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中國動向（3818）改變模式打造品牌，現金充足投資業務

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2705

本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-27 11:22 編輯

中國動向（3818）改變模式打造品牌，現金充足投資業務
作者：楊嵐 馬莉

一、集團股權結構穩定，創始人重回前臺掌舵

中國動向成立於2001年，時任李寧公司總經理的陳義紅主導創立李寧子公司北京動向，目標瞄準國際運動服飾多品牌代理。2005年陳義紅以自有資金購買北京動向80%的股權，成為公司實際控制人。2005年為收購Kappa品牌在中國大陸及澳門地區的品牌所有權和永久經營權，摩根士丹利作為戰略投資者為公司註入3800萬美元，並取得20%股份。

集團於2007年在香港聯交所上市。IPO共計發行15.81億股，首發價每股3.98港元。當當前公司股價格每股1.93港元（2015/5/25），值總市值107億港幣，遠低於團集團07年發行價。

集團最大股東為的由陳義紅先生為實際控制人的PosedionSportsLimited，持股40.23%。上市以來集團實際控制人共進行兩次減持。分別是2009年7月22日，陳義紅先生及其妻子通過PoseidonSportLimited和ColourBillionLimited共減持1.4億股，占已發行股本的2.48%，減持價格5.02港元。第二次大股東減持於2013年6月19日，陳義紅先生通過Posedion減持公司2.5億股股份，減持價1.4港元，占已發行股本的4.51%。

公司其他大股東為海外投資機構Prime Capital Management Company Limited和Hermes Invesment Management。


公司上市後，沒有定向增發記錄。公司目前僅有兩位執行董事，分別為公司創始人及實際控制人陳義紅先生（集團主席、首席執行官兼執行董事）以及陳先生女兒陳晨女士。集團年報披露的高管人員目前有一位，為擔任Phenix株式會社社長的孫建軍先生。公司未向以上三位高管發行購股期權。

二、服裝主業重挫後轉型待重生

中國動向服裝業務主要分布於中國大陸和日本。在中國大陸，公司其主要從事Kappa品牌的設計、開發、市場推廣和批發零售業務。在日本，中國動向於2008年收購日本Phenix公司，獲得其旗下全球滑雪及戶外運動服品牌【Phenix】和【Kappa】品牌在日本的所有權。目前集團在中國的Kappa業務占到集團主營業務收入的65%。


（一）從高速發展到急速下滑，原有商業模式遭挑戰

2010年前，集團在中國的業務高速發展。自集團2007年上市以來，受惠於中國大陸經濟以及中國體育用品行業的高速發展，中國動向以其Kappa產品在體育品牌中獨樹一幟的時尚性，具有差異化的市場推廣模式，成功地在體育和休閑交界的藍海市場占據大片市場。集團在2007年至2010年間，采取純批發的【主要經銷商】模式，通過在全國各區域指定唯一經銷商的方式，降低了同一區域內品牌的無序競爭，有效提高了經銷商效率及忠誠度。在此策略下，集團於2007年至2010年間在國內大面積鋪展銷售網絡，同期Kappa品牌在國內收入CAGR達到30.4%。

與此同時，為保持產品的時尚型和差異化優勢，集團通過並購Phenix公司、與著名設計師MichaelMichalsky先生以及知名海外機構，如UniversityofArtsLondon(UAL)和WGSN合作，不斷提高自身的設計、制造和產品采購能力。在集團一系列的努力下，其Kappa產品在市場一直享受著品牌及時尚性為其帶來的溢價。因此其產品毛利率水平也維持在63%左右的高水平。

然而自2010年以來，集團在中國區收入開始出現大幅滑坡。2010年以後，中國體育用品市場增速放緩，國內外各大廠商的競爭日趨激烈。受累於其原先的輕資產、純批發的運營模式，中國動向在渠道控制以及對終端市場變化的反應上開始落後市場。

