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幹貨總結：格隆關於移動支付的深度分析匯總 作者：格隆 近日，移動支付領域再度迎來風口。早在2014年1月到5月，格隆就在港股那點事與大家進行了深度探討和分析。 現在，我們把當時的深度分析的精華文章匯總，分享給大家參考。 緣起：（此部分由格隆撰寫於2014年1月12日） 關於移動支付。很多朋友一直在追問繼網彩與手遊的挖掘之後，我盯上的下一個行業是什麽？昨天我已經做了披露：移動支付。其實一直在跟蹤讀“港股那點事”的朋友會發現，這個行業我不是最新盯上，而是一直認可其潛力並在跟蹤，對產業鏈條中的標的如國民技術（300077）、金邦達（3315）、天喻信息（300205）、上海複旦（1385）、百富環球（327）、高陽科技（818）等都做過或簡或繁的分析。之所以這個時點提請大家重點研究這個行業,是因為一下幾個因素另外感覺火候已到，行業已經真正到了風口上。 首先，行業高速增長，具體數據我就不贅述了；其次，要從一定高度理解移動互聯網會顛覆和吞噬一切。未來人類的一切都將在網上實現，也必須在網上實現,脫離網絡者，無論是人還是生意，都將被淘汰。人類活動不外乎信息流+物流+資金流，要順利把這三流在網上實現，移動互聯網必須有三根支撐柱子：移動智能終端+高速網絡（4G）+移動支付。目前前兩根柱子已經搭建完成，移動支付這個環節必然成為各方全力推進和角逐的兵家必爭之地。銀聯與運營商，財付通與支付寶相互拼得火熱，正是基於此；第三，移動支付的軟硬件環境都已成熟，唯一制約的是各方利益的平衡，而這種利益平衡在巨大蛋糕面前不難達成，也已事實上基本達成；第四，移動支付是塊超級大蛋糕，在這個鏈條的任何位置——尤其是直接處於支付的位置——都會分到可觀的紅利。第五，最近產業鏈條中處於支付這個最暴利位置的幾家公司如號稱日本支付寶的環亞智富（1390）、神州數字（8255）、中國創新支付（8083）都先後上市並靚麗表現，直接促發整個產業鏈的估值與熱度。 標的挖掘線索很簡單，分別從銀行、運營商、第三方支付三個路徑去梳理尋找就好了，重點應該是鏈條中的支付環節與清算環節。具體標的留待大家自己研究。我會視情況在未來提出位置不算尷尬的標的。 關於貿易通的分析：（此部分由格隆撰寫於2014年1月26日） 強調過，移動支付是塊超級大蛋糕，但尷尬之處在於一個好行業，生長著一堆有瑕疵的公司。市場之所以把註意力集中在芯片設計、芯片制造與卡商身上，是因為這幾個行業盈利模式清晰，收入利潤也看得見摸得著。但正如我前期所言，移動支付這個領域的三條路徑：銀行、運營商與第三方支付，最性感也是最暴利的不是銀行條線，而是後二者。因此我也一直希望尋找一兩只只比較純正的移動支付標的：貿易通（536）符合這個要求。 公司有點滄海遺珠的感覺：公司幾乎所有新老業務都與支付相關，但公司是香港本地股，業務也主要在香港，所以內地資金不大會註意到。同時公司市值不算大，歐美資金也不大註意。公司主要亮點有：1）公司目前處於業務轉型期，在傳統電子商務平臺業務保持平穩的基礎上，新涉足的物流平臺系統、支付數字認證與電子錢包等業務都相當性感，而且開拓得有色有色，大概率推動公司整體營收快速增長；2）公司業務都處在相當賺錢的領域，綜合凈利潤高達35%以上，反應出公司業務的競爭力與進入壁壘；3）財務健康，目前賬面凈現金為1.59港幣，帳期短，無壞賬； 4）公司派息策略慷慨，連續七年將股東應占利潤100%用於派息，加之估值水平合理，公司13年股息率高達6%。5）公司政府人脈深厚，香港政府曾經是公司主要股東。 貿易通的目前的業務可以分為兩個部分，公司稱為電子商貿與保安方案。電子商貿為公司傳統業務，又可以拆分成兩個子業務：電子商貿第一塊子業務稱為政府電子貿易服務（GETS），此項服務的內容為向客戶提供處理香港政府貿易文件的系統。公司在2011年以前95%的收入都來自GETS業務。而在2012年開始，公司決定拓展其他業務內容，GETS業務的占收比下降至2013年上半年的68.6%。公司GETS業務與政府關聯十分緊密，因此香港政府曾經是公司的主要股東。但是在2012年9月香港政府向現在的集團主席李博士一次性售出全部所持有12.2%的公司股份，這樣公司可以更好的開展其他的商業業務。電子商務下面的第二塊子業務稱為數碼貿易與運輸網絡（DTTN），其內容是為客戶提供一個綜合性的電子物流服務平臺。這個平臺鏈接了進出口貿易商，運輸公司，政府機構以及金融機構，為客戶提供一站式的物流管理服務及金融保險等增值服務。DTTN業務收入雖然2013年上半年之占到總營收的2.5%，但是增長迅速，同比增速達到50%。 公司的第二業務稱為保安方案（Digi Sign），此部分服務的主要內容是為客戶提供身份數碼證書，可以簡單理解為使用網銀支付時候的電子密鑰。貿易通是一個獲得香港政府特批提供此項服務的公司，通過此項業務，貿易通與全港銀行等金融機構積累了全面而良好的合作關系。此外貿易通在2012年中標香港特區警務署的項目，為警務處提供委任證系統，項目期為10年。由此可見貿易通在支付領域數字認證系統的技術實力，以及貿易通與政府的良好合作關系。2013年上半年來自支付保安系統的收入占總營收為15.3%，同比增長112%，發展勢頭迅猛。 公司第三個業務是純正移動支付領域的電子錢包業務。電子錢包是公司的新業務。根據公開信息，貿易通的電子錢包業務是13年11月份被香港銀通（類似大陸的中國銀聯）采納，將由貿易通向銀通的三十余家會員銀行提供電子錢包解決方案。預計這項服務會在2014年第一季度正式推出。