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這是屬於我們的時代——一個85後基金經理對市場的看法

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2076

這是屬於我們的時代——一個85後基金經理對市場的看法   
作者:摩根士丹利華鑫基金 劉玉江

記得去年11月下旬跟幾位事業有成的基金經理和研究員朋友們吃飯,當時藍籌股的行情以洶湧澎湃,成長股弱勢盡顯,大家洋洋得意之際不禁要談談下一階段的投資方向,作為一個小菜鳥,我也弱弱的表達了一下的自己的觀點:重點出擊兩個月後的成長股行情。大家呵呵一笑,結論:這貨瘋了。一月初,跟做投資的朋友們聊天,談到一周多的創業板反彈,又弱弱的表達一下自己的觀點:這波創業板會漲到大家無法想象為止,第一目標2500。大家呵呵一笑,結論:這貨怎麽還沒進醫院。我不是成長股的死忠,亦不是藍籌股的粉絲,我只是個投資界的小菜鳥,一個仍處弱勢群體的85後基金經理的一員。很多人對於這個群體有諸多的看法,比如年齡,比如資歷,比如是否經歷過牛熊。我也想就很多方面,談談自己的看法。

一、關於市場

去年七月份以來的這波行情,以及今年以來的成長股行情,市場已經有了很多個解釋的版本。從我的角度來看,我認為這波行情的長期邏輯來自於三個向下和兩個向上:1、實體經濟投資回報率向下。2、房地產趨勢性向下。3、市場無風險利率,特別是富人的無風險利率向下。兩個向上分別是:1、貨幣政策寬松程度向上。2、政府對改革的態度向上。

很多人都說A股泡沫化嚴重,原因是經濟基本面一塌糊塗。然而股市永遠是經濟基本面、資金面、政策面三方作用的結果,如果說哪個方面最重要,我覺得是資金面,因為股票同樣可以把它看做是一種商品,它的漲跌亦是一種供求關系的體現。宏觀經濟基本面好與壞,如果其無法引導資金進入股市,那麽股市依舊難有起色。實體經濟羸弱的狀況已無需多言;關於房地產,我認為這並不是一個能夠給經濟帶來可持續性發展的行業,過去房地產在國內的熱炒有貨幣方面的因素,也有剛性需求的因素。88、89年是共和國第三波嬰兒潮,也是最後一波嬰兒潮, 07、08年開始進入適婚年齡,加上房地產市場的火熱,剛性需求疊加投資需求催生了一波洶湧澎湃的房地產行情。可是房子畢竟不具備創造力,我想包括政府在內,大家都明白這一點,因此當房屋供給嚴重過量時,政府的房地產救市更多的是對經濟的維穩,而不是希望其再次成為經濟的支點;關於無風險利率,去年下半年高善文博士在策略會上曾提到,從數據來看,無風險利率並未下降,且是上升的,說無風險利率下降推動本輪牛市行情是大媽式的觀點。我非常認同他的觀點,但是,我認為中國有兩個無風險利率,高博從數據上研究出的國債利率、銀行理財產品收益率、長三角貼現利率等等是窮人的利率,中國還有一個富人的利率,那就是信托產品收益率!放眼全世界,只有中國有著剛性兌付的信托,而信托由於投資門檻的設置,成為了富人的無風險收益,而信托主要依賴於房地產市場,從2012年下半年開始,信托產品的收益率就開始走下坡路,而富人的錢往往是最聰明的錢,當收益率下降時他們會首先尋找投資的出口。而在這種情況下,實體經濟和房地產市場都不是好的方向,在這種情況下,投機市場往往會成為選擇,這是世界經濟史上無數次發生過的事實。而對於中國這樣一個投機品可選範圍較少的國度,股票市場無疑是一個大家了解程度較高的市場。此時,缺的僅僅是一個賺錢效應的刺激,而這個刺激在2014年年中到來了。2014年4月、6月定向降準,7月公布6家央企集團進行國企改革試點,11月非對稱降息。這一系列的動作,很好的改善了股票市場的盈利預期,資金開始向這里匯集,在賺錢效應的帶動下,資金開始源源不斷的湧入。

