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王亞偉：A股長期價值投資具備天時、地利、人和的條件（附最新演講實錄） 作者：付建利 導讀 這一次，王亞偉沒有講A股市場過去和未來的走勢，他演講的題目是“長期價值投資在A股：理念、實踐與展望”。 千合投資董事長王亞偉： A股長期價值投資具備“天時、地利、人和”的條件 公開的場合上，很久沒看到“基金一哥”王亞偉了！這一次，在杭州召開的“2015中國（杭州）財富管理論壇”上，王亞偉照例是招牌式的微笑，一身西裝，有王亞偉的論壇，會場被擠得水泄不通，一些“聰明”的參會者提前還占了位，暗自慶幸自己能夠一睹“基金一哥”的風采，以至於王亞偉演講完之後，一位接下來講私募風險控制的演講者打趣地說：“我知道這麽多人過來，不是沖著我來講私募風險控制和合規管理的。”演講還沒開始，和王亞偉交換名片的人圍著王亞偉里三層外三層，工作人員最終幫王亞偉解了圍。這一次，王亞偉沒有講A股市場過去和未來的走勢，他演講的題目是“長期價值投資在A股：理念、實踐與展望”。 什麽叫長期？什麽叫投資？王亞偉說，每個人對這些概念的理解，角度不同，得到的結論也不同。歸根結底，談價值投資，涉及到談論者的價值觀問題。“為什麽在這個時候談價值投資？這兩年成長投資大行其道，演化為趨勢投資、動能投資，長期價值投資過時了嗎？”王亞偉說，價值投資“知易行難”，這就像一個人減肥一樣，道理都明白，但堅持下來就很難。和其他風格的投資者不一樣的是，價值投資者最典型的品格是“謙遜、積極和耐心”。在王亞偉看來，A股市場其實長期投資回報率很高，2005年至2014年的10年時間里，全部A股算術平均複合回報率達到驚人的22.7%！投資者對A股低回報的印象，主要來自於指數編制的不合理性。堅持價值投資風格在A股能夠戰勝市場，價值風格從長期來說，遠遠戰勝市場整體。A股市場為長期的相對價值投資者提供了豐厚回報。未來幾年，如果均值回歸理論起作用，價值投資會跑贏成長投資。 既然價值投資回報率如此誘人，為什麽價值投資在A股仍然是“少數派”？在王亞偉看來，這主要是因為市場的成熟度和投資者結構有待優化，其次，上市公司治理結構也不完善；第三，與市場監管和制度建設也有關系；第四，A股市場原來的避險手段不足。整體上來看，價值投資的陷阱在A股比國外更長，在股票供不應求的背景下，很多股票都被長期高估。 王亞偉看好長期價值投資在A股市場的前景，運用這種投資方法的人比較少，其潛力也未被充分挖掘。王亞偉看好長期價值投資的理由是：第一，市場監管力度不斷加強；第二，註冊制改革以及加大退市制度的執行力度；第三，混合所有制推進上市公司治理結構不斷完善；第四，企業經營受行政幹預減少，鼓勵兼並收購和資產重組；第五，A股市場國際化程度加強，機構投資者更加重視長期業績回報，而且機構投資者的隊伍會不斷加強；第六，避險工具的完善。從這些邏輯出發，王亞偉認為A股市場的長期價值投資目前具備了“天時”、“地利”、“人和”的條件。 【附：演講實錄】 各位來賓大家好，很榮幸來到協會舉辦的會議。 今天我們講的主題是長期投資，我講下自己的經歷以及對於這個的看法。 長期價值投資，6個字，在不同的人眼中有著不同的理解。 兩兩拆開來看，“長期”，對於經濟學家凱恩斯來說，他可能認為，長期是很長一段時間，有時候甚至超過了投資者的生命。但是，對於從事高頻交易的人來說，1小時也是長期。這是大家對於長期理解的不同。 而“價值”，很多人也都有自己理解。從一個角度來看，價值和價格的關系。第二種，如果從投資風格來說，價值和成長對應。