11月14日，在中國金融學會2015學術年會暨2015中國金融論壇上，國家金融與發展實驗室理亊長、社科院原副院長李揚針對中國金融業未來改革和發展的主題發言，李揚分析了我國股票市場問題的五個方面：市場迄今為止沒有完善的頂層設計;市場被賦予太多政策理念;市場過度負債，不堪重負;市場重交易、輕資本形成;分業監管模式導致既有過度監管，也有監管真空。

在下一步設計未來的中國股票市場發展時，李揚認為不要賦予股市太多的政治責任，要建立一個有利於資本形成的市場，開放、有發展的市場，保護中小投資者的市場，並且是一個有效監管和法制嚴密的市場。

以下為李揚現場發言：

我們的主題是“十三五”，我想講最近講過的一個議題就是中國需要怎樣的股票市場?股票市場國內外垢病審度，國外很多的機構針對根據我們股票市場最近的波動以及我們政府應對的狀況，得出中國政府掌控不了局面的悲觀結論。當然，確實到現在為止，我們的領導人也反反複複說這個市場平穩了，使功能恢複了，但是客觀還是存在著問題。對於這個問題，我們在“十三五”開始的時候必須考慮。

我國股票市場問題的五個方面

我想講這個問題講兩個例子，一是大致上概括我們這個市場有什麽樣的問題，二是針對這些問題我們下一步怎麽發展。

問題可以概括為五方面。第一，這個市場迄今為止沒有一個完善的頂層設計。我們在一開始設置這個市場的時候並不是非常清晰，我們比較盲目的認為中國發展市場經濟，市場經濟國家都有一個資本市場，所以我們也應該有一個資本市場。

迄今為止，有些比較權威官方的說法，小平同誌說股票市場可以開，不好就關掉。作為資本市場的頂層設計，我們心里很害怕，說明了頂層設計，只是說我們沒有一個非常完善的，每年都要定規劃，那規劃細枝末節，都是大的概念，在市場經濟中，在國民體系中是什麽樣的，並沒有很好的描畫。沒有這東西，但是事實上我們在發展過程中，腦子里潛在的有一個版本，這個版本大概就是美國，美國的資本市場非常發達。我們沒有考慮美國這樣一個發達的資本市場在中國可不可以複制。如果說學習的話，發達國家有這樣的資本市場，榜樣也不止一個，美國是一個，日本、德國，其它也都是可以。對這些問題一直沒有很好的回答，這樣使得我們這樣一個市場發展的有很多偏頗。

比如關於直接融資和間接融資的問題，這是很陳舊的概念，我們還是把它反反複複的說，在中國所謂傳統意義上的直接融資，在中國是間接融資，你發債券，機構買，買了之後放在資產負債表里，變成間接融資。對這樣一些關乎市場發展的根本前景和它架構的一些東西沒有很好的回答，致使我們出現問題就搖擺。

第二個問題，市場是個政治體，我們給它賦予了太多了政策的理念。

從一開始為國企改革服務，甚至有一段時間是為國企解困服務，資本市場是提高效率的一個機制，為國企解困服務，這樣寫應當說不堪重負。這樣一種政策設計在這一輪的市場波動中體現的非常清楚，現在大家在打擊做空，首先要打擊惡意做空的人，做空是去泡沫，相比而言吹泡沫更可惡，有關當局又是文章又是什麽，普通百姓認為上面是那樣一個媒體、載體來說，4000點剛起步，誰跟著這話去做呢?所以這些賦予太多政策的功能，而迷失了它提高配置資源的根本效率根本目的，這市場可以說對於提高資源配置效率方面並沒有發揮非常重要的作用。

第三，它是一個資金所，也就是個拼錢的地方。還是回歸這個市場本質，資本市場是資本形成、資本交易的地方，什麽時候在我們這變成了一個資金池。

首先想到有沒有錢進去，市場出了問題首先想到的是停止IPO，停止了，又怕吸收錢，其實IPO這市場還有功能，更重要的是這一輪市場波動的時候，我們看到在或明或暗的，或者監管當局已經開始默許大量的信貸資金入市，什麽場外配置，那些管道就是把銀行資金入市。

大家知道這個事是資本市場發展的大忌，防止信貸資金入市是世界各國的通則，但是在我們或明或暗這是在支持，這是非常大的問題。我們一定要知道金融所有問題可以歸結為，在80、90年前(英)的一句話：問題不在於過度的投資，也不在於過度的投機，在於過度的負債，這市場現在就是過度負債，那麽市場就是不堪重負，而且不敢動。

第四個問題就是我們這個市場重交易、輕資本形成。

資本市場首先是資本形成的市場，促進資本形成的市場，但是在我們這里是先從資本交易做起。這是中國特殊改革的路徑造成的，我們還沒有股份公司就搞了個市場，交易了什麽，最早的一批人，股票就是債券一樣，股票出了問題要找人還。這樣使得資本市場，特別是股票市場能夠正常運行的一些一級市場的基礎還不具備的時候，我們就已經把二級市場做的比較活躍。而且在我們設計方案的時候還有這樣的思路，用二級市場促一級市場，典型的是國家期貨，當時國債國家一級市場很不發達的時候，我們想促進國家一級市場，想讓百姓購買國債，於是就搞了一個國債二級市場交易，甚至期貨，到現在不知道是驢不走還是磨不轉，我們國債期貨一個簡單的產品很難在我們這市場中引進。這樣一個產品拿到政治局會上去討論，這與我們特有的我們整個的金融市場發展路徑有關，使得我們這個市場重資本交易，輕資產形成。重資本交易會導致很多惡果，大家只看股價，當局就調控股價，之後就出現很多奇談怪論，賣牛論，只要牛走起來肯定是瘋牛了。一定要怎麽用什麽步調漲呢?我們看到全世界的股票都是漲漲跌跌，在一個大趨勢上和經濟發展趨勢一致，你把它具體化為哪日的監控指標，這是有點受不了，這是思路上有問題。

第五就是監管，既有過度監管，也有監管真空，顯然與我們目前的這種分業監管模式密切相關。

資本市場發展到今天已經不是原來簡單賣掉股票，我們現在是產品，提供到市面上的產品，大多數的產品已經是混業的產品，它可能是資本市場的，也可能是信貸的，或者兼有這種特點。如果按照誰家孩子誰抱的監管思路，一定是有的孩子沒人抱，有的孩子搶著抱，這次股票市場的波動我們看得很清楚，就是那些場外配資監管最灰的地方出了問題，這是我認為這是它的主要問題。

下一步中國需要怎樣的股票市場?

第一，我們在設計未來的中國股票市場發展，包括中國資本市場，包括中國金融市場發展的目標的時候，要突出它是媒介、資源有效配置的載體，不要賦予它太多的政治責任，它只是一個載體，只是一個市場。

我們在十八屆三中全會決定中說的要讓市場在資源配置中起決定性作用，這個作用主要是通過有效的金融市場、股票市場、資本市場、貨幣市場實現的，它就是一個載體。你把這個載體做得有效一些，有助於實現我們資源有效配置的目標就可以了，不要再賦予各種各樣的政治任務。我們現在從審批制變成備案制就是其中應有之一，我們需要它強迫上市公司現金分紅，就是它這制度必須有這條件。因為沒有現金分紅，這市場就沒有底線，如果它不能通過持有那份股份，從那個公司分到它的紅利，這條路如果不通暢的話，唯一只能通過股票價格搞上去而獲利，這個市場就變成一個賭場，這一點我們一定要清楚，與這市場相關基礎的設施我們必須要建立起來，這是第一。

第二是有利於資本形成的市場。中國現在不缺錢，但中國缺資本，尤其是缺權益資本。

按這個目標發展，多層次資本市場就是一個集中應有之一，大家很清楚所謂多層次主要指草根層次，不是上面主板的狀況。因為現在中國就是草根需要資本，甚至是草根需要資金，我們現在雙創，大眾創業、萬眾創新缺的就是那第一筆資金，缺的就是使得他們能夠成為企業的資本。

所以成為企業，首先要有人投資，而不是需要貸款，我們現在科技金融、雙創都想的是銀行貸款，他何以承載這個貸款?他沒有股本怎麽承載?用什麽東西對他負責。

在這意義上，我們支持各新三板、四板，各地方的交易，甚至那樣一些最原初的，有點像籌集資金的那樣一些做法，這塊我覺得我們做得不是特別多。以前在人民銀行討論過，不能一動錢就是歸你管，資本形成的時候恐怕就不歸你管，我們現在資本形成的時候，現在這塊比較缺，而且缺監管，這部分是一個重要的內容。

第三，我們這個市場應該是保護中小投資者的市場。習主席在說到中國資本市場是三個毛病：第一是小投資者為主，第二是制度不健全，第三是有些大機構投機三個問題。我做研究的就說，這個事情是問題，但是這是中國資本市場的客觀事實，而且短時間是改變不的了。中小投資的為主是中國資本市場的一個特點，你說它好壞這又是一個判斷，它是事實，你必須基於這個事實，必須滿足廣大中小投資者的需求，必須保護中小投資者。股市爆漲爆跌，實際上是中小投資者含著淚承受了它的負擔，這到哪些地方去說，所以我們制度設計上要保護他們。所以有各種各樣透明度的要求，對內幕交易的打擊，出了事情要給他嚴肅的處置這樣一些制度，這都是應該健全的。否則這樣中國以中小投資者為主的資本市場很難健康發展。

第四，它應該是一個開放的市場，五中全會有五個原則，有開放發展。股票市場開放不僅說它本身的開放，它更深的是說我們資本項目開放，與我們成為一個負責任的國家，中國要向世界提供公共品。公共品在國內是政府提供，在國際上你要想發揮作用，你要想獲益，你必須要付出，付出要有公共品，這個公共品是在各個領域形成的，在金融領域，包括它資本市場中的一些規則，資本市場中的產品是很重要的公共品。在這里面，我們在這個方面要提高到這樣一種高度，不僅是滬港通等等，我們要符合國際標準，讓越來越多的中國投資者進入，這樣才能和我們大國的地位相稱。

最後應該是一個有效監管和法制嚴密的一個市場。我們資本市場的法律，在座好多人都是參與這過程的，到現在為止，咱們還是比較粗糙，比較滯後。很多事情發生了之後，我們沒有依法有據，它只好聽之任之，靠協調，不一定能協調的好。所以加快法律制度的健全的完善應該是其中應有之義。與它大致上相並列的問題是監管，本輪市場波動再次暴露出我們市場分業監管的問題，五中全會在起草的時候與最後公布出來是有些變化的，但是原則沒變，習主席在解釋九個問題的時候講到了要監管協調。監管協調用什麽機制，組織上有什麽安排，這需要討論。我個人認為英國的模式可能比較適合中國，也就是中央銀行發揮主導作用，原因有三：一，中央銀行在信息上是最有優勢的;第二，中央銀行有處置的手段，因為它有貸款人;第三，中央銀行在組織上和人事上最成熟。可能由於這樣一些原則，這樣一個協調的責任落在中央銀行為好。

總之，我們現在面對這個新形勢，過去所有的改革制度，我們還需要重新回顧，資本市場是其中一個重要方面，希望我們中國金融學會繼續做出貢獻。