由中國社會科學院原副院長李楊等專家聯合編制的《中國國家資產負債表2015：杠桿調整與風險管理》24日發布。

從報告中可以看出，國家負債率上升與全球危機和國內經濟下滑密切相關，一旦經濟增長速度長期持續下滑並致使“或有”負債不斷“實有”化，中國的主權凈資產的增長動態有可能逆轉，因而不能掉以輕心。

研究還表明，中國的杠桿率迅速上升是確定無疑的事實，而去杠桿則是克服危機、調整經濟結構、促使國民經濟恢複健康不可或缺的關鍵環節。另外，報告還闡述了當前中國的資產負債表的結構風險，認為其主要表現為期限錯配、資本結構錯配以及貨幣和資產錯配。

中國發生主權債務危機應為小概率事件

國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任、學部委員李揚介紹，2013年，曾領銜出版了《中國國家資產負債表2013：理論、方法與風險評估》，首次編制了2000年以來我國居民、非金融企業、金融機構、政府和對外部門，以及國家和主權的資產負債表，相應計算了負債率和杠桿率，並做了若幹分析，提出了若幹建議。

“這份報告系上述研究的繼續，數據則盡量更新到2014年底。”李揚說。

基本數據顯示，在國家資產負債表方面，2007～2013年，國家總資產從284.7萬億元增加到691.3萬億元，增長406.6萬億元，年均增長67.8萬億元。同期，國家總負債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長220.2萬億元，年均增長36.7萬億元。

2007～2013年，中國的凈資產從165.8萬億元增加到352.2萬億元，增長186.4萬億元，年均增長31.1萬億元;凈金融資產從7.4萬億元提高到16萬億元，增長8.6萬億元，年均增長1.4萬億元。

從結構上看，2013年，居民、非金融企業、金融機構和政府總資產占國家總資產之比分別為29.4%、30.3%、27.4%和12.9%;

在非金融資產中，居民、非金融企業、政府分別占比為38.4%、40.8%和20.8%;就金融資產而言，居民、非金融企業、金融機構和政府占比分別為20.7%、20.2%、53.9%和5.2%。

李揚介紹，從國家層面的資產負債率的變化趨勢看，2007～2013年，國家負債率由41.8%提高到49%，上升7.2個百分點，年均提高1.2個百分點。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯，分別上升2個百分點、3.2個百分點和1.5個百分點。這說明，國家負債率上升與全球危機和國內經濟下滑密切相關。

按寬口徑匡算，2014年中國主權資產總計227.3萬億元，主權負債124.1萬億元，資產凈值為103.2萬億元。

考慮到行政事業單位國有資產變現能力有限以及國土資源性資產使用權無法全部轉讓的情況，以窄口徑來統計，即扣除行政事業單位國有資產13.4萬億元，並以2014年的土地出讓金(4萬億元)替代當年的國土資源性資產(65.4萬億元)，中國的主權資產將由227.3萬億元減少到152.5萬億元。由此，窄口徑的主權資產凈值為28.4萬億元。

李揚說，無論何種口徑，中國的主權資產凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債。因此，在較長的時期內，中國發生主權債務危機應為小概率事件。

但是，包括養老金缺口以及銀行顯性和隱性不良資產在內的或有負債風險值得關註。一旦經濟增長速度長期持續下滑並致使“或有”負債不斷“實有”化，中國的主權凈資產的增長動態有可能逆轉，對此不可掉以輕心。

中國經濟杠桿率6年上升65.7%

研究結果顯示，2000年至2014年，國有企業總資產占非金融企業總資產的比例由43.8%下降到30.2%，工業企業總資產占非金融企業總資產的比例則從34.5%下降到27.4%(其中，2004年，該占比曾達到38.5%的高點)。

國有企業總資產規模略有增加的同時其占比持續下降，反映了民營和非公經濟隨改革深化強勢崛起的事實;工業企業總資產規模略有增加的同時其占比下降，則反映了我國產業結構不斷優化升級的良性變化。

2008年之前，我國非金融企業的杠桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機後，其加杠桿趨勢非常明顯。其中，資產負債率從2007年的54%上升到2014年的60%，上升了5個百分點;其次，非金融企業負債占GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122個百分點。再次，2008～2014年間，非金融企業杠桿率(反映債務占GDP的比重，與前面負債占GDP的比重略有不同)由98%提升到149.1%，猛增了51%以上。如果不考慮地方政府融資平臺債務，杠桿率雖只提高到123.1%，但也上升了25個百分點以上。通過國際比較，我們發現，中國非金融企業部門杠桿率水平在所比較的國家中是最高的，其隱含的風險值得關註。

不過，報告也指出，通過將中國與美、英、德、日四國比較發現，非金融企業的資產負債率和負債占GDP比率是一個隨國家經濟和金融體制特點以及經濟發展階段不同而存在較大差異的經濟現象，其利弊優劣不宜一概而論。

2008～2014年，居民部門債務總額占GDP的比重從18.2%提高到36%，上升了17.8個百分點;非金融企業部門從98%提高到123.1%，上升了25.1個百分點;金融部門從13.3%提高到18.4%，上升了5.1個百分點;政府部門從40.6%提高到58%，上升了17.4個百分點。

加總以上各部門，2014年末，中國經濟整體(含金融機構)的債務總額為150.03萬億元，其占GDP的比重，從2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7個百分點。如果剔除金融機構部門，中國實體部門的債務規模為138.33萬億元，其占GDP的比重，從2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3個百分點。

“我們的估算與一些國際機構(例如麥肯錫)的估算有所不同。”李揚介紹，主要差別在於對金融部門負債率的估算上。我們的方法僅計入了金融部門發行的債券余額，而麥肯錫方法則是加總了其他存款性公司資產負債表中的“對其他存款性公司債權”和“對其他金融機構債權”兩項。

李揚說，估算杠桿率的主要目的是評估風險，而金融部門債務中的通貨和存款並不構成金融部門的主要風險或風險較小，可以不計。更何況，麥肯錫在進行國際比較時，使用的也是剔除金融部門之後的實體經濟部門的杠桿率。所以，為了更清晰地認清中國的風險所在，同時，遵循國際慣例，以增強國際可比性，選擇了目前的方法。

“然而，無論取何種口徑，中國的杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實。”李揚說，國際社會認為，2008年之前，全球杠桿率的上升主要由發達國家導致，但自那之後，全球杠桿率的上升主要歸因於發展中國家。這意味著，發展中國家可能成為下一場債務危機的主角。中國作為杠桿率不斷提高的世界上最大的發展中國家，對於這一兇險的預言，不可不保持高度警惕。

反對借增發股票降企業杠桿

去杠桿是克服危機、調整經濟結構、促使國民經濟恢複健康不可或缺的關鍵環節。

李揚介紹，從債務率=債務/收入這個公式出發，去杠桿的方略可有“分子對策”和“分母對策”兩類。分子對策即對分子(即債務)進行調整，手段包括：償還債務、債務減計、政府或中央銀行承接債務、降低利息支出等;分母對策即對分母進行調整，手段包括結構性改革、擴大真實GDP規模、或通過通貨膨脹擴大名義GDP規模等。

李揚說，在分子對策方面，償還債務是去杠桿的基本途徑，用出售資產的方式償債，更是去杠桿的正途。但是，任何減債的方式都有緊縮作用，這是不可忽視的副作用。直接進行債務減計的可行性可以存疑，即便實踐上可行，減計造成資產價值的直接損失及對其他市場的溢出作用，也會對經濟運行產生負面影響，而且，信用違約可能打壓市場參與者的信心，致使全社會信用萎縮。