在經濟羸弱的情況下,貨幣政策必須保持中性寬松的狀態,否則經濟有失速的風險,這是國家所無法承受的。對於改革,我認為這是歷史趨勢的必然,然而前途是光明的道路是曲折的,當經濟又失速風險時,穩增長依舊會出現,但穩增長一定是為了更好的轉型改革,因此去年下半年的重穩增長,輕改革是暫時性的。從今年上半年政府的表態中,也得到了印證,改革仍是主線。

經過前面的分析,可以看到未來兩到三年股市趨勢性的上漲,這輪行情有兩個巨大的蓄水池,一個是巨大的存量房地產市場,一個是龐大的居民理財市場,這兩個市場會源源不斷的為市場上行提供能量。因為專戶理財業務平時也經常需要跟銀行、券商渠道打交道,我很深切的感受到銀行對於其理財產品轉型的渴望,從傳統的質押固定收益,到現在的風險權益投資。

分析完長期趨勢,那麽來分析一下為什麽在去年年底這麽看好創業板中小板為代表的成長股行情。其實邏輯依舊很簡單:去年下半年,通過市場調研和銀證轉賬等一系列數據,可以很清楚的看到天量的資金在快速進場。增量資金入市必然選擇估值較低,低價、大家耳熟能詳的方向投資,加上國企改革預期的提振,因此藍籌股是重點出擊方向。然而任何事物的發展都不是一蹴而就的,資金入市同樣無法保持持續的高速。然而,大盤藍籌股是一個需要大量增量資金推動才能不斷上漲的市場,一旦資金入市速度放緩,大盤藍籌股將會呈現橫盤或緩慢下行的態勢,而增量資金此時不會退出市場,而是會尋找新的投資出口,資金會溢出,成長股在經歷了快速的下跌後,反而具備了相當的吸引力。更重要的是,創業板中小板的總體市值規模較小,成交量在當時也就1500億左右,而中信證券當時一天的成交額能夠達到百億水平,相對於去年的增量資金相比,完全不是一個數量級。因此當時只要有一小部分的增量資金從主板外溢,其對創業板中小板指數的邊際影響效應就十分明顯,指數將被輕松擡起,有了賺錢效應以後,資金會持續進入創業板中小板,不斷產生正反饋,因此當一月份證監會核查兩融,預計增量資金入市放緩,創業板剛剛冒頭時,我敢說創業板會漲到大家無法想象為止。

對於行情的未來,首先是關於這波牛市行情的持續時間的判斷,很多人說是五到十年的慢牛行情,我個人覺得,我還看不到那麽遠,我堅信這波行情的長期邏輯,但是目前有兩個變量的影響力還無法估計,那就是互聯網時代的信息傳導速度和資本市場開放的速度。與以往以及國外的轉型牛市不同,我國這輪牛市處於我國互聯網普及率已經較高的水平,包括微信等社交手段的普及,信息傳導速率與過去相比已不可同日而語,群體性效應的擴散速度超出我的想象,加之我國股票供給速度取決於政府政策,因此我覺得有沒有五到十年可能很難講,但是兩到三年應該是可以看到的。另外就是行情的高度,市場上漲過程中,頂部已到的呼聲不絕於耳。但是我覺得落實到投資策略上而言,在趨勢性行情中猜測頂部是完全沒有意義的,因為頂點最終只有一個,在這個過程中每一次猜頂,錯的概率永遠大於對的概率。我們要做的應該是嚴格自己的操作紀律,在凈值回撤到一定幅度是退場觀察,在趨勢邏輯未破時再次尋找機會入場,在趨勢邏輯已破時保持現金頭寸。猜測頂部恰恰犯了股票投資中貪婪的大忌,在最頂部離場尋求利益完全化是不現實的。

