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從人口視角看本輪牛市

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2761

從人口視角看本輪牛市
作者：陳光磊

一、現階段經濟和資產價格的人口視角一

從人口撫養比的長期角度，更加理性地看待經濟和資產價格的背離，本文試圖梳理以下三個問題：一、為什麽會出現本輪股市牛市，可能會向哪個方向發展；二、資產價格變化與加快利率市場化和人民幣國際化的關系；三、為何出現包括互聯網金融在內的萬眾創業的景象。

人口具有超越眾多經濟變量的外生性，它的變化對經濟走勢產生重大影響，但它自身很少受到短期經濟波動的影響。人口被作為理解長周期的一個線索，影響了一個經濟體的50-80年的增長過程。人口的總量、年齡分布與未來變化趨勢被看作是經濟增長、通脹、利率和資產價格等等的重要決定因素，使得人口成為一個必須研究的課題。

我們的報告《盧卡斯的批判－人口紅利、劉易斯拐點和通脹再論》（2015-5-17）通過對人口總量和結構的分析，將人口作為長期通脹的重要決定因素，而並非劉易斯拐點。後者是城鄉二元化的概念，可以分析勞動力成本的變化，但用來分析長期通脹失於片面。

由於15歲以下少年人口與65歲以上老年人口的收入特征類似，都是非勞動力人口，所以不再區分少年撫養比和老年撫養比。從理論以及國際經驗（包括中國的經驗）來看，撫養比快速下降的時期，經濟會出現高增長的周期，由於勞動力人口占比較高，工資收入對通脹的承受能力較強，社會可容忍的通脹水平也會較高。然而，在撫養率攀升期，經濟增長會顯著放緩，非勞動力人口占比較高，低收入易受通脹的侵蝕，社會的通脹容忍度下降，通脹水平保持低位運行。

我們認為，2010年開始中國人口撫養比進入上升期（2010年最低為34％左右,2030年超過50％，真正意義上的人口紅利消失），因此，中國長期通脹可能下行。事實上，在2010年短期通脹上行直到2011年9月CPI同比達到6%見頂，之後基本處於下行狀態至今。

除通脹外，本文還將引入另一個維度，人口結構對實際利率的影響。實際利率由投資與儲蓄來決定，不同年齡段人口對投資或儲蓄的需求和偏好存在差異，人口結構的變動通過投資和儲蓄量影響均衡的實際利率水平。撫養比上升過程中，由於更多的非勞動人口通過出售資產以獲得收入作為生活來源，使得資產價格下降，利率水平上升。通脹下行，實際利率上升，其結果是長期名義利率的走勢不確定，但我們傾向認為市場的名義利率上行，不太可能出現為零的情況。

經濟下行，通脹低位加上實際利率上升在沒有研究人口的經濟學家看來，前景相當的黯淡。所謂“行至水窮處，坐看雲起時”，我們認為，人口生育政策的調整耗時太長，中國目前正面臨由人口紅利轉向資本紅利的二次機會：

一、在撫養比上升，長期通脹下行的過程中，給貨幣政策留出相當大的寬松空間。2014年11月以來的降息降準的寬松貨幣政策是觸發股市急速上行的直接動力。當然，這種寬松的限度是不能觸發短期嚴重的通脹，撫養比上升中的通脹會激發社會矛盾。

二、長期利率水平和社會融資成本並沒有出現明顯的下降，利率市場化進程仍在加快，人民銀行為推動利率市場化做了大量工作，但也是受人口撫養比上升過程，實際利率向上調整的經濟內在要求的推動。另一方面，人民幣國際化和資本項目開放的目標是使人民幣資產走出去，這與人口紅利上升時期的引進外資（FDI）等有本質的區別。由於勞動力的跨境流動受到限制，事實上以資本的流動替代人口流動，當年FDI的流入是國外資本利用中國的勞動力資源，而當前的“一帶一路”和亞投行的國家戰略，根本意義上是中國的資本走出去。預期人民幣加入SDR，A股納入MSCI，以及人民幣資本項目開放之後，更多的人民幣資產將為海外投資人（歪果仁）所有，以緩沖中國人口紅利減少，國內居民拋售人民幣資產的壓力。

三、自李克強總理提出“大眾創業、萬眾創新”的口號，創業人數不斷攀升，互聯網金融等新興行業、領域逐漸發展壯大，更多的領域等待著創業者們去探索，更多的機遇等待著創業者們去把握。一個“萬物生長”的創業時代已悄然而至。另一方面，由於創業的風險巨大，與失業存在某種正相關性。有研究表明，在均衡狀態下，即老齡化程度（撫養比）越高，失業率對通貨膨脹的邊際替代率的絕對值越小。也就是說，撫養比越高，相對於通脹，社會能忍受更高的失業水平，菲利普斯曲線扁平化了。創業大潮的興起也反映了社會對失業容忍度在上升，當然，同時也是移動互聯網的發展推動的“分布式去中心化”的結果。

二、通脹長期看是人口現象

本文在分析中主要使用撫養比這一指標反應人口結構。在人口統計中，少兒人口（0-14歲）和老年人口（65歲以上）被視為被撫養人口，而15-64歲人口被視為撫養人口，以被撫養人口與撫養人口比反應人口結構，撫養比反映了社會對老年人口與少年人口的負擔情況。

第六次人口普查結果顯示，0-14歲人口占16.60%，比2000年人口普查下降6.29個百分點；60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個百分點。




圖1至圖4展示了近30多年我國人口結構變動情況。圖1（1980年中國的人口結構）是非常典型的金字塔，老年人口規模和比例都很少，少兒人口規模和比例都很多。而圖4顯示的2010年中國人口總量的增長速度放緩，老年人口比重增加，同時少兒人口的結構在縮小，人口結構老齡化趨勢明顯。


從圖5可以看出，從1980年開始，中國由人口負債期經由1985年的盈虧平衡期的過渡，最終轉變到1990年時的人口紅利期。第一代（1950－1957年）和第二代嬰兒潮（1964－1973年）出生推動撫養比上升，隨著主力嬰兒潮進入工作階段撫養比持續下降，此時出現第三代嬰兒潮（1987－1991年）。以50%的總撫養比作為人口負擔高低的門檻，1990年左右中國的“人口機會窗口”打開，社會享受較低的人口負擔，2010年左右人口負擔降到最低。第六次人口普查結果顯示，0-14歲人口占16.60%，60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口占8.87%，人口撫養比為34.17%，基本達到底點，未來撫養比將會緩慢回升。由於第一次嬰兒潮進入退休階段，主要由老人撫養比推動總撫養比上升，第三次嬰兒潮的“80後”進入工作年齡降低了少兒撫養比，這種趨勢一直維持至2030年左右人口紅利的機會窗口關閉。從2030年開始中國將從人口紅利期經由2035年盈虧平衡期的過渡，於2040年進入人口負債期，且人口負債的程度隨著時間的推移而快速增加。

撫養比快速下降的時期，經濟會出現高增長的周期，由於勞動力人口占比較高，工資收入對通脹的承受能力較強，社會可容忍的通脹水平也會較高。然而，在撫養率攀升期，經濟增長會顯著放緩，非勞動力人口占比較高，低收入易受通脹的侵蝕，社會的通脹容忍度下降，通脹水平保持低位運行。


圖6所示為美國1953-2015年人口結構與通貨膨脹之間的趨勢變動關系，同圖中可以看出，與勞動力人口的增長相對應的是較高的通脹水平，反之亦然。對比中國撫養比與通貨膨脹水平之間的關系（圖7），我們可以發現相似的變動關系。雖然食品價格、勞動力成本、貨幣政策等諸多因素均會對短期通脹水平產生影響，但是通貨膨脹長期水平受到人口結構的制約。在未來5-10年，甚至更長的時間，由於人口老齡化加劇，撫養比不斷上升，長期通貨膨脹中樞會維持在較低水平。所以，通脹長期看是人口現象，而不是弗里德曼的貨幣現象。


三、扁平的菲利普斯曲線

撫養比的上升，特別是老齡人口比重的增加，會提升社會對於通貨膨脹的關註度。由於老齡人口更多地依靠養老金或儲蓄滿足消費需求，養老金往往也具有較高黏性，積蓄中相當一部分也是名義價格計價資產，使得老年人收入變動空間較小，上升幅度有限，應對通貨膨脹能力較弱。從菲利普斯曲線的變動來看，伴隨著人口老齡化趨勢，相對於失業率，通脹水平更值得關註。

高見（2010）利用中國的數據分析研究了中國人口結構對失業率和通脹率關系的影響，其結果表明，在人口老齡化的條件下，通脹率和失業率的替代比不斷下降，即隨著老齡人口的增加，每降低一單位失業率所引起的通脹率的上升幅度相應減小。即在短期通貨膨脹與失業率的權衡取舍中，老齡化社會更加在意通貨膨脹，人們認為通貨膨脹比失業的經濟代價更大。因此在老齡化過程中，人們對於通貨膨脹的容忍度在不斷降低，使得通脹水平不會維持於高位。

我們把結論擴展到一般化，由於15歲以下少年人口與65歲以上老年人口的收入特征類似，都是非勞動力人口，所以不再區分少年撫養比和老年撫養比。以撫養比替代老齡化的表述，即在撫養比上升過程中，菲利普斯曲線呈現扁平化。

四、撫養比、資產價格和利率

根據生命周期投資理論，個人根據一生的預期收入分配不同年齡階段的收入，通過不同的投資儲蓄比平滑消費，以實現整個生命周期中的效用最大化。勞動力人群具有收入來源，在收入較高時，會增加儲蓄，購入資產，實際利率水平下降。而非勞動力人群，即在年幼和老年時期，沒有收入來源或收入很少，儲蓄率相應降低，出售資產以滿足消費需求，實際利率水平上升。


Geanakoplos等（2004）從生命周期理論出發，利用美國人口結構簡歷代際交疊模型，證明高儲蓄-低儲蓄人口比例與金融資產價格呈正比，與其收益呈反比。Abel（2001）在考慮遺產動機的基礎上，建立均衡模型，指出“嬰兒潮”一代人進入老齡化階段後會導致資產價格下降。

趙惠（2013）利用代際交疊框架結合價格調整模型得到的結論，即不斷減少的年輕人對應著不斷減少的資產需求，不斷增加的老年人則對應著不斷增加的資產供給，人口老齡化會帶來資產供需的嚴重失衡，資產供給大大超過資產的需求，勢必帶來實際資產價格的下降。從投資需求與資產供給均衡結果來看，隨著新增人口的減少，利率水平將上升。

同樣，我們把結論擴展到一般化，由於15歲以下少年人口與65歲以上老年人口的收入特征類似，都是非勞動力人口，所以不再區分少年撫養比和老年撫養比。以撫養比替代老齡化的表述，即在撫養比上升過程中，資產價格下跌，實際利率上升。

圖中所示美國人口結構與利率水平也印證了這一點，從二者走勢來看，低儲蓄人口占總人口比重較大時，利率水平較高；而勞動力人口占比高時，利率水平較低。


圖為中國人口撫養比與十年期國債利率的走勢圖，2010年之前隨著撫養比的不斷下降，利率水平亦仍下降趨勢，在撫養比見底後利率也出現一定的回升。與利率市場化進程加快的現實符合。


來源：申萬宏源

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