因此自2011年開始，前期大幅擴張留下的經銷商高庫存、低店效等問題開始影響中國動向。面對此困境，集團於2011年主動減少了經銷商銷售訂單，並且對經銷商存貨進行了一次性回購，以減輕經銷商壓力。同時，集團被迫開始大幅關閉低效門店，並且與原先第二、第三大的分銷商百麗和寶勝國際終止了合作關系。在終端價格方面，集團也開始給予經銷商在產品折扣方面更大力度的支持。這些因素均導致集團主營收入和毛利率自2011年開始持續下滑。



（二）Kappa業務觸底後全面轉型

自2013年開始，中國動向開展了一系列內部改革，力爭使其主業找到新的盈利模式。

1、管理團隊變化

集團於2010年任命SandrineZerbib女士為集團首席執行官，但Zerbib女士於2011年11月辭職。此後集團創始人陳義紅先生便一直擔任集團執行董事與首席執行官，秦大中先生則一直擔任集團首席運營官。秦先生於2014年12月辭任集團執行董事與首席運營官職務。

目前集團僅有兩位執行董事，分別是陳義紅先生本人以及負責集團品牌運營的陳先生女兒陳晨女士。另外集團聘請了有豐富零售業務經營的孫建軍先生加入高層團隊，顯示出集團對發展零售事業的重視。目前，集團整個管理團隊精簡高效並且利益高度一致。

2、集團業務進行全面調整

集團從品牌端、生產端、供應鏈、零售終端等各方面，對Kappa在中國的業務進行了全面調整。

在品牌端，集團通過線上線下的配合，持續提升品牌曝光度。在線上，集團借助社交媒體，強勢發布產品和品牌信息，及時傳遞產品理念和動態信息。在線下，集團通過店鋪形象的提升、內部推廣與陳列的改變，以及圍繞店鋪的各種公關真人活動，對品牌進行了成功的宣傳。

在生產端，集團與日本在太倉共同設立生產基地。目前該生產基地由日本人管理，主要以針織生產以及打版為主。同時，由於國內目前梭織水平不及日本，集團未來規劃將該生產基地向梭織發展。這一生產基地的存在，有效地降低了集團的生產制造成本。

在供應鏈端，集團建立起了一套強大的供應鏈體系。目前，集團已可以做到對大部分門店單店配送，並提供最高一周補貨兩次的服務。高效的供應鏈系統覆蓋了集團70%以上的門店。這使得集團可以在研究貨品上市的表現後進行針對性補單，並直接將產品從工廠運送至門店。

與此同時，集團也開始了對產品的滾動式開發。在對現有產品進行補單的基礎上，集團會針對原有受歡迎的產品進行升級，以進一步提升產品的競爭力。目前升級產品的總量已占到了集團整體排產量的7%。

在終端零售方面，集團從原有的輕資產大批發模式轉為現在的【自營零售+經銷+加盟連鎖】模式。2014年，集團下屬的自營或間接運營的店鋪已達到350家，其收入達到中國大陸總銷售額的34.8%。

集團自2011年已開始著手加強對分銷渠道的控制。其與部分核心經銷商共同出資設立邁盛悅合，主要經營Kappa、Nike、Adiddas等國際國內知名品牌在國內的代理經銷。作為集團目前最大的分銷商，中國動向持有邁盛悅合22.05%的股權。2014年邁盛悅合與集團之間的交易額達到3.25億元，占集團總收入的25.8%。


在投資邁盛悅合的基礎上，集團近年也開始了一系列的渠道改革工作。首先，在原有的經銷模式上，集團開始緊密貼近客戶，針對不同區域和渠道的客戶建立不同的銷售模式。其次，在設立自營零售店後，集團開始通過強大的大數據信息系統來監控零售店鋪銷售數據，對產品銷售商的各類數據分析和監控（比如排產、銷售、售罄率等）。集團希望以此對市場需求進行快速反應，保持產品上下架與市場保持一致。另外，集團還會針對終端不同的消費需求，制定和執行零售培訓計劃，來滿足不同需求的消費者。

同時集團也重新開始渠道的擴張。2014年集團在凈開店126家的同時，對原有地理位置不適的門店進行了替換。2014年集團共置換10%的門店，這些新替換的門店總計增加流水23%。集團預計2015年全年門店數量擴張至1270家左右。

3、集團服裝業務觸底回升

基於上述一系列改變，集團在中國大陸的業務開始有所好轉。集團同店銷售在2014年Q4實現低雙位數增長，而2015年訂貨會的訂單量也同樣出現低雙位數增長。同時，在毛利率較高的補單方面，Kappa中國區業務同樣得到了一定的提升。


受惠於高毛利率的補單量提升，集團2015年Q1的同店銷售增長達到28%，遠遠超過集團訂貨會訂單的增長。

庫存方面，集團也顯示出明顯的改進。目前集團庫存整體庫齡在7-8個月左右，新品庫齡在4-4.5個月。在庫存結構上，從13年70%的滯銷品，轉變為14、15年60%-70%為新品。同時，目前集團的SKU也出現了下降趨勢，從以前的10個系列下降為了目前的5個趨勢。

集團未來著重關註單店頻效的提升。。隨著轉型的深入，集團預計主營業務會在14年見底，並於15年開始回升。受困於行業發展，集團不再單一專註於主營收入的高速發展，而是希望在運營效率和費用控制上取得巨大提升。

為此，集團希望繼續提升供應鏈物流的配送以及對市場信息的回饋效率，融合線上線下銷售模式；在產品開發上努力滿足消費者的個性化需求，增加銷售提升店效。同時，在銷售網點的擴張上，集團希望在未來三年內將店鋪數增加至2000家。

（三）日本業務相對穩定，受日元貶值影響較大

集團的日本業務在日元計算下一直處於盈虧平衡的狀態。在Kappa品牌方面，集團在日本通過舉辦各種高人氣公益活動，通過簽約知名球星以及植入各種流行雜誌的做法，大幅提高Kappa在日本的受關註度。在Phenix品牌方面，圍繞品牌的產品理念和特殊功效，配合不同的雜誌載體，集團努力突出Phenix運動產品獨特的專業性、極限運動的功能性和時尚感。

然而，受近兩年日元兌人民幣快速貶值以及日本市場銷售不旺的影響，集團日本業務營業收入並表後出現明顯下滑的走勢。


（四）主營業務盈利能力大幅滑坡後開始企穩

集團整體收入和利潤水平在2011年之後墜崖式滑坡。由於在中國和日本兩地業務均不斷萎縮，集團2014年主營業務收入只有2010年巔峰時期的29.6%。2014年EBIT的大幅上升則主要歸因於集團在發展自營零售業務後毛利率的提升。


2010年後毛利率大幅滑坡。。集團自2007年上市至2010年間，由於產品在運動品牌中獨特的時尚性元素，一直保持了60%左右的高毛利率水平。2011年開始，由於市場競爭劇烈、需求下降、庫存減值增加等因素的影響，集團毛利率下滑明顯.

三項費用率在在11年大幅上升後逐步企穩。。集團營業收入自2011年開始下滑巨大，而集團從前純批發的模式導致經銷商店鋪的大面積關閉未能使集團的期間費用有明顯降低。這使得集團期間費用率在2011、2012兩年增長明顯。




三、集團賬上現金充裕，投資業務穩步發展

（一）集團投資業務逐年壯大

中國動向賬上資金充裕，財務狀況良好。止截止2014年年12月月31日，集團總資產113.09計億元，其中現金及短期投資總計53.26億元，占比達到47.1%。同期集團賬上凈資產103.6億元，截止5月25日市值107億港元（約合85.6億元人民幣）；集團常年沒有銀行計息負債，資產負債率一直維持在低於10%的低水平。


受惠於其充裕的賬上資金，集團近年在投資業務上頻頻出手。其穩健的投資風格以及和阿里集團良好的關系使其投資業務的收入逐年上升。2014年，集團7.31億的出售可供出售金融資產收益主要來自於出售阿里巴巴上市後集團所持有的股份。


在集團投資業務收入不斷擴大的同時，其投資業務公允價值的上升也使其在資產負債表上的比例不斷上升。截止2014年12月31日，集團賬上可出售投資為45.8億元，已占到集團賬面總資產的40.5%，總市值的55%。