貿易通總裁吳偉驄先生同時表示目前已經與中國內地的銀聯洽談合作方案，擬將電子錢包解決方案全面推向內地市場。 目前尚無法確定最新的電子錢包業務的增速，但公司主席在2012年報的主席報告書中明確表示，“我們希望GETS業務降至只佔集團經營總收入約三分一。這項策略的成功關鍵在於GETS業務佔集團業績比重下降的同時，其貢獻整體收入的金額能得以維持。”由於GETS業務目前的收入占比為68.6%，這也暗示了公司營收至少要增長一倍，而這些基本來自與支付相關的新業務。 最後是財務情況與估值：公司2013年上半年營業額為1.12億港元，同比增長8.6%，經營溢利為0.51億港元，同比增長28.9%，經營溢利增速高於營業額增速反映出了公司收入結構變化所帶來的利潤率提升。歸屬上市公司股東的利潤為0.42港幣，同比增長23%，對應EPS為5.4港仙。由於公司歷史盈利季節性明顯，通常下半年盈利為上半年150%以上，所以預計公司13年EPS在13.5港仙水平，目前股價對應13年估值水平為13.7倍，這個估值對於一個綜合凈利潤率超過35%，新業務高速增長的移動支付公司真不算貴。另外，因為公司采用100%的派息比例，因此公司目前股價對應14年的股息率將高達7.3%。 移動支付與高陽科技：（此部分由格隆撰寫於2014年2月9日） 格隆提請大家去研究移動支付行業的時候，並沒有想到會有滴滴打車、微信紅包等這些玩意出來，只是綜合判斷移動支付整個行業的價值體現與挖掘的火候到了，所以格隆才在最短時間內梳理和調研了主要的移動支付標的公司。現在全市場都已經在深度討論移動支付了，格隆也不必再展開太多了，只是把前面已經闡述過的幾個邏輯線條再稍微整理，供大家參考： （1）、移動支付是移動互聯網大廈的三根柱子之一（移動智能終端+4G網絡+移動支付），也是在網絡上完整實現“信息流+物流+資金流”三流的必須載體，為兵家必爭之地； （2）、移動支付是塊超級大蛋糕。移動支付的盈利模式簡單而言就是借助互聯網大幅度降低“信息流+物流+資金流”三流的實現成本，並從節約的成本中截取一定收益。這部分收益巨大而持久，所有身處移動支付行業中的公司都將獲益； （3）、移動支付實現的軟硬環境仍遠未臻成熟，行業才剛開始加速，未來空間巨大； （4）、移動支付三條路徑，分別為銀行路徑、第三方支付路徑、以及運營商路徑。其中銀行路徑最為成熟，第三方支付路徑發展最迅猛、運營商路徑想象空間最大。 （5）、最有實力、話語權以及可能利潤最大化的是銀行與運營商。第三方支付更類似金融體系中的民間小微金融，看似紅火，但推廣成本與難度都遠超銀行與運營商。對於第三方支付而言，銀聯與運營商實際是兩頭大怪獸，很難撼動。好在這兩頭大怪獸都是國企，行動遲緩且低效，習慣了躺著數錢，而推移動支付雖然來錢，但恰好是要站著數錢的生意，這給第三方支付留下了大好的發展機會與空間； （6）、三條路徑中最落伍的運營商還沒有發力，但它絕不可能坐視蛋糕被分。我相信中移動今年推出的NFC—sim卡大概率能超過1億張，這個路線上的移動支付標的都會受益； （7）、目前的移動支付標的都或多或少有瑕疵。銀行路徑的標的都集中在智能卡與芯片領域，不算很純粹的移動支付。第三方支付領域最好的當然是支付寶與財付通，但均未單獨上市。目前看，第三方支付中瑕疵最少，最值得研究的仍是貿易通（536），中國創新支付（8083）由於綁定騰訊，提供了不少想象空間。至於運營商路徑的研究標的，暫時只有一個，也就是格隆大年三十本來要給大家提出的立足於國內的移動支付標的高陽科技（818）。 關於移動支付標準之爭：（此部分由格隆撰寫於2014年2月16日） 格隆已經連續多期討論了移動支付，期間收到大量朋友的反饋與討論，多數人糾結的是到底會采用何種支付標準，尤其對移動運營商為背景的NFC近場支付方式的前景表示懷疑。這里格隆想強調一點：支付標準之爭說白了就是利益之爭，NFC如果無法推開，那只會是一個原因：運營商沒有搞定銀聯。其他什麽蘋果手機不支持NFC功能，什麽更換SIM卡需要成本，什麽終端POS機等接受設備覆蓋問題，相較於龐大交易支付總額的可觀扣點來說，都不是問題。關鍵是，你覺得，運營商不能搞定銀聯嗎？ 格隆在此借用一個一段報紙的公開報道：東方網記者裘穎瓊2月12日報道：今天起，上海地鐵、中國移動、浦發銀行聯合推出的“NFC手機支付地體應用”。市民持具有NFC功能的手機，可直接刷手機進站。上海地鐵的每座車站至少有2組兼具支持此項應用的進出站專用閘機，並貼有“中移動浦發手機支付通道”字樣的顯著標誌。其實，上海市民對於手機錢包並不陌生，地鐵手機支付也早已有之。東方網記者從上海移動獲悉，今天起，原先覆蓋上海所有地鐵線路的手機支付RFID制式將全面取消，升級換代為由上海地鐵、中國移動、浦發銀行聯合推出的“NFC手機支付地體應用”。使用“中移動浦發手機支付地鐵應用”可在手機上自助在線實時完成電子現金充值、查詢等常規業務；同時，中移動浦發手機支付服務還具有基於移動近場支付的金融消費功能，市民可持支持該服務的NFC手機在包括徐家匯、靜安南京路、浦東嘉里等商圈在內的全市2萬多商家16萬臺標有銀聯“Quick Pass”（閃付）標識的POS終端上進行1000元以內的小額快捷支付或選擇貸記賬戶進行大額聯機交易，可廣泛應用於吃、穿、樂、行等各個生活場景。 至於值得研究的標的，運營商領域的仍只有高陽科技（818），但由於靜默期，格隆無法給出最後確切結論。第三方支付最確定的則仍是貿易通（536），這個領域格隆在研究的另一家大概率可以看看的標的是中國信貸（8207）。同樣基於靜默期無法調研的原因，格隆也無法給出最後結論。 