李揚說，政府或央行承接債務，等價於債務減計。政府承擔，意味著未來的稅收負擔將會加重;央行承接，需要考慮其中長期影響，因為央行在未來的某一時點上一定會收縮其資產負債表，那時便會有反面作用出現。至於減少利息支出，即便可行，其作用也甚微。

“分母對策不會像分子對策那樣立刻見效，但卻是治本之道。”李揚說，因此，危機以來，多數接受了IMF等國際組織救援和指導的重債國，大多承諾推行結構性改革以實現中長期實際產出的增長。近期的希臘債務危機，在經歷了大範圍的迂回之後，不得不走回以改革換救助之路。“這告訴我們，改革，並以此保持一定水平的增長速度，依然是解決一切問題的關鍵所在。”

解決杠桿率高懸問題，有一種“杠桿轉移”說頗為流行，這指的是在一個主權主體內各組成部門之間進行債務轉移，例如，由中央政府接手地方政府債務，或由國有金融機構承擔地方政府債務等等。

李揚分析說，客觀地說，眼下，政策當局似乎也正沿著這條思路施為。“鑒於在中國，各級政府以及國有金融機構事實上屬於同一產權主體，我們並不反對這種轉移。”說到底，這種“杠桿轉移”，也正是解決我國地方和企業杠桿率過高問題的現實途徑。

李揚說，“然而，我們不欣賞那種將企業部門的杠桿向居民部門轉移的做法，更不贊同通過推動股價上升，同時借以增發股票或IPO，進一步增加權益，來降低企業杠桿率的‘戰略’。”2015年6～7月發生股市劇烈波動，可以說為此種思路給出了負面評價。

管理資產負債表的結構風險

李揚認為，當前中國的資產負債表的結構風險，主要表現為期限錯配、資本結構錯配、以及貨幣和資產錯配。這些錯配既與發展階段相關，更與體制扭曲有關。因此，解決資產負債表風險，根本上還要依靠調整經濟和金融結構，轉變經濟發展方式。

研究顯示，期限錯配問題主要反映在地方資產負債表中。雖然我國地方政府總體上不存在清償力問題，但是，由於嚴重存在期限錯配，它們資產負債表的流動性風險是極大的。

地方政府資產負債表期限錯配，主要歸因於地方政府的資產大多期限較長(基礎設施與公共服務投資)，而在負債面，卻又缺乏可持續的長期資本來源。解決這種期限錯配問題，必須綜合施策。其中，建立穩定的城市基礎設施投融資機制，大力發展長期信用金融機構和政策性金融機構，積極根據收入和支出責任匹配原則來調整中央與地方間財政關系等，均為題中應有之義。

李揚說，資本結構錯配問題主要反映在非金融企業資產負債表中，其基本表現就是負債率過高。這一狀況，與中國的金融結構密切相關。銀行間接融資為主，構成中國的金融體系的基本特色。由於銀行信用只能以貸款方式提供，依賴銀行體系為企業提供資金，自然產生提高企業負債率的結果。治本之道是認真落實中共十八屆三中全會決定，努力“健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重”。同時，也應當根據變化了的環境和條件，重新審視禁止商業銀行從事投資活動的規定。

貨幣和資產錯配問題主要體現在對外資產負債表中。其集中表現，就是我國對外資產和對外負債的投資收益差額(中國對外投資與外方在中國投資的收益軋差)長期為負。

李揚認為，為扭轉此類錯配，在放松對資本和金融項目管制的過程中，應穩步從貨幣結構和資產結構兩個層面推動我國資本和金融項目的結構調整。在負債方，通過人民幣的國際化，通過推進“一帶一路”戰略和自貿區建設，增加人民幣在我國對外負債中的比重，逐步降低我國的對外負債成本。在資產方，應註重擴大內需，放緩外幣定值資產(特別是債權類資產)的積累;在實施“藏匯於民”戰略中，大力促進對外直接投資和證券投資(特別是股權投資)，增加對投資對象國貨幣定值的權益類資產的持有，以分享其經濟增長的收益。