一輪融資的關鍵，在估算結果上乘以 1.5 - 2.0 倍是比較明智的。因為早期創業的不確定性太大，而人往往都是樂觀的。

方法 3：類比法。如果在早期項目階段，有一些團隊在某些細分行業拿到了錢，那之後的團隊如果有對標的資源、資質或者是優勢，也可以按照差不多的估值去融資。

方法 4：通過核心競爭力來判斷。比如社交類產品的活躍用戶數和留存率，交易類項目的付費用戶和市場資源等等，並結合發展上限、市場天花板來進行估值。要註意，不同市場規模的估值不能相提並論，對整個市場規模、集中度、可能達到的市場份額和其中的利益分配有比較充分的認知和理解，才能幫助更好地對自己的企業進行估值。

方法5：通過中概股的估值來反推。在 2015 年下半年，在美國上市的中概股的市值紛紛有一定程度的回落，這也是市場對熱潮之後市值的一種修正。雖然股權投資是一級市場，但是根據二級市場的標的公司的市值和數據來進行判斷，是比較有根據的。下面我們以聚美優品為例，作為細分電商行業中的中概股市值，倒推同類早期項目的估值。

雖然聚美優品在 2014 年上市時，股價高達 22 美元，市值 38 億美金，經過市場對聚美優品市值的修正和調整，聚美優品目前市值是 8.9 億美金（2016年5月7日）。那麽，我們假設平均每輪估值溢價為 3-5 倍，從天使輪到 A-B-C 輪，然後 IPO 上市，這樣我們可以看到，按照現在聚美的市值，天使輪的估值也就在 300-500 萬美金。

以上股價和市值參考：聚美 2016年5月7日的股價，凈收入、凈成本、凈利潤等參考 Jumei Files 2015 Annual Report on Form 20-F

五、結語

 融資講究的是好的 timing，而不是過高的估值。早期項目不要過於看重估值，早期階段差幾千萬對之後的影響不是很大。

場景再現

Dropbox VS Instagram

Dropbox 和 Instagram一開始都是一個人的獨角戲。他們也都曾經價值超過 10 億美元。但是他們從非常不同的估值開始的：

Drew Houston ( Dropbox 合夥人)找了 Y-Combinator，他用 Dropbox 5％的股權換取了約 2 萬美元的投資，投前估值（Pre-Money）是 40 萬美元；Kevin Systrom（Instagram 合夥人）找了Baseline Ventures，並用Brbn（Instagram 的前身）20%的股權獲得 50 萬美元投資。投前估價是 250 萬美元。

為什麽兩者估值如此不同？更重要的是，回過頭來看，起初的估值是否重要呢？

 不要把高估值和面子聯系到一起。步子大了容易扯到蛋，創業是一項持久、嚴肅的事業，一切都應該以助力企業快速正確發展為重。

 對早期創業來說，估值在絕大多數時候只是一個紙面的數字而已，估值的增長和後續的融資是需要企業的高速發展來背書的。所以不管是創業熱潮還是資本寒冬，我們都必須堅信——正確的估值才能幫助企業成長。

 早期創業公司基本上是沒有收入的，估值是未來盈利到現在的一種折現。好的團隊，好的資源，好的產品必然會減少風險，提高估值，但是早期團隊更需要的是在模式、商業邏輯上的梳理和幫助，通過合理的融資規模和出讓股權尋找到有資源能並肩作戰的早期機構，才是創業者應該去做的。刀磨好了才能上戰場，不是麽？

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