關於移動支付行業：（此部分由格隆撰寫於2014年3月2日） 很多朋友詢問我對移動支付行業的最新觀點，鑒於前期已經做過充分分析，本期格隆只簡單再強調幾個基本結論： （1）、相對於彩票、手遊等行業，移動支付行業其實仍未得到真正挖掘。格隆對該行業為風口的判斷不變，未來該行業在資本市場具備更持續的生命力； （2）、移動支付行業這塊蛋糕的膨脹速度目前已遠超過行業內公司的成長速度，簡單理解，就是地廣人稀，身在其中的公司的分享空間會遠超預期； （3）、軟硬件、制度障礙是制約移動支付蛋糕杯分享的主要因素，尤其制度； （4）、挖掘線索仍是從銀行（銀聯）、運營商與第三方支付三個路徑。其中運營商與第三方支付具備更大的想象空間與彈性。另外，運營商尚未發力，不表示不會發力，也一定會發力； （5）、建議研究標的仍是貿易通（536）+高陽（818）+中國信貸（8207）。後二者大概率是存在機會的，但仍需要見到最關鍵的幕後人物才能給出最後結論； 關於移動支付——高陽科技與百富環球：（此部分由格隆撰寫於2014年3月9日） 格隆在上期港股那點事中曾提出了幾個基本結論，一個結論是相對手遊與彩票，移動支付行業還遠沒有得到充分認識與挖掘。其實邏輯很簡單，移動支付雖然是塊超級大蛋糕（簡單試想一下如果全國50%的支付都通過移動支付完成，身在其中的公司可以分得多少！），但由於政策、技術路徑、軟硬件環境等原因，整個行業仍處在混沌狀態，哪個路線會勝出，誰會做大，誰會成為主體，都還是未知數；第二個結論是提出支付行業大概率值得研究的標的是貿易通（536）+高陽科技（818）+中國信貸（8207）（其中高陽科技與中國信貸都是最近連續兩期認為大概率有機會），這三只股票在上周的漲幅分別是9.9%，25.9%和29.5%。當然這並不是因為格隆有什麽點石成金的能力，只是說明格隆一直強調的先行業後公司的選股思路的有效性。先找準支付行業這個臺風口，再從中篩選性感的標的，上周支付行業整體的表現支持了我們對支付行業是一個未充分挖掘的臺風口的判斷。貿易通格隆曾在1月24日的港股那點事中做過詳細分析，這次就不贅述。而上周五高陽科技（818）與百富環球（327）這對父子公司發布了2013年年報，而格隆也參加了百富的業績會。格隆正好借此機會將高陽科技做適當展開。 我們的討論從百富環球開始。百富環球的基本業務我們曾在2013年11月的港股那點事中詳細分析過，由於時間比較久，我再簡單回顧一下，並對公司業務的最新發展做出一些更新。百富環球是國內領先的POS機提供商，按POS機出貨量看為國內第一，占到30%市場份額。除POS機外，百富環球還提供支付系統的技術解決方案，公司管理層表示目前已經與三大運營商旗下的支付公司開始合作，為運營商支付公司提供支付解決方案。但管理層表示因為合作尚處初期，不方便透露過多細節。從財務數據來看，百富環球13年營收14.7億港幣，同比增長12%；但由於公司毛利率水平在13年提升1.4個百分點至36.7%，公司毛利達到5.4億港幣，同比增加17%；扣除期權補償影響的凈利潤為2.4億港幣，同比增長18%，盈利增速基本符合預期。公司現金流及財務狀況非常良好，截至13年底，公司賬面現金及現金等價物已經達到17億港幣。公司目前市值46億港幣，13年的PE為19倍（按照剔除了期權費的調整後利潤計算），13年的除現金PE則為12倍。公司14年比較確定的增長動力來自海外市場的拓展，14年公司將在巴西市場發力。公司管理層表示公司14年海外部分營收將有30%以上增長。我們假設國內業務增速與13年保持不變，保持在14%（這是一個比較保守的假設，因為公司幾年在支付系統解決方案的提供方面可能取得突破），按照13年海外業務占公司總營收29%來計算，則公司14年營收將有18.6%的增長。考慮到公司目前毛利率水平還處於上升趨勢，以及規模效應的影響，公司14年凈利潤同比增長大概率會超過20%。如果我們按照增長20%來計算，則公司14年PE為15.8，除現金PE為10倍。公司14年15.8倍PE的估值水平基本與國際可比公司相當，國際兩間最大的POS機供應公司Ingenico和Verifone的14年動態PE都在15倍附近。但是如果考慮除現金PE，則百富環球的估值水則處於一個相對較低的水平。為什麽要考慮除現金PE,因為公司管理層已經明確表態在尋找收購的機會，一旦收購可以達成，這部分現金就會變成實實在在的利潤。只是公司方面也不知道能否很快找到合適的收購對象，所以我們姑且把這個事情看作是一個期權。一旦公司達成收購，相信這個期權價值能得到體現。 再來看看高陽科技（818）的情況。高陽科技和百富環球有著千絲萬縷的聯系。百富環球本是高陽科技旗下一間子公司，2010年分拆獨立上市。目前高陽科技仍是百富環球第一大股東，持有百富環球42%的股權。從業務上看，百富環球也為高陽科技提供支付解決方案的技術支持。高陽科技本身的業務比較複雜，傳統上可以分為以下幾大板塊：（1）電訊解決方案，這一塊主要是給中移動提供IVR（Interactive Voice Response）系統的解決方案。比如我們每次撥打10086時聽到的那個語音提示系統。值得註意的是，公司在年報中特別披露：“雲通訊平臺已在遠端醫療、遠端教育、手機遊戲、電商等領域發展了多個企業合作夥伴。”這幾個子行業都是目前比較性感幹的行業；（2）金融解決方案，這一塊業務是幫助銀行開發一些定制性的系統，包括與ATM機相關的系統；（3）支付解決方案，這塊業務包括支付系統的技術解決方案，以及高陽自己運營的收單服務。這塊業務是高陽科技最大的看點，我們稍後會仔細展開；（4）智能電表的解決方案。從高陽科技旗下的幾塊業務來看，高陽已經具備了在支付領域施展拳腳的基因：本身擁有支付平臺解決方案的積累，又和銀行及運營商有業務合作。不過高陽科技支付業務的開展確實一波三折，早在2009年的時候，市場就對高陽科技支付業務抱以很大預期，高陽科技的股價在當時一路走高。但隨後，公司在支付業務上的發展始終不達預期，股價就急轉直下，以至於香港某女股神一直被套牢到現在。正是有了這麽一段波折，格隆對於高陽支付業務也一直是抱著比較謹慎的態度，遲遲沒有做過多展開，只是強調大概率有機會。直到13年公司財務報告中的數字顯示出公司支付業務確實已經開始出現爆發式增長，並且整個支付業務開始實現盈利，格隆才覺得可以仔細的討論一下這家公司了。 之前格隆一直提請大家研究高陽科技，是因為這樣一些蛛絲馬跡。首先，公司2012年的年報和2013年的半年報都顯示出公司來自支付解決的營收都比去年同期有200%的增長。雖然在這兩份報表當中支付業務都還沒有盈利，但是利潤率上升的趨勢非常明顯。2012年支付業務的EBITDA利潤率是-62%，而到了2013年上半年EBITDA利潤率就已經是-20%。看到這個趨勢，基本就可以判斷高陽支付業務在以一個非常好的趨勢發展。2014年1月公司的兩個公告就更能支持這個判斷。第一份公告是1月17日高陽科技宣布向附屬一間從事支付業務的公司高管售出期權（投資者要對上市公司售出期權或可轉債這類事情非常敏感，這往往代表了一波行情的起點）。第二份公告是1月27日高陽的盈喜報告宣布支付交易方案13年全年盈利，因為上半年支付業務的虧損還要2千多萬港幣，這就說明13年下半年高陽的支付業務有接近3千萬港幣的利潤。在13年的業績報告里，這個趨勢變得更加清晰，因為13年的業績報告與之前最大的不同是公司把支付解決方案又拆分成了支付平臺解決方案和支付交易解決方案。這反映出了支付方案對公司業務的重要性，支付交易的迅速增長使得公司有必要把他作為一個業務板塊單列出來。支付平臺解決方案是高陽科技為其他支付公司提供技術支持，而支付交易解決方案則是高陽科技自己運營的收單服務。13年的業績報告顯示來自支付交易的營收為4億港幣，同比增長400%。而營收占比已經從2012年的9%上升至13年的31%。如果從運營利潤的角度來看，來自支付平臺和支付服務的利潤占比已經超過60%。因此，以2013年高陽科技的財務報告來看，公司已經完成了由傳統的系統解決方案提供商向支付服務提供商的轉型。 再來看看高陽科技的估值。公司13年股東應占利潤為3千萬港幣（依據上半年的虧損數字，簡單折算，下半年利潤能有1.2億），公司目前市值87.8億港幣，13年的估值水平已經不低。但是13年是公司的業績轉折點，考慮13年公司估值的意義不大，因此我們看一下公司14年的估值水平。首先公司賬面有10.6億港幣的現金，除現金的市值為77億港幣。公司持有百富環球42%的股份，以百富環球當前市值計算，價值19億港幣（百富環球市值在14年大概率還有增長）。扣除掉百富環球的股份價值，還剩下58億港幣。依據這58億市值，我們分別用兩種方法測算估值。 一種是大道至簡的最簡單匡算。公司13年股東應占利潤為3千萬港幣，依據上半年的虧損數字，簡單折算，下半年利潤能有1.2億，全年2.4億，如果假設有30%增長，則2014年全年有3.1億利潤，對應PE18.5倍，這個估值還是有吸引力的。當然，這種方法太粗糙，我們再采用業務詳細分拆的估值方法。假設公司14年智能電表業務可以打平而電信解決方案與13年持平，貢獻0.13億的運營利潤（按照這兩塊業務在13年的發展趨勢，大概率可以做到）。金融解決方案上半年虧損0.5億港幣，全年盈利0.14億，則下半年賺0.64億，下半年金融解決方案盈利是因為利潤率的提升。如果14年全年金融解決方案能夠保持13年下半年的利潤率，則此業務14年保守估計可貢獻1億港幣利潤。支付平臺的利潤增速按照50%假設（過去一年是76%），則支付平臺貢獻的運營利潤為0.35億港元。公司彈性最大的一塊業務是支付交易業務，也就是收單業務。由於支付業務在13年上半年的財務報告里沒有拆分，但是13年上半年支付平臺和支付交易的營收加起來才0.9億，所以下半年支付交易的收入應該超過3.5億港幣（支付交易13年全年4億），環比增長7倍多。如果按照14年支付交易的收入為10億港幣計算，14年同比13年增長為2.5倍，應該是個比較合理的估計。支付交易13年的運營利潤率為5%，去年同期為-105%。由於這一塊業務規模效應非常明顯，運營利潤率應該在14年還有提升空間。如果參照收單業務比較成熟的環亞智富接近10%的凈利潤率的水平，高陽14年來自支付交易的利潤很可能達到1億港幣。我們假設公司14年的凈利潤就是運營利潤，做這個假設是基於以下兩點原因：（1）分部利潤只有運營利潤的拆分，因為公司不同業務差別太大，只能按照分部利潤估計；（2）來自百富環球的利潤足以抵消其他未分配開支的，所以公司凈利潤比各個分部的運營利潤相加應該只多不少。這樣計算下來公司14年的凈利潤就接近2.5億港幣，14年PE為24.5倍。考慮到公司的行業屬性與未來業務彈性我們沒有做充分預估，這個估值不算高，對比環亞智富14年40倍以上的PE來說還是一個很合理的水平。 央行對第三方支付轉賬、消費金額限制的看法：（此部分由格隆撰寫於2014年3月19日） 繼以安全之名下發文件暫停支付寶、騰訊虛擬信用卡產品、暫停條碼（二維碼）支付服務後，央行再下文件，對第三方支付轉賬、消費金額進行限制。文件中最受關註的一條是：個人支付賬戶轉賬單筆金額不得超1000元，同一客戶所有支付賬戶轉賬年累計金額不得超過1萬元。個人支付賬戶單筆消費金額不得超過5000元，同一個人客戶所有支付賬戶消費月累計金額不得超過1萬元。超出此金額必須走銀行卡渠道。因為移動支付是格隆最早挖掘出的重點方向之一，很多朋友要求格隆分析一下怎麽看。因為這件事涉及的都是強勢部門，格隆不多展開，只把意見簡單羅列如下： （1）、這個不像老千公司報表一樣，分析起來需要一定功力。央行這個事沒有任何分析的技術難度，甚至根本無需分析。這事情有一定安全方面的考量因素（之所以說是有一定，是因為沒有任何支付時絕對安全的，事實上對面雙向交易與核對的二維碼支付遠比單向的磁條卡支付安全得多），但本質上是個利益之爭。互聯網第三方支付動了銀行尤其是銀聯的奶酪（格隆在前期分析移動支付時就說過，銀聯是第三方支付機構幾乎無法逾越的大怪獸。銀聯成立於2002年，上百家銀行等金融機構為其股東。前任董事長蘇寧2003年11月任中國人民銀行黨委委員、副行長，2008年10起兼任央行貨幣政策委員會委員。首任總裁萬建華1985年至1992年期間，就職於央行。現任總裁時文朝在出任銀聯總裁前曾出任央行金融市場司副司長、中國銀行間市場交易商協會執行副會長、秘書長。時文朝的前任是許羅德，許羅德在擔任銀聯總裁之前是央行支付結算司司長。此次出臺系列文件的正是央行支付結算司）； （2）、銀聯從線上線下一起在反擊。暫停虛擬信用卡與二維碼是為了切斷移動支付向線下邁進的路徑，對轉賬和消費實行額度限制則是直接限制線上的移動支付膨脹速度與規模。傳統線下支付中主要涉及“收單機構、轉接機構、發卡機構”。其中，收單機構和發卡機構可以是銀行或第三方支付機構，而轉接機構則只能是銀聯。線下銀行卡交易一律會有個扣點（也即所謂的手續費，一般由商家支付），費率根據行業不同分別為0.5%至4%不等，扣點分成一般遵循7：2：1比例，7歸發卡行所有；2歸收單方所有；1為銀聯。如果相關遊戲規則不變，銀聯與銀行可以坐地收錢。現在第三方移動支付在線上迅猛發展並迅速向線下侵蝕，在線上線下都以批發商的身份與銀行談扣點折扣，同時把銀聯則基本撇到一邊。雖然現在第三方支付只占整個非現金支付的零頭，但習慣了壟斷和躺著數錢的yinlian必定會出手。這就是格隆在前期“港股那點事”里提醒過的：TAB別光顧著三國殺，旁邊看熱鬧的，每個人腰里都別著把刀； （3）、這次傳統金融與互聯網金融的支付角力，更加證明了格隆“移動支付是塊超級大蛋糕”的判斷。2013年全國共辦理非現金支付金額1607.56萬億元，而且這個金額每年仍在高速增長。第三方支付去年半年只有接近7萬億（只算1%的扣點都有700億的蛋糕），如果沒有行政限制，可以想象方便快捷且費用低廉的移動支付會在很多領域迅速替代笨拙死板的銀行卡支付。格隆堅信那些積極布局移動支付的公司，未來即使不盆滿缽滿，也會受益巨大； （4）、央行這次以看得見的行政之手調整看不見的市場之手，無論出發點如何，都很難保證政策執行的持久。不出意外，這項調整限制很快將得到修正。中國經濟已經無法再靠傳統的兩高兩低（高信貸高投資低廉資源低廉人力成本）傳統模式來增長了，而能全面改造和拉動傳統產業的生產力唯有互聯網，這種背景下限制互聯網金融，邏輯上站不住腳。最關鍵的是，互聯網金融、移動支付是趨勢，傳統金融既得利益沒有能力阻擋（可參考兩個類似案例。一是一度鬧得很熱烈的運營商集體試壓微信，要求微信收費的案例。另一個案例就是2012年12月19日，銀聯曾印發了《關於規範與非金融支付機構銀聯卡業務合作的函》（簡稱17號文），號召成員銀行對第三方支付企業的開放接口進行清理整治，銀聯希望將整個第三方支付市場全部“招安”至自己旗下，但未得到市場響應，鬧騰一陣後不了了之。）。借用兩岸執政黨都認可的孫中山的一句話：世界潮流，浩浩湯湯，順之則昌，逆之則亡。 （5）、長期看，對移動支付、互聯網金融沒有任何影響，小插曲而已，格隆對互聯網金融前景光明，長期將足以支撐產生千億美元市值公司的判斷不變。短期對阿里、騰訊這些首當其沖的大佬有一點沖擊，但也正是心理上的，並無太大實質影響。 （6）、對格隆提請研究的移動支付三駕馬車（貿易通+高陽+中國信貸），由於大佬圈地勢頭被阻，而自身業務又影響不大，因此政策出臺間接還有一定幫助。對貿易通而言，主要推廣的是硬件加密式的移動支付，而且市場主要在港澳臺，暫無涉及內地。其競爭對手之一，馬雲有合作的八達通或多或少也會受阿里被限的影響。高陽收單業務不受影響，POS機業務正是銀聯賴以排擠二維碼的壟斷介質，支付主要綁定在中國移動NFC，而這條路線正是銀聯力推的；中國信貸目前已經很清晰，開始全面布局P2P、眾籌、互聯網房貸（可參閱其最新公告）等互聯網金融，目標是在往互聯網金融平臺公司發展，支付業務只是其細微局部，暫時的受限對其沒有實質影響。 關於移動支付行業的火並與恐龍時代：（此部分由格隆撰寫於2014年3月30日） 老實說，格隆在市場最先提出研究支付行業這個超級大蛋糕的時候，想到過各方會打，但真沒有想到後來企鵝阿里燒錢當燒紙一樣的鬥得那麽厲害；想到過旁邊看熱鬧的人腰里都揣著把刀，但沒有想到除了抽刀，屁股後面還摸出了N把AK47。最近的移動支付行業，如同上演一出跌宕起伏的狗血電視劇，各方利益主體你方唱罷我登場。一邊是央行如同十二道金牌一樣密集出臺對移動支付的管制措施，先是下發緊急文件叫停支付寶、騰訊的虛擬信用卡產品，還有條碼 （二維碼）支付等面對面支付服務。緊接著又通報10家支付機構，處罰了其中8家，令原本以為一片藍海的互聯網金融一片風聲鶴唳。然後是yinlian上升為“轉接清算主導權豈可旁落”的國家安全戰略角度對一些支付機構開出的罰單，然後是工農中建四大超重量級選手下調對支付寶快捷支付額度，令瘦弱的馬雲在來往中憤怒吐槽：“也不知道誰給銀行們權力，可以傷害儲戶支配自己資金的權力。更不知道誰來監管四大“國手”聯合封殺的合法性？四大天王聯手封殺，支付寶雖敗猶榮，雖死猶生，但決定市場勝負的不應該是壟斷和權力，而是用戶！支付寶，請扛住！”。企鵝雖然是第三方支付市場的老三，但只占16%的份額，因此馬化騰對這場爭鬥的反彈相對馬雲更溫和與理性。這次重點之所以是敲打馬雲，是因為支付寶占據了第三方支付市場的40%。 撇開任何冠冕堂皇的道德借口，完全按經濟學原理分析，就真正應驗了那句老話“天下熙熙，皆為利來。天下攘攘，皆為利往”。原因很簡單：支付是所有經濟行為的終點，為各兵家必爭之地。yinlian總經理在公司成立12周年的講話非常直白說出了自己的想法：“yinlian就應當成為所有交易的後臺。在電商形態的“商業運營-交易場景-支付完成”的鏈條中，千千萬萬的互聯網電商無力也無需在支付環節進行投入和維護，……所有商務應用都可以開放接入銀聯平臺，由yinlian來實現業務鏈條閉環的最終構造。”這場爭鬥無論是冠以安全還是創新，無論是冠以傳統金融與新興互聯網金融，怎麽定性都不重要，重要的是，1、這場群毆一定還會打下去，因為蛋糕實在太誘人；2、行業不會開倒車，而是會在曲折中向市場選擇的方向前進。這個正如小馬哥據說在內部會議上對移動支付未來發展的看法：“貓總是追著老鼠，歷史一直是這樣的，喊停、整改、妥協、再試點、大爆發。” 格隆不在想就事論事，而是想換個角度談談我對政府與國企定位的思考。政府行為邊界是經濟學界曾經熱烈探討的課題，尤其是在獨立於古典經濟學的制度經濟學興起之後。之所以用曾經這個詞，是因為即使是最極端的凱恩斯主義者或者制度學派學者，也都認同小政府、大市場這個古典經濟學的基本結論，爭議只是在於某些特定條件下，諸如市場失靈時，政府如何短期參與到市場，幫助市場再平衡，並如何快速幹凈地退出。因為所有學派都認識到，政府也是由具有自身利益訴求的經濟人組成，在對任何一個經濟問題的判斷上，政府並不比某個企業或個人更理性、聰明或者具有前瞻性。對經濟發展這艘大船而言，政府的職責不是對航行方向做出對與錯的判斷，而只是在危急的時候幫助恢複一下船體的平衡，讓大船不至傾覆。換句話說，政府恪守行為邊界是定論，根本無需討論，經濟學界討論的只是在什麽情況下可以偶爾越界，越界的方式、力度，以及如何盡快幹凈退出。 但在中國，基本不存在這個邊界。中國政府從來都是最重要的市場經濟參與主體而不只是一個看門人。在這種背景下，被政府自負的理性、政績需要、利益分配等因素推動而盲目背書、欽點、扶持、催肥的企業比比皆是。這些國企或者準國企往往會占用乃至壟斷大量社會資源，導致社會資源錯配。最後的結果是導致一批垂而不死的企業出現，成為經濟體的跗骨之蛆茍延殘喘，而真正適應市場需求和發展趨勢的諸多民企反而因為資源與生存空間被這批習慣了躺著數錢的大個子僵屍恐龍企業擠占，而生長艱難甚至早夭。 回顧過往中國的經濟發展過程，我們會發現一個很諷刺的悖論：我們習慣於把過去三十年的經濟成就歸結於政府對經濟的深度參與、人為設計（所謂五年計劃）、人為管控與調整，並把這個歸結為“中國模式”。而且經濟發展越有成績，就越強化我們這種政府深度參與的“中國模式”情結。很少有人反向考慮，我們過去三十年的成就，是否恰恰是因為政府不斷放開管制，不斷減少對市場幹預的結果？ 互聯網讓世界變得扁平而透明。其實無須深入分析，只要把各國經濟發展史簡單掃描一下就不難得出結論：經濟發展沒有美國模式，沒有歐洲模式，自然也沒有所謂的中國模式。如果說真有一個模式，那就是市場模式，就是政府盡量少伸手，盡量放開管制，盡量為所有主體營造一個更公平平等有序的競爭環境。多數情況下，政府壟斷大量資源並自以為是地代替市場分配資源，培育出的可能是一群與周邊生存環境格格不入的恐龍式怪物，而成本則是整個社會效率的缺失，長期競爭力與增長潛力的下降。 我曾奚落過馬雲上市托大，笑話過他的電商帝國四處漏風，但，這次移動支付事件，如果要做個人微言輕的表態，我會很堅決地站在馬雲一邊。某聯可以有無數個總裁，但中國很多年只會出一個馬雲！馬雲並不完美，但他的努力真的改變了我們的生活！ 關於第三方支付牌照的功能與盈利模式 支付是所有經濟行為的終點。格隆前面討論了N期移動支付主要是第三方支付的機會，最後發現一個問題：很多人是就概念炒概念，並不太明了第三方支付牌照的功能及盈利模式區別。本期格隆專門梳理一下不同種類第三方牌照各自的功能以及商業模式。尤其是在央行最近加強對第三方支付機構監管力度的大背景下，梳理清楚每種支付牌照所對應的功能邊界，既能了解清楚相關行業各投資標的的價值所在，也有助於規避一些政策風險。 第三方支付牌照的種類是在央行制定的《非金融機構支付服務管理辦法》中規定的（以下簡稱“管理辦法”），這個管理辦法於2010年9月實施，第一批第三方支付牌照於2011年5月獲批。在央行的管理辦法中，規定了三類第三方支付牌照，分別是：（一）網絡支付；（二）預付卡的發行與受理；（三）銀行卡收單。下面格隆逐一解釋每種支付牌照的功能與盈利模式。 先說最簡單也是大家最熟悉的銀行卡收單牌照。按照管理辦法中的規定，持有收單牌照的公司經營的是銷售點（POS，Point of Sale）終端收單業務，也就是我們常見的通過POS機的刷卡服務。在收單服務中有幾個主要的參與方，分別是：發卡行，收單機構，和銀行卡組織（在國內是銀聯獨家，國外如VISA，MasterCard等）。收單業務的商業模式是這樣的：當持卡人通過POS機進行一筆交易，收單業務的參與方會收取一定的手續費。這個手續費的標準是由央行來制定的，最新的標準請參照2013年2月25日開始實施的《特約商戶手續費慣例表》。收單的手續費根據行業不同而變化，變化區間在0.38%-1.25%，這些手續費就是收單服務的參與方在收單業務上的收入。發卡行、收單機構和銀行卡組織都會參與分成，分成的比例為7：2：1。假如有一個持卡人消費了1萬元人民幣，手續費是百分之一，那麽上述三個參與方的收入合計就是100元，其中發卡行分到70元，收單機構分到20元，銀行卡組織（比如銀聯）收到10元。值得註意的是收單機構這個角色不一定是第三方支付公司，也可以是銀行本身。假如持卡人持有一張中國銀行的銀行卡，並且在一個中國銀行自己鋪設的POS機上面刷卡，在這種情況下，由於沒有第三方收單機構，並且也沒有經過銀聯的系統，那麽刷卡手續費的100元就全部歸中國銀行所有。銀行自營的POS機占到整個POS市場的40%份額，但是不屬於第三方支付範疇。另外一點值得註意的是銀聯商務也是收單牌照的持有者，並且是收單業務中市場份額第一名（根據賽迪顧問發布的2013年上半年第三方支付市場統計數據，銀聯商務占到整個第三方支付市場的46%，位列第一），如果持卡人在銀聯商務的POS機上刷卡，那麽100元中的30元就都是銀聯的收入。收單牌照業務最大的問題和沖突來自於半官方背景的銀聯商務是這一塊市場最大的參與者，市場的一個擔心是其他的參與者是否會受到不公平的待遇（請參考央行最近對8家線下收單機構的處罰結果：這次央行警告10家第三方支付機構，暫停了8家接入新商戶，其中就包括了0818高陽科技的隨行付公司，另外兩家非常幸運地只是被要求自查，其中一個幸運兒就是銀聯商務）。除了收取交易傭金以外，收單機構由於積累了大量商戶資源，因此通常還會自然而然延伸經營一些與支付相關的增值業務。比如高陽科技（818）除了旗下的隨行付在做POS機收單業務以外，旗下玖富公司推出的微理財和小微貸業務也是公司未來不可忽視的增長點。 之後是網絡支付牌照。網絡支付牌照經營範圍的定義是通過互聯網在收付款人之間轉移資金。比如在網購的時候通過支付寶或者財付通向商家支付資金都屬於這個範疇。通過在線支付，網絡支付的服務商同樣可以收取交易傭金，傭金率水平與收單業務相當。支付業務對於互聯網公司來講並不僅僅是賺取交易傭金，更是為了獲取用戶的支付數據，進而分析用戶的消費行為（具體分析請參考格隆之前討論京東商城價值的那一期“港股那點事”）。根據艾瑞咨詢統計的最新市場份額，支付寶、銀聯網上支付和財付通是網上支付市場份額的前三位，分別占有40%，28%和16%的市場份額。關於支付寶和財付通擁有的第三方支付牌照有一個值得註意的區別，不知道各位有沒有考慮過。支付寶公司擁有三張第三方支付牌照，分別是：網絡支付牌照、銀行卡收單牌照和預付卡發行與受理(僅限於線上實名支付賬戶充值)。也就是說支付寶公司擁有支付三張牌中的兩張半。為什麽說兩張半，因為支付寶的預付卡牌照只限於網絡而不能延伸到線下。缺失的這半張牌照對於一家互聯網公司來說似乎不是什麽問題，可是直到去年，當電商的戰爭從線上打到線下的時候，這半張牌的短板才開始暴露出來。再說騰訊的財付通，財付通公司只有兩張支付牌照：網絡支付牌照和銀行卡收單牌照。以財付通現在所經營的業務和他持有的兩張牌照來看，其實有個比較嚴重的缺陷。使用過財付通的朋友都知道，和支付寶一樣財付通的用戶向財付通賬戶中充值，等到需要消費的時候在通過財付通賬戶向商家支付。這樣財付通的賬戶上通常會沈澱一些沒有使用的資金。但是請註意，財付通持有的兩張支付牌照是沒有辦法支持資金沈澱的！不論是線上支付還是POS機收單，資金只能是從付款方賬戶到收款方賬戶，而不能停留在支付服務商的賬戶上面。三種支付牌照中能夠支持資金沈澱的只有預付卡牌照，而這張牌照恰恰是騰訊缺失的。隨著網絡支付的市場份額越來越大，央行已經表明態度要明確支付三張牌各自的功能界限，不能通過一張網絡支付牌照就把另外兩張牌的功能都繞開了，這也是央行最近規範第三方支付的一個動機（如果央行這個精神得到嚴格執行，市場很多人期待的騰訊收購中國創新支付就真有可能成真）。另外格隆還想要澄清一點，很多人認為支付寶賬戶上的沈澱資金可以拿來放貸款。其實是不可以的，這已經是銀行牌照經營範圍，所以這些沈澱資金通過協議存款的方式放在銀行。阿里和騰訊如果想打這些沈澱資金的註意，就要拿到銀行牌照才行。但是拿銀行牌照，就意味著要接受更嚴格的監管，而且利益方的阻力也非常大。所以他們想了個聰明的辦法，讓這些沈澱資金去買基金。但是這是靠基金代銷牌照做到的，已經不屬於支付牌照的範圍。 最後要講的支付牌照類型就是預付卡的發行與受理。預付卡支付除了可以收到與網上支付和收單業務同樣的支付手續費以外，最大的不同就是預付卡可以實現資金沈澱。資金沈澱一個顯而易見的好處就是預付卡發行商可以賺到沈澱資金的利息，按現在的協議存款水平大概是4至5個百分點。預付卡上的沈澱資金能有多少？對一個運營平穩的預付卡公司來講，資金沈澱大概是當年發卡金額的百分之七十到八十。比如一家預付卡公司一年的發卡量是100億，那麽沈澱資金就是80億左右，按照4.5%的協議存款利率理論就是3.6億的凈收入。100億的基金都消費掉收到的交易手續費按照0.78%來計算（可以參照《特約商戶手續費慣例表》生活中常見消費的手續費率都是0.78%），只有7800萬元。可見如果是同樣的交易額，預付卡的利潤要遠遠高於其他兩種支付牌照。除此之外，預付卡還要一個比較隱秘的收入來源，那就是死卡率。死卡就是在預付卡規定的有效消費期里面還沒有被使用的剩余金額，這些金額會變成預付卡公司的收入。北京是死卡率最高的地區，大概有5%的水平。上海深圳這樣的城市大概有2-3%。