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吳曉靈團隊：制度缺陷是本次暴跌深層原因

近日，清華大學五道口金融學院院長吳曉靈領銜的清華大學國家金融研究院，針對今年股市異常波動撰寫了一份長達18萬字的研究報告——《完善制度設計，提升市場信心——建設長期健康穩定發展的資本市場》（下文簡稱“報告”）。

南方周末記者獲得了這份報告，報告分析了導致此次股市異常波動的深層次原因，並提出政策建議。報告認為，今年6月到8月股市暴跌，其深層次原因是資本市場基本制度和監管制度存在缺陷。

此次暴跌有兩輪。第一次是在今年6月15日到7月8日，上證綜指跌去32%。第二次暴跌發生在8月18日到8月26日，上證綜指由4006點下跌至2850點，跌幅29%。報告指出，杠桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化市場風險狀況，是本次異常波動的最重要原因。

報告稱，A股杠桿規模在高峰時期大約有5萬億。如此大的杠桿資金規模，在股市發生短期回調後者一致預期發生逆轉時，其去杠桿的趨勢一旦形成，將會對市場構成巨大沖擊。

股市配資行為涉及機構眾多，資金通過信托公司、場外配資公司等多種渠道流入股市，形成資金跨部門、跨體系流動的新格局。但是，現行分業監管體制無法適應金融機構之間業務交叉的混業經營局面。

多渠道的無序市場配資，市場各類集合投資計劃和場外證券活動都缺乏統一行為監管，導致證監會在處理場外配資過程中力不從心，不可能有效遏制泡沫化的苗頭。

另外，中國目前的融資融券制度設計中，融資買入沒有太多障礙，但融券賣出就存在各種障礙，交易成本非常高；能夠有多空功能的衍生品非常匱乏，且市場較小，從而導致了一旦形成錯誤定價，難以及時糾偏的“巨大風險”，這是本次股市異常波動的深層次制度原因。

報告指出，A股市場的交易制度設計存在明顯缺陷。漲跌停板制度和T+1，原本是為了抑制市場波動，但從此次暴跌實踐來看，市場波動並未有絲毫的降低，只不過將原本應有的下跌人為延續到了後續交易日。A股市場對流動性沖擊應對方法有限，過半股票選擇停牌規避下跌。更糟糕的是，國內A股病沒有“熔斷機制”這一“冷卻劑”，因此造成投資者蜂擁而上的做空或者出售股票。

根據華夏基金的研究，新股發行制度在本次暴跌中暴露出的最大問題是全額凍結資金制度。經民生證券測算，中國核電、國泰君安的兩輪巨量IPO被核準信息公布，預計凍結資金規模達4萬億，對二級市場的短期沖擊巨大。

針對此次股市異常波動，報告認為，應該修改《證券法》，將集合投資計劃份額和份額化的P2P納入證券範圍，由證監會實行統一的功能監管。

對於當下熱議的金融監管體制改革，報告建議，在加強一行三會協調的同時，籌劃建設中國金融市場的大數據中心，對監管對象、市場和社會反應進行預測，跟蹤檢測有關制度和政策的實施效果。

另外，報告認為，應該進一步完善新股發行制度，盡快推出註冊制；建立股票交易的“熔斷機制”，在時機成熟時，逐步放開漲跌停限制，實行“大盤熔斷”與“個股熔斷”相結合的制度。

11月6日，證監會宣布重啟IPO，同時完善新股發行制度。證監會新聞發言人鄧舸稱，新股發行為了抑制巨資炒新，將取消現行的新股申購預先繳款，改為定配售數量後再繳款。