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哈繼銘：如何看待當前經濟與股市 作者：哈繼銘 本文為哈繼銘4月19日在北大國發院舉辦的“全球創新論壇2015年會上的講話： 大家上午好！我今天要講的內容主要是關於中國經濟和市場，我在高盛投資管理部從事經濟金融的研究，今天有幸把這些研究的成果跟大家做分享。 最近我們都知道，全球的經濟如美元大幅度的升值，中國股票市場大幅度的上升，油價下降，中國人民比依然比較堅挺，盡管出口表現不是很佳。這些經濟的背後如何形成系統的具有全球視野，具有全球布局能力的資產配置，從而風險可控的前提獲得相當的回報，這是我們在投資銀行搞經濟市場研究的主要任務。 要把這些問題落實到可以產生投資回報的策略上，這個中間還是需要有一定的分析，我今天就想就一些比較大的主題，跟我們做一個交流，第一，怎麽利用美元升值賺錢，第二，歐洲經濟在複蘇，如何配置自己的資產。中國股市是漲得不錯，我想不應該把所有的錢都放在一個市場上。資產的分散本身就是科學的投資決定，所以我想就國際情況，我在這兩個方面跟大家交流一下投資策略。 美元為什麽升值，因為美聯儲已經結束了量化寬松，美國接下來有可能加息，因為經濟增長已經走出了低谷，我們判斷今明後三年，美國經濟會有可能增長3%，這個是在發達國家當中是非常迅速的，歐、日經濟體基本上在1%左右的增速。 即便和發展中國家相比，美國經濟增速與發展中國家增速之差，這幾年在大幅度的減少，07年的時候發展中國家快速快於美國6.5%，去年差距縮小到2.6%。今年可能這個差距會進一步減少到1.2%，所以美國有這個勇氣和條件，來轉變貨幣政策，從松到緊。 主要國家的央行，接下來我們判斷其他國家都有可能進一步寬松貨幣政策，包括歐元區，包括日本，還有中國，只有美國是會緊縮貨幣政策的。所以面臨著各國貨幣兌美元貶值的壓力，歐元要做量化寬松，一個國家進行量化寬松的時候，股市是怎麽走的，之前已經有三個很典型的國家，美國、英國、日本做了量化寬松，量化寬松之後的六個月，股市是大漲的，6-12個月，下半年股市也是下張的，但是波動加大了一些。之後股市上漲的幅度是比較可觀的，上升的概率是很大的。我們從歐洲股市，二戰結束到現在70年的數據分析，把估值分為十個檔次，第一檔是最便宜的，第十檔是最貴的，現在是第四檔，第二年上漲的機會高達90%。 那麽買歐洲的股票，歐元貶值怎麽辦？股票漲20%，歐元漲20%，最後換成人民幣，就不賠不賺了，這個時候要考慮到匯率因素與股市上漲這兩個因素的投資組合，我們的建議借歐元買歐洲股票，不是因為我沒有錢我來借，不是因為我把房子賣掉了，去買股票，我借歐元的利率很低的，幾乎是零利率。而且歐元將來兌美元貶值，兌人民幣貶值是大概率事情，貶值是我受益的，用本幣就少還了，並且可以享受歐洲股票價值的上升。 美元最近兩年升了24%，這24%並沒有見頂，上一次美元升值是在90年代中到2001年，升值幅度高達48%，也是伴隨著美聯儲加息的過程，美元才升值，時間跨度長達七年。再就是70年代末到80年代初，美元升值是93%，也是7、8年的時間，接下來還有繼續升值的潛力。明年差不多美元和歐元，應當是1：1的關系，甚至歐元會便宜美元，日元接下來很有進一步貶值到130，甚至140，兌一美元。 大宗商品是有美元屬性的，因為很多大宗商品是用美元定價的，在美元走強的情況下，很多大宗商品會下降，比如說石油價格就是一個典型的例子及石油價格下降，還有供求關系在里面起的作用。從供求關系上來看，供應量依然很大，因為前期投資量很大，現在不可能停產，正因為現在油價下跌，所以現在石油開發的投資增長速度已經出現了明顯的回落，有很多國家是負30%的增長。意味著未來的供給將會受到一些限制，而且一些高成本的生產企業，有可能在這個過程當中出局。將來的供求關系就會使得油價見底之後回升。所以目前來看，對石油和能源行業的投資布局，已經是一個比較好的時期。 投資策略對於境外我們有許許多多，比如說對澳幣怎麽看，對銅價和鐵礦石，對於歐洲不同國家的資本市場的變化，對於美國不同行業的，包括IT，金融，我這里就不再展開了。我們客戶時時刻刻都能分享我們的研究成果，來指引他們投資。 中國的情況短期變化我不想說的太多，因為短期的變化是有很大的不確定性在里面，我想講一個比較中長期的觀點，就是中國未來經濟或者是投資究竟面臨何種挑戰，何種機遇，我覺得風險來自於三個方面，一個是投資過度，二是債務國重，第三個是地產過剩。 投資過度，這里可以看到中國三駕馬車，投資、消費和出口，投資占比高達48%，這個是其他國家過去從來沒有達到過的水平，也是中國過去沒有達到過的那麽高的水平，背後就是意味著最終消費，包括國內消費，不足以消化投資產生的產能，因此很多行業出現產能過剩。這些產能的產生是通過舉債，銀行借款，到信托，通過各種各樣的杠桿上升，來實現的。所以我們現在整個社會的負債率高達GDP250%。 隨著經濟增長速度的下降，而利率水平並沒有下調的快於經濟增速回落的程度，很多企業發現難以償還債務，甚至一些地方政府的融資平臺，之前借了很多錢搞基礎設施，現在也發現難以償還債務，所以這個國家的債務負擔在不斷的加大。 有人說你就搞量化寬松就可以了，美國搞量化寬松，其實事情並不是那麽簡單的，美國當初是有貨幣上的放松量化寬松的政策，但是它是配合著企業去杠桿，通過深層次的改革，企業改變他們原先的這種生產方面，通過創新，通過勒緊褲腰帶，去杠桿來完成的。這張圖顯示的是美國金融企業和非金融企業，代表他們的杠桿率在過去七八年當中有一個明顯的回落。在這個過程當中輔之寬松的貨幣和財政政策，使得經濟走出低谷。 在這個圖當中，黃顏色的線，向上走得最快的是中國，中國的貨幣政策是相對比較寬松的，但是沒有去杠桿，而是加杠桿，今天你再進一步放松貨幣政策，企業沒有進一步發展的潛力，而且投資的效率在下降，所以發出來的錢更多是流去股市，而不是流去實體經濟。 第三個挑戰看到中國老齡化正在向我們走來，而且老齡化的速度會非常之快，因為建國後的前30年出生率很高，那個時候鼓勵多生多育。之後是計劃生育政策，當老年化到來的時候，這個社會老年人的數量相對於年輕人的數量相比，會有一個大幅度的上升，這樣房地產的需求會回落，老年人更多考慮怎麽賣房，套現養老。從全球視野來看，從1945年二戰結束到現在，許多國家的都經歷了起起落落，平均來看方面占國民經濟的比重5%，美國是4.6%，日本、澳大利亞、英國，也是這個水平，中國住宅類占GDP是8.5%，加上商業和樓堂館所是12%。將來房地產占國民經濟的比重一定是會下降的。 接下來我想談一下投資的機會，我們的投資關註點如果說過去20、30年，中國人投什麽都掙錢的，將來是中國消費什麽你買什麽，你投那些領域，賺錢的機會比較大，就是從制造向為中國制造轉移。什麽東西是中國人現在最有可能來購買，來消費的呢？ 第一是大健康行業，醫療、保健和養老，這一方面的家庭支出和政府支出，將來多年都會有兩位數以上的增長。而且老齡化的到來，大慶說2033年以後，老年人占了30%多，我們就看得更近一點，2020年中國65歲以上的老人，占總人口的比重將達到12.4%，1.7億人。而國際上平均來看，100個老人相應的養老院會有五張床位，中國現在只有2.4張床位，而且老齡化還沒有真正的到來，可想而知在這個領域是有巨大的投資潛力，北京有一家知名的養老院，老人去排隊要排一兩年。 第二個領域是互聯網，中國互聯網這幾年有了長足的發展，目前占GDP的4.4%，相當於住宅類房地產的一半，這已經是比較大的規模，但是上升的空間依然很大，第一，中國的市場大，第二其他有些領域還可能受到某些政策不夠放開的制約，信息不對稱的現象依然很嚴重，互聯網恰恰是可以突破這些障礙的一個領域。比如在國外有臨時假日房子的出租，紐約到洛杉磯來旅遊，洛杉磯跟紐約的居民，可以把自己的房子租出去的，因為他去歐洲旅遊了，這種生意美國人可以做，中國人也可以做，美國一般一家人有一套房，都可以做這樣的事情，我們一家有好幾套房子。我想抓住中國的特征，利用全球互聯網的技術，一定會在中國找出更大的發展空間。 第三個領域就是金融服務及現在老百姓有更高的，更強的投資需求，過去投資很簡單就是買房子，現在好像就買A股A股還在漲，不可能把所有的雞蛋放在一個籃子面，我相信隨著中國資本賬戶逐漸的開放，我們的資金更會產生一種對全球投資的布局需要，但是中國的金融機構在這個方面，似乎還有很長的路要走，目前好像還沒有看到很多金融機構能夠提供這樣的服務。 第四個領域就是旅遊休閑行業，中國一到節假日，到處都是旅遊者，去年有一億多人在境外旅遊，我相信有很大的商機。 第五個領域是文化娛樂，拿電影票房收入來看，中國這幾年呈直線式的上升，已經是日本的三倍，去年達到48億美金，十年前中國只是日本的一個零頭。在文化娛樂行業還有一個領域就是白紙一張，就是體育產業，在發達國家每周，甚至每天都有重大的賽事，足球、籃球、高爾夫球、網球，這些賽事都頻繁舉行，既有門票收入，又有廣告贊助，還有媒體傳播權的收入，這一類在中國來看還是處於非常初級的階段，將來發展空間，隨著政策的鼓勵和放松，空間是巨大的。 我想談一下人民幣的匯率，我覺得人民幣匯率目前來看很有可能是保持用政策來維持它的穩定，但是長期來看它是有貶值的可能性。為什麽這麽講？因為這個國家長期匯率，無非就是兩個因素決定的，一是這個國家貨幣購買能力，中國人民幣購買能力現在是在下降的，很多東西跟國外相比，中國的東西反而是更貴的。我把各國麥當勞巨無霸的價格放在這張圖上，人均收入越高的國家，巨無霸的價格會高一些。給定了中國人均7千美金的收入，我們的巨無霸價格是高於全球平均水平，說明中國人民幣的購買能力並不是很強。 第二個重要因素，就是這個國家的出口競爭能力，拿單位勞動力的成本作為指標來測算。九十年代的時候，很多國家都遠遠高於我們，泰國是5.4倍，中國現在單位勞動力成本比泰國高出30%，泰國是我們的0.7倍，印度尼西亞90年代是我們的兩倍，現在是我們的0.3倍，就是我們高出他三倍，拿600元一個月的工作，在印尼就是200元。中國勞動密集型的出口行業會逐漸的萎縮，更加附加值的出口行業不能崛起的，中國的外貿市場現在還是比較大，將來會越來越小，甚至外貿逆差，那個時候貨幣也只有貶值的壓力。 為什麽短期還是不穩定的？我覺得中國短期來說希望人民幣能夠成為一種國際貨幣，能夠今年在國際貨幣基金組織討論是不是把人民幣加入到特別提款權當中的時候，做出一個對中國有利的決定，就是把人民幣加入到特別提款權當中，但是這個事情不確定性還是比較大的，另外要求一個國家的貨幣是自由使用的貨幣，而中國的人民幣現在看來還沒有真正達到自由使用貨幣的要求。但是中國在爭取，因此現在你不可以讓人民幣大幅度的貶值。 最後我想講一下股市，股市這大半年來，中國股市是全球表現最好的，目前大盤不能說出現了過高的估值，大盤市盈率在28倍，中小板的市盈率已經高達63倍，而創業板的市盈率現在是114倍，在07年中國估值達到6000多點的時候，那個時候大盤市盈率是71倍，中小板是83倍，從大盤上來看，並沒有說非常高。但是某些中小企業和創業板已經遠遠超過了那個時候的估值水平。 美國2000年IT泡沫破滅之前，估值高峰也是在70倍，中國大盤之所以市盈率還不是很高，是因為局部行業非常便宜，比如說銀行和地產，把銀行和地產拿掉以後，剩下的行業是很貴的。中國A股上市公司當中有70%股票市盈率已經高於38倍，60%高於51倍，一半以上高於了70倍，基本上達到了07年的最高水平，也達到了美國納斯達克泡沫破滅之前的最高水平。現在和07年不同的地方就是，那個時候經濟增長速度很快，企業盈利表現很好，大量的外匯資金流入，因為人民幣在大幅度的升值，現在不是這個情況，企業盈利在明顯的下降，而且經濟增長速度在下滑，中國的資本賬戶出現了明顯的資金流出，而不是流入。 當然從另外一個角度來看，中國可投資的產品非常匱乏，過去大家買房，企業經營狀況好，很多企業家把自己放在自己的企業里面。現在因為很多其他行業沒有機會，所以把資金擠到了股市里面，這種沒有基本面支持的股市上漲，我相信是難以長期持續的。 但是短期來看，我覺得資本市場還有進一步上升的空間，尤其是那些估值比較低的行業股票，還有進一步上升的空間。隨著中國資本市場的放開，資金不能投到中國境外的股市，也可以投到香港，所以我們最近看到滬港通使得大量的資金投去香港一些中小企業，性質上跟中國的中小企業差不多，接下來這段時間，有可能中國的資金大量流入到其他地區去追逐。 （來源：鳳凰財經網） |