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投資無永恆皇道 黃國英 (Alex Wong)


http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13083


公司早前請了新同事，並非金融系畢業。Interview後，另一位同事笑吟吟地，把彼德林治(Peter Lynch)所著《One Up on Wall Street》的一段覆述給我聽：

 

As I look back on it now, it’s obvious that studying history and philosophy was much better preparation for the stock market than, say, studying statistics. (回首舊事，要投身股海，修讀歷史與哲學，遠比統計學等，更能完備身心。)

自己服膺的投機哲學，科斯托蘭尼解釋得淋漓盡致：「大家不須無所不知， 而是要理解一切，在關鍵時刻，指出正確的內在關係，並採取相應動作。大家必須像雷達一樣捕捉重要事件，正確解釋內在關係，並且獨立思考。」現今的投資世 界，步速快到爆，如果思維太多過時陳腐的框框，人云亦云，卻乏獨立思考，生存委實堪憂。而要理解主宰股票的人，歷史、心理、哲學和兵法，遠比死咕咕，違反 人性的CAPM和有效市場假說(efficient market hypothesis)，更為 有用。

其中一個要反思的框框，是格拉罕的「價值投資」理論。低價買入比價值低 的股票，理論上，應是無懈可擊的投資皇道。但據倪德厚夫的著作，格拉罕的投資理論， 很可能是「講就天下無敵」。格拉罕本身管理的 基金，1928年賺6成，29年輸2成，30輸5成，31年輸16%。格拉罕每逢道指在100點樓上， 就周身唔聚財，投資取態變得保守，深怕回調慘劇重演。但道指在４２年後，從未低於100點。到56年指數升破500點，就高處不勝寒，金盤洗手，笑傲江湖享樂去，錯過了之後廿載榮景。

 

格拉罕的Graham-Newman Partnership，36-56年，年平均回報14.7%，比大市的12.2%為高。「都話價值投資係至高無尚嘅皇道啦！」。但格氏原來也曾破戒，不理估值，買入保險 公司GEICO。看過《雪球》的朋友，應該了解GEICO的威 水史。諷刺的是，破戒買入的GEICO，回報竟然遠超以「價值投資」操作組合的回報！ 

更令原教旨主義者氣餒，是實戰上「格拉罕式價值投資」的回報，是持續不斷地跑輸增長股。美國研究機構Value Line自65年起，每月按不同的估值標準(如PB, PE)， 嚴選價值股，如是者月復一月。到2002年三月，增長股的回報，比最優秀的價值股群組（low prices/sales)，高出23倍！

價值vs增長(已計入股息 再投資)

初始值
增長股
低P/S股
低P/E股
低P/B股

1970/1

216

191

205

188



1980/1

2,782

815

1,450

1,086



1990/1

16,540

1,326

3,034

1,296



2002/3

46,885

1,698

1,555

1,250









資料來源: Victor Niederhoffer , Practical Speculation 

記得去年八月，在本刊談及PEG估值法的 局限。有林治粉絲留言，表示對自己的看法不完全贊同，認為PE較低的網遊股，比PE較高的騰訊(700)和百度(BIDU)，更為值博。現在回看，騰訊至今(13/4)回 報36%，百度80%，完美时空（PWRD)-7.6%， 金山軟件(3888)-24%。高PE的騰訊和百度，暫較得寵。

想表達的，是投資是没有永恆不變的皇道規條。市場高手如雲，2年前有效的，今天可能錯到無影。長江後浪推前浪, 才是歷史發展的模式, 斷不會近百年來, 無人能找到比「格拉罕式價值投資」回報更強的戰法。 正如10年生聚, Google已將Yahoo徹底擊潰。

 

圖：少年格拉罕

 



 

 

1930 vs 2010

 



 





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