在集團資產負債表上45.8億元的可出售投資包括了：

集團於2011年9月與雲峰電子商務基金簽訂認購協議，出資1億美元投資於阿里巴巴集團。2014年9月，阿里巴巴於紐約聯交所上市，集團在出售持有股份的30%後獲利6.86億元。作為雲峰電子商務的長期合作夥伴，集團目前持有雲峰電子商務基金股權的公允價值為32.29億元。

2011年9月，集團與中信夾層基金簽訂認購協議，在中國進行權益及債券投資；該投資目前公允價值為2.38億元，屬於固定收益類項目，每年能為集團帶來穩定的現金流。

2014年9月，集團與元信東朝簽訂認購協議，投資於制造業；該投資目前公允價值為1.65億元。

2011年9月，集團與上海磐信簽訂認購協議，在中國進行權益及債券投資；該投資目前公允價值為2.02億元。

集團其他的7.46億元投資包括：雲峰基金（由馬雲和虞峰發起設立的私募基金，在中國進行股權投資）、小米、陌陌、螞蟻金服、德邦創新資本等。

（二）現金流較穩定，高派息率最大化股東收益

受困於2011年後業績低迷，集團經營性現金流出現大幅下滑。其中，2011年由於集團為減輕經銷商庫存進行一次性的庫存回購活動，該年集團經營性現金流幾乎為零。2014年受限制性銀行結余的下降和應付稅款增加的影響，集團的經營性現金流又一次出現明顯滑坡。


受惠於集團充裕的現金情況，集團在歷史上一貫給予股東較高的回報率。團集團2014年派息息0.1308港元/股，參照2015年年5月月25日收盤價，股息率達到6.8%。


同時，到由於其輕資產的運作模式，中國動向在上市後到2010年之前均保持了高達20%的左右的ROE水平。在2011年業績滑坡後，其ROE均徘徊在極低的水平。2014年受惠於出售阿里巴巴股份帶來的高ROS，集團2014年ROE反彈明顯。同時，由於集團投資業務和現金的快速增加，集團賬面資產總額快速提升，這使集團資產周轉率出現下滑。


四、業績觸底反彈投資業務穩定，現金充足留下想象空間

1、集團服裝主業重新調整後預期開始反彈。受行業不景氣及同業競爭加劇的影響，集團在中國區主營業務收入自2011年開始大幅下滑。面對此情況，集團從原本輕資產的【純品牌+批發】模式轉型成為【自營零售+經銷+加盟連鎖】的運營模式。同時，集團在品牌、生產、供應鏈端均進行了大幅調整，力爭提升整體運營效率及毛利率水平。集團調整已初見成效。2014年Q4和2015年Q1，集團同店銷售、補單量均出現增長，存貨庫齡則明顯下降。

2、投資業務穩步增長。集團在投資業務上不斷有所建樹。目前集團賬上可供出售金融資產45.8億元，其中包括投資雲峰基金、雲峰電子商務（專門投資於阿里巴巴股權）、中信夾層基金、元信東朝、上海磐信等權益、債券投資。集團過去兩年投資於金融資產的收入分別為1.4億和2.8億。2014年集團由於出售阿里巴巴上市後股份獲得的一次性收入更是達到6.86億元。集團目前手頭現金充裕，並且在各個領域投資已日趨成熟；憑借其與阿里集團良好的關系，我們預計集團未來在投資業務上的盈利將穩中有升。

3、主營業務觸底回升，現金充裕前景充滿可能性。雖然近幾年集團主業業績並不理想，但是隨著集團商業模式的改變以及對供應鏈及零售終端的調整，我們預計從2015年開始集團主營業務將會觸底反彈。同時，集團賬上擁有52.73億元的現金、45.8億元的可出售投資；這為集團未來繼續發展投資業務或者進行其他轉型留下了充足的想象空間。目前集團市值約合83.3億人民幣，14年底賬上凈資產103.59億元。我們預計集團2015年及2016年EPS分別為0.061和0.070元，當前股價對應15、16年凈資產PB分別為0.82X和0.81X。


來源：銀河證券

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