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相比降準 政策性銀行才是刺激之所在 作者：汪濤 本文根據瑞銀證券中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇汪濤理事關於政策性銀行的重要性分析。 相比降準，政策性銀行才是刺激之所在 央行昨日再度降準100個基點被市場視為迄今為止最重要的寬松政策之一。雖然降準的確可以增加流動性供給，但我們認為降準的首要目標是對沖外匯占款收縮、保證基礎貨幣適度增長。換言之，降準的確是寬松措施，但並非刺激政策。相比降準，我們認為更值得關註的是決策層決定為政策性銀行註資並提供流動性支持、以擴大其信貸投放規模，這恐怕才是近期最重要的刺激措施。 政策性銀行有望成為穩增長的利器 李克強總理4月17日在國家開發銀行的考察及近期的政策動向為我們初步揭開了政策組合中的重要一環：為穩增長，決策層希望通過政策性銀行放貸支持基建投資、增加公共品的供給，而央行將為政策銀行提供流動性、甚至直接註資。鑒於一季度經濟數據疲弱，我們此前預測決策層將加大基建投資力度、並進一步放松貨幣政策。擴大政策性銀行放貸規模和降準便是一套組合拳。 我國通常會通過推進基建及政府相關投資來支持經濟增長，但不同於以往，當前企業部門投資意願疲弱。在平臺融資受限、地方政府融資難度加大，決策層希望避免信貸全面擴張和杠桿率進一步攀升，中央政府不希望大幅擴張財政赤字的種種制約下，這一次決策層應如何支持經濟增長？答案是更大程度地發揮政策性銀行的作用：決策層可以增加對政策性銀行的流動性支持、甚至直接註資，進而鼓勵其對棚改、水利、鐵路及其他基建領域提供信貸支持。 央行將擴大向國開行發放PSL規模 國務院最近通過了對國開行、進出口銀行和農業發展銀行的改革方案。根據該方案，國開行將回歸“開發性金融定位”、在市場機制下從事政策性業務，而不再追求此前的商業化定位。國開行總資產超過10萬億元（約合1.6萬億美元）、總貸款超過8萬億元（占銀行體系總貸款的比重約10%、占GDP比重約13%），是我國最大的政策性銀行。這一改革方案意味著作為其主要資金來源的國開債將擁有國家信用、風險權重為零。作為改革方案的一部分，決策層將為國開行註資，註資方可能包括財政部、央行，註資後國開行的政策性地位將大大增強。 此外，李克強總理明確提出將擴大向開發性政策性金融發放抵押補充貸款（PSL）規模，以支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項目盡快落地。約一年前，媒體曾報道國開行以貸款為抵押從央行獲得了1萬億的PSL額度、利率為4.5%。但央行資產負債表上相關科目的變動較小、難尋1萬億的蹤跡，表明PSL的實際投放規模可能小於1萬億。決策層可能對上一輪PSL效果比較滿意、再加上目前債券市場收益率降幅有限，因此可能計劃讓央行直接為國開行提供流動性支持。我們認為新一輪PSL利率可能接近國債利率（3~3.5%），期限可能為3-5年，規模可能擴大至1.5萬億以上。 這一措施創新性地結合了貨幣和財政政策。一方面，政府可以通過國開行進行擬財政支持，而無需大幅提高財政赤字、或依靠地方政府融資平臺從商業銀行無節制地借貸；另一方面，央行可以通過對國開行定向寬松來為能拉動經濟增長、促進再平衡的重點項目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準降息。 影響幾何？ 我們認為為國開行提供PSL可以帶來以下效果： 1. 直接增加信貸投放、支持基建投資。一季度國開行發放貸款4099億，已接近去年上半年4740億的水平。新一輪PSL將助力國開行為重點政府項目提供更大力度的信貸支持，彌補地方政府收入乏力、地方平臺融資收緊所導致的融資缺口。我們預計今年國開行新增貸款規模可能達1.5萬億（將近去年的兩倍）、資產規模可能增長30%，從而幫助支撐20%左右的基建投資增速。穩健的基建投資進而將緩和房地產和制造業投資持續下滑，幫助全年固定資產投資實現我們所預計的13%的增長。 2. 補充基礎貨幣供給。雖然央行創造PSL的初衷僅為了實施定向寬松，但與再貸款或其他流動性投放工具類似，PSL也能夠投放基礎貨幣（參見《PSL的虛與實》），區別僅僅在於前者通過商業銀行放貸，而後者通過政策性銀行為基建和政府投資項目提供低成本信貸。與其他基礎貨幣投放方式類似，在基建項目獲得國開行的貸款後，貨幣信貸同樣會在銀行體系內不斷派生放大。為國開行提供1.5萬億PSL的效果相當於降準2次以上，可以有效補充當前受制於外匯流出的基礎貨幣供給。央行一季度外匯資產顯著收縮了2521億人民幣，與去年同期7879億的大幅增加形成鮮明對比，凸顯了基礎貨幣增速面臨的壓力。 3. 引導貨幣市場利率進一步下行。通過國開行增加基建投資可以緩和地方政府在影子銀行體系和債券市場上的融資需求、從而避免推高債券收益率；且隨著國開行貸款轉化為商業銀行存款，銀行放貸能力也將有所增強、在銀行間市場資金拆借需求也會有所降低。因此，PSL有望助推貨幣市場利率下行。 但是，擴大對國開行發放PSL規模仍無法避免杠桿率進一步攀升。國開行發放的貸款依然是貸款，與一般貸款的區別僅是成本較低、債務負擔更可持續。此外，除非央行通過其他渠道調整流動性投放規模、保持穩定的貨幣供給，並/或通過控制貸款額度保持穩定的信貸增長、收緊影子銀行監管或繼續動用貸存比限制，否則基礎貨幣增速加快仍會推動銀行放貸加速增長。不過，考慮到現階段貨幣政策的首要任務仍是避免貨幣條件被動收緊，短期內超額寬松一些似乎也並無壞處。 我們當前的預測已經考慮了二三季度經濟增長在穩增長政策發力（包含PSL及其他寬松措施）的推動下環比好轉。這些寬松政策雖有助於緩和、但無法完全扭轉房地產持續下滑和企業部門投資乏力的拖累。因此，我們維持二季度GDP同比增長7.1%、全年增長6.8%的預測不變。 （汪濤/瑞銀證券中國首席經濟學家,中國首席經濟學家論壇理事） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |