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大央企“分、合”報告：雙主線下的千億級資本整合 作者：羅諾 世間事，分久必合，合久必分。據綠靴資本記者獲悉，全新的中國中車也將最快在6月正式亮相。 而緊隨在南北車整合之後的則是來自核電行業的新一輪整合的啟動——國家核電技術有限公司（以下簡稱國家核電）和中國電力投資集團公司（以下簡稱中電投）兩家央企將重組合稱國家電力投資集團。 實際上，更多行業中的央企整合動向也已經在蠢蠢欲動之中，包括中國中鐵和中國鐵建，中船集團和中船重工，乃至三大電信運營商的整合合並都一度成為坊間熱議的焦點。 不得不承認，關聯性央企間的強強聯合重組的信號已經被國務院明確釋放。 但據綠靴資本記者獲悉，在央企改革的另一個層面之下，央企內部的“分拆”也同樣將作為另一條改革主線向市場釋放其紅利。在經歷了過去數年的央企整體上市的熱潮之後，央企內部的分拆上市之潮也將隨著國企改革和資本市場的改革驅動而至，而對於資本市場而言，上市央企的再分拆上市將成為繼央企整合之後帶給資本市場的又一焦點。 2015年3月31日，中國交建在H股發布公告稱其擬將下屬疏浚業務相關的資產、人員和機構進行重組並設立中交疏浚（集團）股份有限公司（下稱“中交疏浚”），並推進中交疏浚設立後將中交疏浚分拆上市。 而這一舉動無疑為上市央企的再拆分上市吹響了“沖鋒號”。 “分”、“合”的機遇 一邊是火爆的資本市場，一邊是國企改革的層層推進，這兩個加在一起會產生怎樣的化學反應？ 央企整合無疑是國企改革中的重要一環。 有了南北車整合的珠玉在前，顯然將有更多類似的行業整合即將發生在類似的央企身上。 近日，商務部反壟斷局公示的《中國電力投資集團公司收購國家核電技術有限公司股權案》顯示，現國家核電控股股東國務院，擬將其持有的66%股份無償劃轉給中電投持有。而國家核電董事長王炳華對外透露，兩家企業將組建國家電力投資集團公司。 據綠靴資本記者獲悉，在組建國家電力投資集團之後，旋即將推動核電業務上市，而現年61歲的王炳華將很有可能執掌新組建的國家電力投資集團。 雖然對於中船集團與中船重工、三大電信運營商等的合並傳言暫時並未得到明確的肯定性答複，但大趨勢之下的預期依然明顯存在。 據接近於國資監管部門的有關負責人士也向綠靴資本記者證明稱：“相關部門正在研究其他央企強強聯合重組的可行性方案，目前處於調研和論證階段。” 對於資本市場而言，央企整合所帶來的股價強烈上攻效應，已經在南北車整合的事件中被淋漓盡致地釋放。 4月初，當南北車合並案通過中國證監會和商務部反壟斷審核後，南北車4月7日複牌再次雙雙漲停。至此，自去年12月31日發布重組合並預案以來，南北車各自股價漲幅均超過300%。根據兩車最新市值估算，合並後的“中國中車”市值將超8500億元。 這是由央企的“合”所帶來的改革紅利。 而在央企間整合的“凱歌”正在逐次奏響之時，央企內的“分拆”上市——尤其是上市央企的分拆上市又即將在國企改革的大背景之下粉墨登場。 “近日國資委相關負責人就強調央企改革要‘用好用活股票市場’，這就為央企資產的證券化提出了更進一步的要求。”3月末，一家上市央企的高層向綠靴資本記者透露，“如何利用資本市場來鋪墊央企混合制改革，進一步增強央企市場化獲利和資本運作能力，是現在上市央企所集體面臨的課題。” 而正是在這一背景之下，中國交建則成為“首吃螃蟹之人”——將從上市公司中剝離疏浚業務相關的資產，並推進其分拆上市。 根據其有關方案，中國交建分拆疏浚業務並推進其上市將共分為中交疏浚的初始設立與換股收購兩個階段。 第一階段將由中國交建聯合下屬全資子公司中國路橋工程有限責任公司以現金出資設立中交疏浚，中交疏浚設立時的總股本為5000萬股。其中中國交建以人民幣9990萬認購4995萬股，持股99.9%；中國路橋以人民幣10萬認購5萬股，持股0.1%。 第二階段即為換股收購階段，在中交疏浚設立後擬新發行117.3億股普通股用於收購中國交建持有的中交天津航道局有限公司100%股權、中交上海航道局有限公司100%股權和中交廣州航道局有限公司100%股權。 上述三家子公司股權以最近一期經審計的凈資產金額為基準確定對價為人民幣234億元。同時中國路橋以現金人民幣2345萬元認購中交疏浚新發行的1172.5萬股普通股，以保持中交疏浚換股收購前後的股權結構不變。 而實際上，據綠靴資本獲悉，這僅僅是中國交建方面計劃分拆上市的第一步。 “在2014年年底，有關中國交建業務板塊分拆上市規劃便已經成型。”一位接近於中交集團高層的知情人士向綠靴資本記者透露：“實現疏浚業務整合上市。整合疏浚板塊業務，成立中交疏浚。這是中交建第一個整合的業務板塊，是關鍵的第一步。” 據綠靴資本獲得的一份中國交建集團內部資料顯示，“著力深化改革，推進業務整合”將是中交集團2015年工作的主題貫穿始終。 而其2015年的工作重點中，其中除了實現疏浚業務整合上市之外，還包括另外三項業務整合任務，其分別為：加快房地產業務整合，成立中交房地產集團，統管集團的境內外房地產業務；整合投資運營資產，成立中交運營資產管理公司，將分散的高速公路、港口等運營資產以適當方式註入，統一管理，專業整合，培養孵化，適時進入資本市場。成立中交軌道交通設計總院，當整合集團各設計院的軌道設計業務，以股份制的方式成立中交軌道交通設計總院，集中力量支撐中國交建軌道業務的開展。 “繼續按照中央及國資委的改革方向和‘五商中交’的戰略部署。”在上述綠靴資本獲得的中交建內部材料顯示，中國交建方面將推動公司向國有資本投資公司邁進。 中交建的此次分拆無疑給市場帶來了許多想象。 而在中交集團的進一步計劃中，其計劃將著力打造“中國路橋” 、“中國港灣” 、“振華重工” 、“中交設計” 、“中交疏浚” 、“中交投資” 、“中交地產” 、“中交金融” 、“中交國際”等一批特色鮮明、具有行業引領力的專業子品牌。 顯然，與南北車的“合並”所帶來的巨大影響力一樣，上市公司中國交建的“分拆”上市也直接給資本市場帶來了“重大利好”，業務分拆有利於優勢業務板塊充分享受估值溢價，有利於公司整體估值提升。 就以H股中國交建的整體估值比較，目前港股中國交通建設的靜態市盈率約為10倍，而疏浚業務的代表公司中國疏浚環保的靜態市盈率則達到了16倍。 在中國交建“分拆”消息發布次日，中國交建A股盤中幾欲漲停最終報收漲幅約4%，而H股則大漲8.8%。 “分拆”大勢的“舊風再起” 與央企整合一樣，此次的上市央企“分拆”上市之風也同樣是“舊風再起”。 A股上市公司分拆上市之風曾在2000年風行一時，並在2010年時一度即將乍起。 在2000年-2004年左右先後有聯想集團、托普軟件、TCL集團、新疆天業、海王生物、同仁堂、華聯控股將控股子公司分拆後，登陸香港資本市場。 但2003年華聯控股分拆聯華超市在香港上市之後，政策開始收緊。出臺《關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，對分拆境外上市的標準進行明確。 2010年4月，正當此時A股公司整體上市意猶未盡之際，監管層發出上市公司可以分拆子公司創業板上市的消息。並在當時保代培訓中明確分拆的六項規定。 其標誌性事件便是同年4月20日，同方股份停牌後發布公告稱：“目前，公司正在研究相關政策和規定，評估對國家重點鼓勵發展的擁有自主知識產權的高新科技領域以及環保、水務、建築節能等節能減排領域的業務精內外分拆的可行性，依此擬定所屬控參股子公司分拆上市的方案。” 其後正當市場想當然認為分拆上市第一股的同方股份已經“開弓搭箭”之時，上市公司分拆上市政策卻在一夕之間戛然叫停。 同方股份以及中青旅分別公告分拆境外子公司及烏鎮旅遊赴港上市，但均未成行。 一位在2010年曾深度參與某上市企業分拆上市的資深投行人士向綠靴資本記者回憶道，“監管層考慮到在實際控制人進行分拆上市過程中，比較容易令人懷疑涉嫌掏空上市公司資產，則以‘考慮市場影響’為由，而將態度轉變為‘不鼓勵’。” 另一方面上市企業分拆上市之所以叫停，除了有關政策原因和分拆的門檻過高外，IPO通道的堵塞和上市時間成本的巨大也是主要原因。 但四年之後的2014年年中，無論是上市公司分拆上市的政策風向還是市場因素，都在悄然發生轉變。 2014年6月，用友軟件分拆暢捷通在H股上市獲得證監會批準，並正式公開招股。這一案例的橫空出世，則似乎標誌著上市公司分拆上市議題在四年之後開始松動。 “現在的市場環境不再是4年前可比了，國內A股資本市場出臺了一系列更為市場化的政策，這就為上市公司分拆上市的推出創造了時機。”上述資深投行人士認為：“尤其是IPO註冊制的即將落地，這為分拆上市創造了一個必要環境。” “分拆上市對於國企的混合所有制改制也將起到很大的促進作用。”上述某上市央企的高層坦言，央企和國企上市企業的分拆上市將是促使國企改革動力的一個重要環節。 的確，IPO註冊制趨勢逐漸明朗，這即將到來的“擴容風暴”將大大降低IPO上市的難度和時間成本，這對於有計劃將子公司分拆獨立上市的上市公司，特別是正在進行改制的國有企業來說，當然是一個好消息。 而對於國企混合所有制改革順利推進，各方資金都對國企“混改”蠢蠢欲動，其中重要的一環也在於這些民資參與混改之後需要一個順暢的退出機制。 “而央企上市公司的資產質量也是其他很多民營上市公司所無法比擬的，其分拆上市的目的則不存在著幾年前監管層所擔心的‘道德’風險。” 上述某上市央企的高層認為，可以預見，隨著IPO註冊制的落地，央企混改的不斷深化，與前幾年央企追求整體上市之風相類似，在新的經濟環境之下，央企上市公司分拆上市的風潮即將來臨。 （來自21世紀經濟報道） |