此外，價值還有不同的類型。交換的價值、使用的價值等，這幾種方式。 談到價值還有個價值觀的問題，從不同的價值觀角度來看，對於價值的評判是不同的。有的價值可能是從投資者角度來說有投資價值，從財務投資的角度來看，理解也是不一樣的，不同的角度不同的理解。整個來講，標準不一樣。 再說“投資”，大家通常習慣於把投資和投機相結合著來說。那麽，有的觀點認為，投資是種理性的行為，建設性行為，高尚的行為；投機是投機倒把，或者是有破壞性的行為，或者是沖動性的行為。這是一種理解方式。 從另外一種理解是，投機是一種積極的行為，他是一種積極尋找機會並且快速地去行動的一種行為。而投資也有消極的一面，比如你投資股票，只是簡單的拿著。對於投資的理解也是不同的幾種含義。 “角度不同，結論不同”則對於長期投資價值的理解也不同，所以從細分角度來說，很難講。 為什麽要聊這個主題？因為我們知道，現在的市場，尤其是這兩年，成長股大行其道，進一步演化成了一種討論，“長期投資價值是不是已經過時了？在中國市場到底適用不適用？” 這是我們在不同的時候，需要思考的問題。結合這個話題，我來談談我的理解。價值投資是基本面的投資的一種，簡單的說，分為技術層面的投資、指數的投資，可能還有一些量化的投資。大體上分為3類。 對於投資的定義，剛剛大概都說了。價值投資者認為，我所認同的企業；而技術投資者認為，價格形態和走勢我認同；指數化的投資的理解是，此投資作為組合的一部分，這是3類基本的劃分。 價值投資者對於市場的意義在於，當股票價格顯著的低於價值時，他會覺得存在投資機會。但是，相對於價格的波動，價值的波動是平滑的過程。價值投資者會基於市場價格對於價值的波動，進行投資。 價值投資者的特征是，往往在市場低迷的時候，企業的價值才會凸顯出來，他的價格遠遠低於價值，所以這給他們個很好的入場機會。如果市場非常昂貴的時候，價格偏離價值，他們就會采取個賣出策略。 對於價值投資者來說，必須長期投資。影響價格的因素很多，處在一種價值回歸的過程。那對於，所以這樣的話，需要有耐心。價值投資比較好，但是很少人能夠做的好。 實際上，A股市場還是很適合長期投資的。並且，價格投資回報率是非常高的。我們做了個統計數據，我們做了個10年的收益率，長期投資在2000年之後，他是跑贏指數的。隨著市場的壯大，對於機構投資者而言，想要跑贏指數其實是很難的。但是我們看到，這里邊長期投資收益率是遠遠跑贏指數的。 圖表中所演示的，是A股所有股票的算術平均，不考慮權重，不考慮大盤小盤，做了這個比較。所以我們就能看到，他們能跑贏指數。 為什麽我們對A股的回報率認為很低？印象來自指數編制的不合理性，可能很多的權重股占有過高的比例，從指數來講不太好。但是呢，如果大家不去考慮權重，去平均的投資A股的話，其實，回報率是很高的。 我們從最近的2005年-2014年這十年，A股的年複合回報率達到驚人的22.7%，這個回報率也應該說可以和巴菲特看齊。差不多屬於非常高的。 而且，可以看到，滾動的回報是逐年提高的。從2002到2011年是提高，2013到2012年，這個滾動回報是逐步提高的。所以說，A股市場越來越適合做一個長期投資的。 那我們再來看一下價值投資在A股市場有什麽投資機會？ 這個是做了兩張圖，把所有A股按照市值大小分為四份，把靜態PE（這代表成長和價值的劃分）分為四個等份，從而得到了四四十六種組合。這16種組合里，均價前1/4是大盤藍籌股。得到的結論是，價值投資的結果是跑贏成長投資的。 那麽也是基本都是好於剛剛我們說到的“全國A股平均權重的投資”。回報率已經是遠遠超過了指數，但是，如果你在這個基礎上做價值投資，比那個收益率還要高。所以在市場戰勝指數的基礎上，這就是個更高的收益率。 我們覺得，綜合上述兩點，長期的價值投資。可以給投資者創造非常高的回報的。 那麽，我們知道，投資里面有個估值回歸法。說如果，看過去的兩三年，可能價值型的投資表現是相對表現較落後的。但是呢，如果我們考慮到價值回歸起作用，考慮到，長期的價值投資是要跑贏成長性的投資的話，那麽我們是不是可以認為，未來兩年，如果估值回歸起作用，那麽價值投資他會遠遠跑贏成長性投資，這點是需要關註的一點。 那麽既然說，價值投資那麽好，大家感覺在A股是非主流，少數派？是什麽因素導致的呢？ 我覺得中國市場歷史上幾方面的情況有關吧。第一個是，市場成熟度和投資者結構的問題。因為過去中國市場是個新興的市場，那麽新興市場會有不斷的新的投資者入市，新的投資者投資理念不是很成熟，可能是一種追漲殺跌，心理素質不具備。 這種情況下，價值投資並未有很好的環境，在散戶化主導的市場，可能缺少長期投資者，而且會被炒作的資金利用，可能市場因為散戶多的特點，市場投機氛圍比較濃。可能相對而言，長期價值這種優勢被掩蓋了。 還有一點，機構投資者的占比不高。即使是機構投資者，真正能夠做到長期投資的也非常少。機構投資者不等於長期投資。我們知道，比如說，公募基金每年都考核。一方面他們是相對的排名，另一方買呢，在這種排名的壓力下，很難做到耐心、長期，包括保險機構。所以我覺得這些方面，機構投資者的行為非常有趣，很難長期價值主導 。 那麽第二個方面原因，上市公司層面，原來的股東治理結構並不是很完善。很多都是大股東獨大，作為中小投資者，這是一個被動的投資，投資者如果不能參與到企業的經營管理，可能他們只有博弈的價值。實質上，是投資者之間的博弈， 而在成熟的市場，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業完成價值回歸。如果有些企業真的是在市場上被價值低估，那麽存在被收購的可能，把管理層換掉，完成價值投資。所以這種治理結構，導致價值投資很難得到估值的修複得到體現。所以說，價值陷阱比國外的更長，導致了價值投資難度更大一些。 像國有企業也是一樣的，管理層沒有動力、要求去改變。即使公司被低估，和他沒有之間關系。這些方面使得真正好的價值標的不多，價值投資也很難顯現。 第三方面，跟監管體制還是有關系的。原來市場不成熟，很多投機性的行為。在這種情況下，價值投資不是那麽炫、不吸引眼球，這塊投資者投資者容易被長期忽視。 另外，註冊制沒有實施。那麽整個情況下，導致股票供不應求，可能有些被高估而且長期高估，符合價值投資的標的大大減少。這也是大部分投資者困惑所在。另外，包括一些優質的企業，在海外上市，導致了好的標的的流失。 第四點，我覺得很重要的一點，原來避險手段的不足。其實，機構投資者本身就有避險的需求，在市場中找不到很好的滿足，只有兩條路走：1、不進入這個市場，因為無法控制風險。2、進入這個市場不可能做到長期，只是進進出出，早起做私募的都知道，可能他沒有辦法控制回撤，這是他的客觀要求，哪怕持有滬深300，不看好的時候就殺出來。 像星石投資要做中國式的絕對回報，那麽過去幾年怎麽辦？10%、20%的倉位，這麽做的話，他想做價值投資，長期的投資，會感覺到非常困難。 機構投資者的避險需求從組合管理角度，從倉位角度，要各種各樣的避險工具，光一個滬深300也不夠。到去年的時候，可能有個大家做的量化對沖，其實起不到對沖作用，只有滬深300可以做避險，沒有更加多元化的對沖避險工具。 另外，個股方面一些風險怎麽回避。我可能看好一個企業，但是這個企業可能也會面臨行業的風險。但是我可能有其他同行業其他的公司，可能去做空，去對沖掉風險，那麽我就可能長期的持有這個公司。但是如果沒有，即使我看好的企業，市場可能不好，我也只能拋出。也做不到長期投資。這種多樣化的避險需求得不到滿足，長期投資者就很難做到。 所以我覺得，以上幾點，雖然從結果來看，長期投資能夠在A股市場上得到較好的收益率，但是真正能夠實施，能夠賺到錢的投資者很少。 對於未來怎麽看，我們覺得長期價值投資在未來A股是看好的。因為長期價值投資，用這個方法的人很少，還是長期來講，標的沒有被很好的挖掘，你用這個方法來挖掘，很可能得到很好的收益。 另外，我們覺得，長期價值投資所需要的外部條件正在逐步的改善。 正如剛剛說到的，第一，市場監管力度不斷加強。投機性的行為，或者，利用未公開信息的違法違規行為都會得到處罰，這樣市場投機氣氛得到抑制，弘揚了長期投資的理念。 第二，註冊制改革，推出也是很快的事情。原來博弈的，也會得到抑制，引導這個市場進行長期投資。 第三，混合所有制改革推進上市公司治理結構完善。包括大型企業的拆分，也會使得低估值的企業得到價值回歸，也是給價值投資創造良好條件。 第四，企業經營受行政幹預減少，鼓勵兼並收購和資產重組，有效規避價值陷阱。 第五，國際化程度加強，機構投資者更註重長期投資業績。包括QFII額度的提升，未來加入MSCI的全球指數，加上養老金年內入市，我覺得，可以預計機構投資者的對隊伍不斷壯大，國際化程度不斷高，這樣對於價值投資這種在A股市場有效性的投資起到更好的作用。 第六，避險工具的不斷完善。除了滬深300，還要推出上證50、中證500的指數期貨，還有現在的個股期權，包括各種做空的。可能很多還在初期，在運作的時候還很難實際的大規模運用，但是我覺得這畢竟是開了個頭，未來可以預期，這些手段工具會越來越多，成本越來越低，運用起來越來越方便。這是有利於長期價值投資者的策略制定及實施。 總而言之，我認為，長期價值投資，在A股具備了幾個方面的條件。天時，因為過去幾年的價值投資收益率不理想，但是從價值回歸的角度來看，會有超額收益。地利，各個方面的外部環境正在完善。人和，各方面的機構投資者在不斷壯大。 綜合起來，我認為，長期價值投資在A股發展前景良好，應用長期價值投資方法，可以在未來幾年，充分地分享到中國牛市的成果。 相關閱讀 鼎薩投資董事長彭旭： 別人說我做投資有狼性 在現在的市場面前，我只是只小綿羊 在日前召開的“2015中國（杭州）財富管理論壇”上，鼎薩投資董事長彭旭以一句幽默的話語做了開場白：“在公募基金時，有媒體說我做投資有點狼性，但在現在的市場面前，我只能是一只小綿羊！”彭旭舉了個例子，某上市公司去年收入1.99億元，利潤3000萬，市值80億元，研究員向彭旭強力推薦，說公司股價要幹到200元！其中的邏輯，就是這家公司會搞重組。這讓彭旭大驚之余，只能無言以對。 彭旭做了近20年的研究和投資，他說自己基本上不看賣方的研究報告，“目前為止看過的研究報告不超過5篇。”而且彭旭往往是先買入公司股票，再去實地調研。2012年他發行第一只私募產品時，求爹爹告奶奶才發了1.3億元。2013年，他聽說無錫尚德破產，立馬召集公司投研人員開會，“中國的光伏產業還會搞嗎？”彭旭得到的答案是：一定會繼續！從這一邏輯出發，他重倉買入兩只光伏類的股票，但終究因為受不了這兩只股票的下跌，割肉出局。後來，這兩只股票都翻了幾倍！日後來看，彭旭的買入邏輯是對的，但究竟什麽時候是股票的最佳買點，這一點當初彭旭沒有把握好。又比如2012年的時候，彭旭發現看電影已經成為年輕人的一種生活方式，他認為中國電影產業將進入黃金十年，看好的一只影視股2013年漲了5倍！ 彭旭不喜歡追逐熱點，“很多投資機會其實就在我們身邊！不看好則已，看好的股票我就會成為它的第一大流通股東！”彭旭說，做投資首先要研究政府未來會幹什麽。2009年往前10年，中國經濟的關鍵詞為工業化、城鎮化。代表性的板塊是金融、地產、有色、煤炭、機械和鋼鐵。往後看，政府投資的升級版中，首先是節能環保產業，比如大氣、水、土壤。新能源將是一個長期的話題；其次是工業化升級，比如軍工，中國從大國到強國的過程中，加上資產證券化，會讓軍工領域誕生很多投資機會。再比如高鐵、工業4.0（以智慧工廠+智能生產為核心）；第三是信息國產化。政府、企業管理的互聯網化，使得當前的軟信息（軟）相當於2009年以前的工程機械（硬）。第四，中國進入後房地產市場之後，雖然住宅類房地產的系統性機會不大可能出現了，但家居、裝飾材料、消費建材、室內裝飾領域會有很好的投資機會。 “投資人的目標，就是找出能夠替代過去五朵金花的行業！”彭旭說，按照消費升級的投資邏輯，老百姓在滿足起碼的生存需求後，會逐步向安全需求、社交需求、尊重需求、自我實現的需要這幾個目標邁進，這就是馬斯洛的人性需求層次理論。由此衍生出的投資機會將主要集中在醫療、教育和休閑。“現在碰到了‘互聯網+’，醫療、教育和休閑這三個領域在A股市場演變為互聯網醫療、互聯網教育和互聯網旅遊，一些股票簡直是漲得沒有節操了！”彭旭說，他追求的是通過研究、觀察做一些分析，然後提前布局被人忽視的投資領域，“通過這種提前布局，在投資上，我們還是可以和年輕人PK一下的！”彭旭幽默又充滿信心的演講獲得了現場陣陣掌聲和笑聲。 重陽投資董事長裘國根： 全天候立體化財富管理時代來臨 重陽投資董事長裘國根認為，“藏富”、“居富”和“理富”是全球財富管理中心的三個主要特點，全天候、立體化財富管理時代已經來臨。在這樣的新時代，中國金融市場的發展與開放不斷加深，拓展了財富管理的時空邊界，投資者既可以穿越經濟周期和市場牛熊進行全天候投資（時間），也可以貫通境內外金融市場實現“立體化交易（空間）”。 裘國根也認為，在面臨諸多機遇的同時，新財富管理時代也面臨一些挑戰，比如債券信用利差與成熟市場相比差距明顯，股票發行註冊制尚未落地，資本市場雙向開放剛剛開始，A股尚未融入全球資本市場，人民幣資本項目尚未完全開放，等等。 浙商基金董事長、萬向信托董事長肖風： 中國財富管理的十大新趨勢 站在60萬億的財富管理門檻上，浙商基金董事長、萬向信托董事長肖風認為，中國財富管理面臨十大新趨勢。第一，從儲蓄賬戶轉向投資理財賬戶；第二，管制放松，資產管理人牌照門檻幾乎被取消，資產管理第三方服務業興起；第三，從中國“大媽”到中國“小白”，照顧到“大媽”的需求有現在，吸引“小白”才有未來；第四，從投資管理到資產管理再到財富管理，從產品到解決方案，從專長到全能再到綜合金融服務平臺；第五，資產管理P2P興起，眾籌基金經理、眾籌投資策略，甚至眾籌資金出現；第六，另類資產將被納入居民家庭資產配置計劃；第七，財富管理的數字化，雲服務、移動化、場景化、跨時空的體征日益明顯。註重線上服務長尾、情感體驗和社區運營，服務的社交化、社群化特征將越來越明顯；第八，資產管理的智能化；第九，居民全球化配置資產，從自發性到有組織，從房地產到金融產品；第十，借近期風險資產回報大幅提升的東風，有望打破“剛性兌付”的魔咒。 （來源：中國基金報） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |