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除了降息，我們還能期待什麽 作者：鐘正生，李達 事項5月10日，央行宣布降息25個基點，同時將存款利率上限擴至1.5倍。 主要觀點 降息靴子終於落地，絲毫未出市場預期。讓我們條分縷析地分析下央行此次降息的方方面面： 1、為何降息？我們還是要問這個老套的問題。其實，這從1季度貨幣政策執行報告中一句話即可一窺端倪。“結構調整為中長期的經濟增長註入動力，但短期看則面臨下行調整的壓力，需要堅持處理好穩增長、調結構、促改革和防風險之間的關系”。我們都知道，央行在貨幣政策立場上一直偏謹慎，在貨幣政策宣傳上一直說“中性”，這與央行對過度“放水”，可能“固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平”的“遠慮”是密不可分的。但短期經濟下行調整的壓力，還是讓央行的“遠慮”讓位於政府的“近憂”——經濟仍在探底階段，而通縮風險依然不可小覷。 1）經濟增長的動能仍然“一票難求”。1季度所有經濟數據都是差的，除了一季度GDP似乎還是“靚”的；從主要工業品量價數據來看，目前經濟尚處探底階段，即便是地產銷量的好轉也是飄忽不定和不可依賴的；我們只能再度依賴基建投資來維穩增長，但地方財政收支困局卻讓“財政”這一端裹足難前。所以，政府想到能夠更快見效的“貨幣”端並不奇怪。 2）通貨緊縮的警報並未完全解除。近期我們看到了豬周期的緩慢啟動，也看到了大宗商品價格的反彈“跡象”，這讓我們對未來通脹水平的攀升產生了一些擔憂。但經濟基本面的疲弱制約了未來豬價回升幅度，大宗商品價格企穩亦未帶來國內PPI環比的改善（4月PPI跌幅進一步擴大最超市場預期），最重要的是央行對流動性總閘門的管控整體上依然是偏中性的。這些因素也許讓央行意識到，通縮也許真是那麽近的一個“近憂”。因此，即便從維持實際利率平穩這一央行一直強調的“中性”視角來看，再來一次降息也是不可避免的。 3）美聯儲加息延遲提供“時間窗口”。坊間有種說法：美聯儲一旦加息，國內貨幣政策必然受制。現在市場普遍預期，美聯儲加息會延後至今年九月甚至更晚，因此央行應該利用這一難得的時間窗口，在美聯儲加息之前率先降息，所謂“早死早超生”！我們認為，是“經濟短期調整壓力”促使央行降息，美聯儲的“步履蹣跚”恰恰提供了便利；不是央行為了降息而降息，而無視經濟基本面好轉與否。 4）短期內降息比降準更加迫切和必要。應該說，融資難融資貴問題依然困擾著中國實體經濟。央行在一季度貨幣政策執行報告里提及，一季度末非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.56%，比去年末下降0.22個百分點。但這種程度的貸款利率下行，對實體經濟中小企業來說是遠遠不敷所需的。我們需要看到貸款加權利率的更為明顯的下行！但在目前商行負債成本剛性的制約下（不要忘記，這次存款利率下降的同時，上浮區間也進一步打開了），僅僅依靠商行去講政治多放貸顯然是個奢求。央行已在全國範圍內推行信貸質押再貸款，這可以為商行提供一條穩定而廉價的負債來源，進而為商行進一步降低貸款利率創造條件，但目前這種定向貨幣政策工具規模有限。所以，央行繼續下調存貸款基準利率成為必然的選擇。鑒於目前貨幣市場流動性仍然較為充裕，且可能無助於商行放貸意願的提升，全面降準的優先級是要明顯往後排的。 2、除了降息，我們還能期待什麽？我們認為，這次降息過後，積極的財政政策將會“加大公共支出”，所謂“你方唱罷我登場”，這放在財政貨幣博弈的大框架下會有更真切的理解；而在貨幣政策範疇內，常規貨幣政策的祭出頻率將會降低。傳統的降息和降準，顯然還會為貨幣政策傳導機制不暢所困擾。第一季度央行對國家開發銀行撥付抵押補充貸款資金1318億元，累計撥付5149 億元”；同時“全國支農再貸款余額1928 億元，支小再貸款余額618 億元，再貼現余額1322 億元”，而“第一季度累計開展常備借貸便利操作3347 億元，期末常備借貸便利余額為1700 億元”。這些均表明央行還會更多地采用定向工具來調節基礎貨幣，並實現定向調控。這既有美聯儲加息步伐日益臨近的考慮，也有中央政治局會議強調的“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”的考慮。需要指出的是，近一個半月以來，央行對貨幣市場的呵護之意濃厚，已引導貨幣市場利率下行近200個基點。這在某種程度上亦可視為降息的替代措施，必然會至於央行一攬子政策工具中加以綜合考慮。 3、有了降息，下一步經濟怎麽走？我們從地產成交的高頻數據可以看出，近期房地產銷售還是可圈可點的，尤其是非一線城市有略微超預期的表現。央行的再次降息，必然會給房地產市場帶來新一輪提振。這對於加快非一線城市的去庫存，提前房地產銷售向房地產投資的傳導都將是大有裨益的；貨幣金融條件的進一步寬松，疊加財政支出節奏的實質加快，或許也會令基建投資依然能夠維持當前“一枝獨秀”的增速；而兩次降準，三次降息的滯後效應，疊加央行定向貨幣政策工具的不斷祭出，或許也會有助於制造業投資在邊際上的企穩。如此，穩投資下的穩增長也許可見。綜合來看，我們認為，二季度中國經濟有望觸底企穩，而資本市場的喧囂動能也有望延續。（華創宏觀） |