二、關於投資理念

1)追求簡單邏輯,認清自己。

我是一個比較笨的人,在高手如雲的資本市場只求能夠得以生存,我喜歡簡單,在投資上同樣如此,我覺得越簡單,越符合自然法則的投資邏輯正確率越高。同時作為一個小菜鳥,對自己投資能力要有一個清醒的認識。比如,對符合歷史發展趨勢的事物,要充分認識到發展中必將遇到種種坎坷,而經歷坎坷市場悲觀時,往往是最好的投資機會。比如看好趨勢性行情時,我樂於投資於指數,因為根據歷史經驗表明,一波趨勢性行情中往往80%的人都是跑輸指數的,作為新人,我的選股能力必然比不上經驗豐富的基金經理們,所以我選擇投資指數分級基金的B級,我並不會去奢求成為市場投資收益率最高的一批人,我只求能夠給客戶帶來大概率絕對回報的機會,在牛市中小幅跑贏市場就夠了。

2)投資框架:趨勢——行業——個股,自上而下

資金性質決定投資策略,作為一個專戶基金經理,雖然我們的目標是獲取大概率的絕對收益,為客戶的資產穩定增值,但是中國的投資者往往是短視的,因此對於專戶而言,其要求更多的是對中短線的趨勢把握要更加精確。傳統的長線價值投資法對專戶投資而言,往往容易失效,因為客戶既不喜歡承受回撤,又不願意看到你在牛市中落後市場。這要求我們的投資必須是中短期高勝率的,那什麽決定了投資的高勝率?我認為是對趨勢的判斷,在一波上漲趨勢中,投資獲益是大概率事件,而震蕩市中,波段操作攻守兼備,而下跌市中,低倉位重個股精選才能保持本金安全。因此,在我的投資框架中,遵循著趨勢——行業——個股的以自上而下為主的體系。在牛市中,人人都是股神,而一個公司同樣的故事在牛市中成立,在熊市中卻碰壁,這都告訴我們趨勢判斷的重要性。通過對趨勢的判斷決定倉位,以倉位作為攻守的主要手段。而在行業選擇中,我傾向於投資於符合當前社會發展階段,具備潛在爆發力的行業。根據馬斯洛的需求模型,中國過去幾十年其實都是在解決人民的基本生理需求,包括衣食住行,過去十年的牛股也往往集中於此,食品飲料、基建、房地產、汽車等等。而未來可能更多的是解決安全需求、社交需求、尊重需求,帶來的是國防軍工、TMT、旅遊、國企改革等主題行業的機會。根據中信行業分類,把A股分成了29個一級行業,就專戶投資而言,我們不要面面俱到,投資與符合社會發展趨勢需要和資本市場趨勢需要的行業就已經足夠了。

3)動態分析,研究本質,擁抱變化

很多人都經常提到這樣一個問題,現在創業板整體估值100多倍,是不是嚴重的泡沫了,看海外市場才多少倍估值,投資創業板的都是沒節操。
我一直覺得,用靜態PE去做市場間的橫向對比是一件比較調皮的事情。首先,市盈率高低有對錯之分嗎?為什麽美國、香港市場的市盈率水平一定是對的?我一直覺得市盈率只是一個相對數值,跟投資有沒有節操真心是兩碼事。一家公司的市盈率由兩個方面決定:1、公司所處的資本市場性質;2、公司未來盈利水平。很多人看到了第二點卻忽略了分析第一點。

就資本市場性質而言,美國香港市場自成立之初就是完全市場化的註冊制,股票供給非常充分,可以說是股票供給大於資金需求的,香港市場一天的成交量只有700多億。而國內市場是審批制的,股票供給則是不足的,但是中國股市一天的成交量是1萬多億!資金需求是十分巨大的。因此海外市場藍籌股的流動性優勢就值一定的估值溢價,在資金供給小於股票供給的市場中,投資人會更加關註企業當前的盈利能力。而反觀國內,一直小盤股一天的成交量都能有5、6億元,在股票供給小於資金供給的市場中,流動性已經變得不重要,投資人會更加關註企業未來的盈利能力。並且在這樣的市場中,整體市盈率本就應該高於國外市場。舉個很極端的例子,假設市場只有一只母雞在出售,市場上有多個急需雞蛋的買家,每人都有十元錢,那麽這只雞的估值就是十元錢。假設市場上有十只雞,市場上只有一個急需買雞的買家,他只有五塊錢,那麽每只雞的估值可能還不足兩元錢。所以,股票價格歸根到底還是供求關系決定的。很多人用錢多人傻來形容中國的股票市場,人傻不傻我不敢妄下結論,但是錢多是顯而易見的。

那麽問題來了,為何在整體估值應該高於海外市場的中國A股,藍籌股的市盈率水平卻低於海外市場。這就涉及到第二點,對公司未來盈利水平的分析。我國的藍籌股往往集中於銀行、地產、基建等傳統行業,且多為大型國有企業,這些企業所在行業往往嚴重過剩,或是依托牌照優勢和壟斷地位,在市場化改革的趨勢中,這些行業的趨勢性下降十分明顯,同時轉型能力也較差。而新興產業通過並購轉型,其盈利水平的增長已經不再是傳統的線性增長模式了,而是有可能呈跳躍式或幾何級數式的增長。在一個資金供給過量流動性優勢全無的市場中,如果做一個簡單的博弈分析,我想大多數人都會選擇這些所謂的無節操轉型股。這波行情中我也看好部分傳統行業的企業,但是我認為傳統行業的機會來自於國企改革,而非行業本身的趨勢,因為國企改革大大改善了這些傳統企業未來盈利的預期,在資金供給過量的市場中,具有邊際改善預期的公司才會收到追捧,從這種角度上來說,這波行情藍籌股的上行邏輯其實與小盤成長股無異。

存在不一定意味著合理,但長期存在或許就應該值得我們去認真分析了。在股票投資中,我覺得沒有一種方法論是完全正確的,我們要做的是動態分析,擁抱變化,而不是在變化出現時抵觸排斥。

三、關於我們

85後的一代人是我國成立以來經歷社會變化最劇烈的一代人,之前看過一個小段子是這樣說的:中國有一代人,讀小學時,大學不要錢;讀大學時,小學不要錢;還沒工作時,工作是分配的;可以工作時,得自謀職業;沒掙錢時,房子是分配的,能掙錢時,發現根本買不起房。這很好的表述了我們的成長環境,然而也正是這樣的成長環境造就了我們很與眾不同的一些特質。

周圍很多做投資的小夥伴,有券商的研究員,基金的研究員,還有公募私募的基金經理,感覺大家最明顯的特征是勤奮、有激情、有個性、能夠以最快的速度適應並發現變化中的投資機會,同時也伴隨著明顯的焦躁、對現實狀態的不滿。

記得最近在進行基金營銷的路演時,總是會聽到這樣的評價:年輕人,在現在做做互聯網的投資倒還是可以的;運氣真好,牛市開始時開始管理,有沒有水平都能掙錢。我想,這也是很多年輕基金經理們面對的問題,不信任來自於對年齡的質疑的確是很無奈的。對於我們而言,在此時保持一個好的心態更加重要。任何新生事物的發展都需要一個逐漸接納的過程,對投資人而言更是如此。資本市場永遠不缺乏機會,缺乏的是能夠沈下心來發現機會的人。我相信隨著越來越多85後基金管理人的出現,我們的時代終將會到來。

引用狄更斯的一段話:這是最好的時代,這是最壞的時代,這是智慧的時代,這是愚蠢的時代;這是信仰的時期,這是懷疑的時期;這是光明的季節,這是黑暗的季節;這是希望之春,這是失望之冬;人們面前有著各樣事物,人們面前一無所有;人們正在直登天堂;人們正在直下地獄。
近期的一些胡思亂想,與君共勉。


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