如何分析內地公用股──最受政治影響的企業 駱惠南
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GS(14)@2010-08-22 22:26:172010-8 信月
相當大比例的公用事業公司屬於國有企業，能夠影響這些國企決策的政府領導人必然從政治方面考量，多於經濟考量。從而使公用事業的產品與服務的售價難以向上浮動；從而使在這些領域經營的公司盈利與股價難以樂觀。
「沙士」之後的2004年，中國經濟啟動新一輪的擴張浪潮。在香港上市、以H股為主的中國企業的股價不斷上升。傳媒不時有報道稱，由於經濟迅速發展，很多地方出現拉閘停電的現象。相當一部分投資者認為，拉閘停電意味電力市場供不應求，對內地電力供應商必然是有利的。於是產生買入並持有在港上市的內地電力股比如大唐電力、華能電力或山東國電（現稱華電國際）等的投資衝動，堅信必是不錯的投資。
這種想法在實行自由企業制度的經濟體無疑是正確的。我們可以證諸經濟起飛期香港兩家電力公司——中電與港燈。這兩家電力公司在上世紀七、八十代香港經濟起飛期有非常令人滿意的盈利表現，為股東帶來理想的回報。既有盈利穩定增長使股價得到支持，又有派息持續增長，可以提供經常回報的優點，是長線投資的上佳選擇。但把這種投資理念移之於實行社會主義市場經濟制度的中國電力企業，結果卻大不一樣。幾年下來，實行上面所提理念的投資者對所進行的投資可以用令人失望來形容。
相同投資理念應用於中港兩地出現橘越淮而為枳的現象，必須從分析中國電力公司在社會主義市場經濟的角色尋找答案。
一、電力股多年股價幾無進展
中國國有電力企業的主力是五大電力集團，其中華能、華電、大唐及中國電力投資分別有子公司在港上市。以下是這四家公司2004年10月底與2010年4月9日收市價的對比：
筆者之所以選擇以2004年10月底作為比較的基準，一方面是內地五大電力集團有子公司在港上市（中國電子公司龍源去年始在港上市）的四家中，中電投的中電國際於2004年10月始上市；另一方面，我們一向認為內地的改革開放到新世紀，或者說2001年中國加入WTO，始越過「摸着石頭過河」的階段。社會主義市場經濟制度成形後有科網股泡沫爆破，「9．11」事件及「沙士」，總括而言，以2004年10月為比較基準相當合理。
從上表所見，在這段時間，除了大唐略有上升，其餘三家電力公司的股價都錄得相當顯著的下跌。這段時間，無論從什麼方面衡量，都可以說是社會主義市場經濟最為光輝燦爛的歲月，期間國企指數由4504點上升至12397 點，升幅達175.2%。即使與國企股表現關係不那麼密切的恒生指數，也從13054上升至21239點，上升62.7%。電力股令投資者失望不言而喻。
二、電價難加：政治考量
國有電力公司盈利及股價不前的原因在於這些公司生產原料（能源）及產品（電力）銷售受制於國家的政策。同時國家作為這些電力公司的大股東，更多的是從政治層面及整體經濟考慮電力企業的經營條件、盈利水平等方面的關係，然後制訂有關政策的。因為電力公司是國家擁有的公司，國家對這些公司的控制如指使臂，正像我們在前文所說，社會主義市場經濟制度更像把國家當成一個企業。可以說，國家電力公司被認為是這個企業的一部分，國家這個大企業的利益才是首要考慮，從這個意義說，電力公司並非獨立的利益主體。這與自由企業制度下的電力公司不同，自由企業制度下的電力企業有合法權利與客户包括國家討價還價，除去極端的情況，國家只能在監管乃至合約的層次與電力企業產生關係，以達致社會利益與企業利益的均衡。