北京的死卡率最高是因為北京是預付卡發行最多的城市，好多人卡多得最後忘了用了（原因你懂的）。如果加上死卡的收入，預付卡的利潤率其實是驚人的高。但是預付卡牌照之前一直都是最不被市場重視的，因為預付卡業務相關的交易額在三種第三方支付牌照中占比最小。根據賽迪顧問的統計數據，在2013年15萬億第三方支付金額當中，收單業務的占比最大，占到56%；之後是線上支付業務，站到42.6%；預付卡業務的交易金額不足1.5%。很重要的一個原因就是上面所講的本屬於預付卡經營範圍的業務被網絡支付牌照繞開了。相信隨著第三方支付行業監管的加強，預付卡牌照在第三方支付中的作用會越來越重要。最後格隆想強調一點，雖然預付卡牌照已經發放了接近200張，占到了第三方支付牌照的三分之二，但是其中有六張預付卡牌照是最有價值的，因為這六張預付卡牌照是可以在全國範圍內發行預付卡。而其他的預付卡限制在某個區域內，可以是幾個省，一個省或者是一個市。這六張全國性的預付卡分別在以下六家公司手里，大家需要特別關註：北京商服通網絡科技有限公司、開聯通網絡技術有限公司、裕福網絡科技有限公司、渤海易生商務有限公司、海南新生信息技術有限公司和深圳壹卡會科技服務有限公司。這六張全國性的預付卡都是在2011年5月第一批支付牌照發放，以後就再也沒有發放過全國性的預付卡牌照。因此這一批六張預付卡牌照也就成了珍貴的“絕版”資源。 關於移動四輪之一中國支付通（8325）的一些補充 上期格隆說會陸續將關於奧思知集團（8325）（已改名為中國支付通集團）的一些“證據鏈”尋找和補全。本期做一些補充。奧思知的故事就與上面所說的六張全國性支付卡牌照相關。奧思知集團的業務主要是在泰國為銀聯經營收單業務。被中國支付通集團借殼之後由張化橋出任公司董事長，並且於2014年3月28日正式更名為中國支付通集團。更名後的中國支付通集團未來最大的想象力則來自於公司即將收購擁有全國性預付卡牌照和網絡支付牌照的開聯通網絡技術有限公司90%的股權。中國支付通集團選擇奧思知集團作借殼是因為奧思知本來也是從事支付相關業務，港交所支持相關業務公司的重組。另外是因為奧思知集團本身沒有任何負債。根據2013年11月的公告，中國支付通集團將通過VIE結構協議控制深圳快易捷，並由快易捷收購開聯通公司30%股權，耗資1.56億人民幣。通過VIE結構協議控制的原因是因為央行對外資控股公司申請第三方支付牌照有比較嚴格的限制，因此外資公司獲得支付牌照基本都是靠協議控制（比如騰訊與財付通公司）。開聯通公司的董事長印甫盛曾任中國人民銀行國家清算總中心主任，創辦開聯通公司時已經年逾六十。如今董事長年事已高才有意出售手中的牌照。最新的市場消息是中國支付通集團計劃一次性收購開聯通90%的股權，耗資4.7億人民幣。公司於3月末完成一次配股，目的是讓奧思知老股東退出，並籌集資金收購開聯通股份。其中老股東退出的舊股為9千萬股，另外增發1.44億股新股，配股價在1.5港元左右。據悉配股已於3月27日完成。公司一旦配股完成，下一步的大方向就是收購開聯通90%股權。配股完成對公司而言是前進了一大步，但下一步的收購這個事情還存在不確定性，需要緊密跟蹤：畢竟任何收購在沒有完成前都是未知數。 中國支付通拿到預付卡牌照之後，未來有以下幾個幾步值得想象的業務發展方向： （1）與大型商超業態，比如萬達集團和凱德集團合作發行預付卡。由於萬達和凱德都是出租業態而不是百貨業態，因此旗下的多種業務的支付想要打通就必須要借助預付卡牌照。（如果是單一的百貨業態，自己發行預付卡在自己的體系內使用，根據央行的管理辦法是無需預付卡牌照的。）以萬達集團為例，公司旗下目前擁有83座廣場，50家星級酒店，79家KTV，73家百貨店和133家影城。如果沒有預付卡牌照，這些商鋪之間就無法用統一的會員卡打通支付環節。中國支付通集團與萬達集團將合作發行會員卡。目前萬達集團一年銷售額在1000億以上。如果能與萬達達成合作，半年達成50億的發卡金額應該問題不大。（2）與相關公司合作智慧城市項目，通過預付卡打通水電煤的支付。（3）與相關方合作發行醫保卡，公司已經在武漢一些醫院做過試點。預付卡作為醫保卡的支付便捷程度遠高於借記卡。在同一家醫院預付卡形式的醫保卡發卡量為80萬張的時候，借記卡的發卡量只有5萬張。並且預付卡支付速度明顯快於借記卡，有效縮短了排隊時間。（4）與缺乏全國預付卡牌照的保險公司合作發行會員卡，類似於平安借助壹卡會的支付牌照搭建“平安付”的平臺，打通旗下保險、銀行及證券業務。（5）、與互聯網公司（比如阿里、攜程、小米）合作發展O2O。之前分析過阿里的預付卡牌照算是只有半張牌，無法實現支付落地。與中國支付通合作就能更好的打通020業務。攜程和小米都沒有自己的支付牌照，想要涉足支付業務就必須與有支付牌照的公司合作。而開聯通手中的全國性預付卡牌照與網絡支付牌正是這類沒有任何支付牌照的互聯網公司最缺少的資源。 中國支付通集團為了打造一個專業的支付平臺，已經構建了一只非常專業的管理團隊。除了董事長張化橋之外，公司的CEO馮煒權曾擔任萬事達執行副總裁；公司首席運營官陳列博士曾擔任阿里巴巴產品發展部總監；公司的首席產品官仲躋偉曾擔任招行信用卡中心總經理。如果公司可以順利完成重組，理論上其價值不應該低於中國創新支付（8083）。因為無論是從牌照的稀缺性（中國支付通是全國性的預付卡牌照+網絡支付牌照，中國創新支付只有五個省的預付卡牌照），還是從管理團隊的專業程度，還是從後續業務的布局來看中國支付通集團都是要優於中國創新支付的。 格隆匯聲明:格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”並標明作者。 |