內地電力企業最大的困難在於其產品售價的問題。更簡單的說是無法加電價。一方面電力加價影響千家萬戶，使居民生活費用上升，必然受到民眾的反對、輿論的批評。作為電價上升與否乃至升幅若干的決定者，同時又是這些電力公司的大股東政府，在政治風險與增加收入的雙重考量中，無可避免傾向於前者。畢竟加電價收入有數可計，政治風險無法估量，尤其是需要加電價平衡電力公司成本壓力往往是經濟過熱、通脹升溫的時候，讓電價上升無異火上加油。決策官員在進行決策的時候，他們只會感受到政治壓力，由於電力公司是政府的企業並非利益主體（儘管形式上已經上市），不可能帶給決策官員真正的壓力。因此大部分時候結果都不問可知。另一方面，電力是工業生產的主要動力來源，是製造業生產成本的重要部分。社會主義市場經濟制度把全國看作一個企業，旨在實現以最低的成本進行生產，從而取得最多的市場。電價上升與這一目標背道而馳。同時國家開辦的大量企業將因電價上升而增加成本，也就是盈利空間受到擠壓。這樣加電價而使國有電力公司增加收入以開政府財路的盤算，最終大打折扣。加入這方面的考量，更沒理由經常批准電力公司加電價了。
香港的投資者可能不太多人知道，中國法律規定，影響眾多社會公眾的公用公司如要求加價，須要舉行聽證會。由產品提供者與需求者在聽證會陳詞。比如鐵路客運部門要提高票價，因為影響眾多乘客，必須舉行證會。
這種聽證會例必是生產部門如鐵路客運企業陳詞，提出加價的理由，如生產原料（能源等）價格上升，利潤下降，非加價不可。大眾消費者則認為，允許加價將使公眾負擔上升，不勝負荷，企業不應在盈利仍然豐厚的情況下加價。這種雙方陳情本無可觀，但在制度中加入這一法定程式使聽證會成為一個眾人矚目、具政治壓力的過程。如果我們注意到，相當大比例的公用事業公司屬於國有企業，能夠影響這些國企決策的政府領導人必然從政治方面考量，多於經濟考量，從而使公用事業的產品與服務的售價難以向上浮動；從而使在這些領域經營的公司盈利與股價難以樂觀。
三、電力生產成本不斷上漲
電力股無法加價不是盈利不前、股價受壓的全部原因。實際上，即使電價不變，由於電力需求增加，如果生產成本基本保持不變，電力公司可以增加生產能力從而提高盈利。電力被稱為二次能源，按照電力生產的一次能源來源不同，電力被分為熱電、水電、核電、風電等等。中國電力生產以熱電為主，最主要一次能源為煤炭。也就是說，電力公司的生產原料是煤炭。其生產成本與煤炭的價格變化關係極大。在社會主義市場經濟制度下，煤炭價格由市場決定。在世界範圍內，由於全球化浪潮席捲全球，新興經濟體的經濟迅速發展，燃煤（煤炭的工業用途可以分為作為煤炭化工的原料與通過燃燒產生熱能的原料，後者稱為燃煤）的價格不斷大幅上升，尤其在經濟增長加速的時候。這樣電力企業的生產成本不斷上升，蠶食電力企業的盈利，甚至使其出現虧損。
本來，國家也可以通過限定煤炭價格使電力公司的生產成本的壓力得到紓緩。但是社會主義市場經濟制度倡導的價格體系以市場定價為主。煤炭生產相對分散，既有國有企業，也有民營企業，據統計，僅山西一省就有以千計的民營煤炭生產企業。價格的市場化是激勵生產，調節市場供求從而實現資源合理配置的最佳機制，也是社會主義市場經濟制度要達到的目標。這是國家讓煤炭價格市場化的首要原因。同時，煤炭的需求方基本上都是生產企業，其價格變動不會直接影響CPI，其價格上升不會直接產生社會政治風險。再者，國家提倡減少能耗，限定煤炭價格肯定無助於單位產品（電力公司的單位產品就是每一度電）能耗的減少。最後，很少人提及的但肯定不是無關重要的因素：煤炭可以很方便出口，電力的出口卻麻煩得多。如果壓低煤價，使其大幅偏離國際市場價格，煤炭生產商尤其是那些非國有煤炭生產商會尋求將產品出口，過度的設置障礙可能牴觸WTO的規則，這樣通過壓低煤價可能只是使內地本來就不太充沛的資源外流，得益的只是海外的煤炭需求者。而電力的國際貿易並不普遍，且電力生產商集中度高，國有成分大沒有上面提到的外流問題。
內地傳媒提到電力公司的股份時總是用「計劃電」、「市場煤」這種表層描述，籠統說出電力公司的不利處境。而提出解決這個問題的方法不外乎煤電聯動。所謂煤電聯動就是電力公司可以根據煤炭價格的變化改變電力價格。更接近實際的是煤價上升，電價可以跟隨上升，即電力公司將成本轉移給消費者。當電力公司的經營環境相當惡劣乃至無以為繼時，較輕程度的聯動會被批准進行，但不要指望根本改變電力公司的盈利前景，因為電力公司的生產成本、產品售價的格局由社會主義市場經濟制度所決定，或者用坊間最常用的所謂國策，這才是真正的，不是策略性的國策決定的。
四、電力股的投資
電力股雖然長線無大作為，但短線投機還是有機會，而且一些不那麼受上面所提制度掣肘的個別電力企業也提供投資機會。這種機會有些是一次性與周期性的。大陸 2005年啟動股權分置改革後，內地股市脫胎換骨。由於內地對企業的估值大都高於香港股市，加上內地監管部門改變以前內地企業一般只在A、B或H股其中一個市場上市的政策，鼓勵已在香港股市掛牌的H股到內地上市（H股註冊地點在內地，在內地上市沒有法律與技術問題，這點與註冊地點為香港的紅籌股是不同的）。已在香港發行H股的國企紛紛到內地發行A股上市。在傳出某H股籌備A股上市時，股價多隨之大幅上升。早期（2006至2007年中）在內地掛牌的還受A股大牛市的刺激而繼續上升。華能及大唐兩家電企就曾在2007年中受上述因素剌激而大幅上升，這屬於一次性的機會。而四大內地電力股已有三間在A股上市，只餘規模較小的中國電力未發A股。周期性的機會則出現於電企向發改委申請加電費，一般出現於電企經營條件明顯惡化，表現在市場上就是股價不斷下跌一段時間。
除了上面提到的，代表內地主流國有電力企業的四大電力公司外，在港上市而業務主要在內地從事電力生產的尚有華潤電力、保利協鑫與龍源。華潤電力是表現最佳的電力股。以我們上面衡量四大電力公司股價表現的時間段而論，華潤電力從4.37元升到16.58元，升幅接近三倍，大大高於國企指數的表現且成為了恒生指數成分股。為什麼同是電力股竟有如此雲壤之別的差異呢？這也可以從制度找到答案。國有電力企業作為政府控股的企業，其資產多是計劃經濟時代政府撥款興建的電廠劃撥（企業重組）組成的，劃撥通常不以電力企業的意志為依歸，主要也不是出於盈利的考慮而主要以滿足經濟、社會的電力需求為首要考慮。這些電力公司有在政府設定的制度下（比如煤價由市場決定等），提供充足電力的義務。因此，在目前制度下電力公司盈利不如人意。華潤電力所處的制度環境則大為不同。華潤電力的母公司華潤集團雖然是國資委屬下的央企，但其註冊地點是香港，法律上屬外資企業。華潤電力雖然是國有企業，但它的資產不是通過劃撥而來的，而是在計算過回報率後進行投資決策的。也就是說它有對資產的挑選權。同時，華潤電力在投資時通過與煤炭企業結成各種形式的聯盟，規避煤價上升的風險，甚至直接購入煤礦（湖南郴州煤礦）。其屬下煤礦盈利高峰期達6億之多，佔總盈利超越二成。從以上意義說，華潤電力不是五大電力集團意義上的純電力國有企業。它有大為不同的表現也就不足為奇了，因而更值得投資。
至於保利協鑫與龍源，都以環保再生能源為標榜（前者為太陽能，後者為風能），而且都有主權基金中投入股助陣，一時揚揚沸沸，叫好又叫座。很多財經演員極力推薦。但基於上面對內地電力股的分析，筆者一直不以為然。首先兩者的發電成本（主要是設備的融資成本、安裝維護成本與折舊）都高於熱電，它們要達到盈利的目的有賴於政府的補貼，難以想像補貼會不斷上升。投資這類概念股還是謹慎的好。
五、電訊股，用戶不斷擴張的公用股
電力股面對生產成本不斷增加而產品價格卻無法上浮的窘境，應該是最不值得長線投資的中國企業。電訊股雖然同為提供公共服務的企業，但經營環境卻與電力公司大相徑庭。如果說，電力公司因為國家的政治與制度考量而把利益輸入到社會經濟體系的話，則電訊企業則相反，國家通過發牌制度，只准許國有企業經營電訊服務業，同時使電訊業維持寡頭壟斷局面，處於低度競爭狀態，令電訊資費維持在較高水平，從而取得超高的壟斷利潤。實際上是把本來應該屬於其他社會主體的利益，通過這種電訊業的制度安排轉移到電訊公司的賬戶去。
電力公司生產電力時，當達到一定的規模後，其邊際成本幾乎為常數。即增加二個單位產出所需要增加的成本，相當於增加一個單位產出所需要增加成本的二倍。或者說達到一定規模後不再有規模效益，特別是能源投入方面。電訊行業的情況則很不同，網絡一經建成，邊際服務的成本極低，在網絡容量範圍內，用戶上升所需增加的成本極小。因此，電訊行業在競爭條件下，收費完全可以隨用戶的大量增加而大幅下降。很明顯電訊業沒有如電力企業那種煤價不斷上升，使成本大幅上升而產生的產品加價壓力。在自由經濟制度下，通常通過引入較多的經營者，使其互相競爭從而達到提高服務水準，降低服務價格以提高社會成員福利的目的。在香港彈丸之地尚且有六個以上電訊服務供應商，且電訊資費相當廉宜，在居民收入比重中所佔甚低。
中國13億人口，上世紀九十年代之前電訊滲透普及率極低。不要說流動電話，全國固網電話只有幾百萬門。滲透普及率不足1%。當時全國電話由國家郵電部經營。隨着市場經濟的推進，社會對通訊服務的需求急速增加，先是固網電話急速增加，流動通訊也迅速興起。在這種形勢下，基於各種考慮（中國政府一向視電訊為國家安全要害部門，須嚴加控制）。全部電訊服務繼續由國家郵電部經營，不許私人公司更不用說外資公司染指了。這樣，郵電部設立電訊公司從事電話服務。後來分出移動業務及衞星通訊等業務，組成中國移動通訊、中國衛星通訊等公司，都是國家郵電部的嫡系公司。九十年代，改革開放還在「摸着石頭過河」的探索階段，而社會主義市場經濟的概念剛剛引入，人們對競爭有理念上的偏好。為了打破郵電部在電訊市場的一統天下，國家有關部門徇眾要求，組建了中國聯通。開始以傳呼服務為主，後來獲發流動通訊牌照。全國的2G流動通訊只由兩家電訊公司經營的格局由是確立。雖然，成立聯通原意是在移動通訊市場引入競爭，但是這個初衷並未變成現實。聯通一直處於非常孱弱的狀態，根本不足以與中移動競爭。本來聯通也是由當時郵電部的負責人員主持的，大家可能記得，聯通上市時的董事長楊賢足當時還擔任郵電部的副部長。相對而言，聯通是外來者。郵電部的嫡系公司似乎有一種明顯的排他性，聯通與中移動的經營情況有點類似於亞視與無線。
我們如果證諸香港，香港2G移動通訊市場曾經有六家公司經營，它們設立的時間也有先後的差異，但其中並無一家佔絕對優勢，頭二家經營商的客戶數目與業績相差無幾。中移動與聯通的差異在相當程度上與中國的行政結構有相當關係。中移動本來作為郵電部業務的一部分有先天的優勢。郵電部作為國務院一個部在各級政府有相應的郵電局，郵電局是政企合一的機構，它既是當地政府的一個部門，又在當地提供郵電服務，並指導下一級的郵電部門。郵電部門分為郵政與電訊都是該一行政部門的業務範疇。這樣，中移動（早期稱為中電信）是具有行政職能的郵電局的機構。它具有比一般企業更高的地位是不言而喻的。後來建立的聯通作為普通企業當然不可同日而語。雖然郵電部後來與從事設備生產的電子部合併為信息產業部（現再併為工信部），但中移動比聯通與行政部門的更為密切關係明顯有利於其市場地位，況且這地位較早時已經確立，並不容易改變。
中移動的獨大使中移動營業收入大增，作為上市公司其盈利幾乎冠絕香港股市。其市值最高峰時超過3萬億港元。由於相當一段時間國有企業都不需要向出資人、國家上交利潤，國有企業憑藉國家賦予的特權乃至利用國家這個招牌的無形資產帶來巨大的利益。而這些利益歸屬問題引起社會的關注。以中移動而論，2009年的營業收入高達4321.03億元人民幣，相當於當年中國GDP的1.4%。這些龐大的利益長期在國企內部自我循環，國有變得極為抽象，實際上是部門所有。中移動年年賺大錢，其員工最為得益。據內地媒體報道，中移動以10萬計的員工平均年薪竟然高達20萬，比內地平均工資水平高出好多倍。輿論對這種國有壟斷企業利用特權以自肥，口誅筆伐。為了社會和諧實在有必要有所改變，以平息輿情的指摘。乘3G發牌進行電訊業重組，讓聯通與原郵電部嫡系的網通合併，並出售2G CDMA予中電信，使2G的營辦商由兩家增加到三家。而3G發牌又特別把技術較為成熟的WCDMA與CDMA2000的牌照授予聯通與中電信，讓中移動承擔本土研發的TD-SCDMA。這樣移動通訊市場的三家營辦商都是原來郵電部的嫡系公司，背景較為均。儘管中移動有強大得多的資本基礎和客戶群，但是其競爭對手比孱弱無比的聯通肯定強大得多，投資中移動的人們應該注意這個社會主義市場經濟制度意義上的變化，不要尋常視之，掉以輕心。尤其要注意未來一年三家電訊公司業績報告，留意有沒有發生此消彼長的變化。
聯通十年前以15.8元招股，6月中的股價9.7元。當年申請者如持有至今（名義數量上）虧蝕超過40%（中移動與聯通上市後多年沒有派發股息），如計入資金成本，虧蝕超越五成。聯通當年持有多種極有價值的通訊牌照，到頭來，《孟子》所謂「功烈，如此其卑」，實在使投資者失望。實際上，國企除了從國家取得特權外，也受到不能自主自由經營的約束，這是投資國企需要了解清楚的。
六、其他內地公用事業公司
在港上市的內地公用事業公司還有水務與管道燃氣。除了粵海投資以供水香港為主業而又較為知名外，大多從事水務與管道燃氣這二類公用事業的公司，或者規模較小，平時不很活躍，或者這類事業只是大型綜合企業的其中一個業務部門而不為廣泛了解。有一段時間，水務曾經是香港投資界的熱門話題。主要是基於環球性水資源短缺的報告，以及水務企業在全球多個經濟體進行活躍的投資與經營而起。
水務企業的營運及取得令人滿意的回報，在實行自由市場制度的經濟體相信是可行的。粵海以向香港供水為主業，香港作為實行自由經濟的社會，尊重合約精神，粵海有可以把增加的供水成本轉移給香港，因此其作為水務企業一直有令人滿意的盈利。在實行社會主義市場經濟制度的中國，經營水務企業尤其是要取得令人滿意的回報，可能存在制度性的障礙。首先由於水資源短缺日益嚴重，淡水的邊際開採成本遞增，即增加淡水供應的單位成本不斷提高。這比電力生產的邊際成本恒常更為不利。而實行現行制度的中國各級政府不會容許一方面作為影響千家萬戶的水費不斷飛升，而民怨沸騰帶來政治風險；另一方面讓水務企業謀取巨利。當出現民怨時，政府一定犧牲水務企業的利益，不管事前有沒有合約。大陸各大城市都有公共汽車公司營運，但沒有專營內地公交服務的公司在港上市，因為這些公司不會有盈利，其營運須要市政資金支撑。水務企業與公交企業庶幾近矣。在港上市，聲稱從事水務的公司不多，都是小市值公司，比如北控水務、明興水務、中國水務、中國水業、國中控股及中國光大，這些公司多為從事污水處理或水務設施的維護，只有中國水業在若干小城鎮從事供水業務。其中北控水務與中國光大具國資背景，其餘皆民營企業，它們從事水務未必因為供水為賺錢生意，它們可以取得與提供服務的地方進行其他項目進行交易，以其他項目的利益平衡供水業務，這也解釋了這類公司都有多種業務捆綁而非純供水業務。多年前有瀋陽公用稱得上以供水為主業，但因公司結構備受批評，後來重組完全改變了業務性質。總之，水務企業面對比電力企業更為嚴峻的盈利問題。如果是外資企業，更有中國社會敏感的控制命脈的話題。因為通常一個城市只會有數量很少的供水企業，很容易觸及中國政府的什麼都講安全的神經。
管道燃氣在香港有很多間上市公司作為主業，只是較多集中於較小的城市。這反映這種業務在取得令人滿意盈利方面目前是可行的。這類公司的邊際成本有相近於電力公司的模式，同時通常可以在爐具銷售及接入等方面取得盈利，是一種額外的收益。本港上市的以燃氣為主業的有中國燃氣、中油燃氣、港華燃氣、華潤燃氣、盈德燃氣、新奧燃氣、鄭州燃氣、昆侖以及駿新能源。這些燃氣公司分別為家居與工業企業提供燃氣。從前面提到的涉及千家萬戶利益的公用事業訂價機制而言，向工業企業提供燃氣的公司，較容易向用戶轉移上漲的成本。因而有較好的經營環境。
下文筆者將分析國有資源股的投資價值。
作者1952年生於福建泉州，髫年早慧，初中一年級時就懂得大學微積分。文革失學，曾上山下鄉。1985年來港，刻苦自勵。先後取得法學碩士、金融學博士學位。在《國際金融研究》、《財經研究》等重要學術期刊發表論文。著有《腦力社會論》一書，把民主政治融入經濟分析框架。