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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-14 17:04 編輯 股市高位震蕩，一旦大跌反而可能觸發降息？ 作者：姜超 格林斯潘接任美聯儲主席後，每逢金融市場震蕩，必出手幹預以穩定局勢。從87年的“黑色星期一”，到97年東南亞金融危機，乃至98年LTCM破產案，美聯儲均通過公開市場操作、貼現率的調整或者降息，緩解市場上的流動性緊缺，保證金融系統的平穩運行。 危機時刻的幹預成為常態，市場於是形成預期，並稱這樣的政策為“格林斯潘看跌期權”（GreenspanPut），意思就是碰上市場下跌不必驚慌，美聯儲永遠將立刻采取行動，安撫市場。即便格林斯潘後來離職，這個稱呼一直在美聯儲流傳下來。2006年伯南克上臺後，開始被稱為“伯南克期權”。 同樣，在中國是否也存在著這樣一個類似的央行看跌期權——“央媽期權”，是否會不斷上演“幾時有，問行長。向北望，跪央行” 1. 伯南克期權，助漲不助跌 08年金融危機對實體經濟造成顯著危害：房地產大幅下滑，失業率攀升，投資、消費持續疲軟。短期的創新型流動性工具已無法力挽狂瀾，美聯儲於是從資本市場入手，壓低長端利率，從08年11月起，拉開了量化寬松的大幕。 從格林斯潘到伯南克，美聯儲似乎有條不成文的傳統——“助漲不助跌。”這種傳統或許來源於對“有效市場理論”的信仰，相信市場是有效的，資產價格泡沫不會一直存在，所以，就算格林斯潘看到了“非理性繁榮”，也不願意有任何作為。 美聯儲的習慣是，當泡沫破滅時出手相救，在泡沫產生時任其發展，美聯儲三輪QE就是最典型的例證。 2008年11月25日：金融危機的高峰時期。伯南克宣布推出第一輪QE，共購買1.7萬億美元債券。在此提振下，美國股市開啟了新的牛市。 2010年8月27日：在這次廣為人知的Jackson Hole會議上，伯南克承諾不會坐視美國進入通縮不管，會“想盡一切辦法”來“在必要情況下通過非傳統措施提供額外的流動性”。3個月之後， 第二輪QE正式啟動。之前，標普500指數出現16%的下跌，伯南克暗示QE2的講話後，標普指數一路上漲22.8%。 2011年9月22日：在美國股市由於歐債危機而遭遇了20%的大跌之後，美聯儲推出了所謂的“扭轉操作”（Operation Twist）。根據這項計劃，美聯儲一方面出售短期債券，另一方面則買進長期債券，借此來壓低長端利率。這項計劃推出以後，標普指數先是經歷了小幅的下滑，隨後就重新開始了此前持續多年的上揚，最終的漲幅達到了80%。 2012年8月31日：又一次在Jackson Hole會議上，他並未明確承諾QE3。但通過描述經濟的疲軟狀態，並明確美聯儲意圖采取有力行動和其擁有的政策工具，進一步提高了9月行動的預期。在他發表這一講話後，此前已下跌近10%的標普指數開始反彈，從1400點一路上漲，至今都未出現過任何重大的回調。 2. 貨幣政策獨立性增強，“央媽期權”外圍環境保障 從布雷頓森林體系建立以來，盡管外圍經濟不斷變化，美聯儲始終采取更關註本國市場的內向型貨幣政策。數次QE使得這10余年間大量熱錢湧向中國等擁有更高經濟增長率和自然利率的新興國家。 在美元本位制下，為對抗本幣被動升值，中國央行不得不采取投放本國基礎貨幣買入美元的匯市幹預政策。00年至13年，央行外匯儲備年均增速高達26%。從98年至今，我國基礎貨幣總量從3萬億增加到27萬億，其中06到11年是增長高峰期，年均增速高達23.2%。這期間央行的貨幣政策缺乏完全自主性，而針對外儲急劇膨脹的沖銷操作難以做到完美，導致了貨幣高增長和相對的高通脹。 11年6月美國第二輪QE結束後，中國的外匯占款余額增速開始急劇下跌，外匯占款逐步退出中國基礎貨幣創造的主渠道，央行對金融部門債權在基礎貨幣創造中的地位正在逐漸提升。央行貨幣政策的獨立自主性得到大幅加強，為“央媽期權”的形成創造了良好的外圍金融環境。 3. 貨幣政策目標：從基本面到資產價格 理解央行的貨幣政策，其核心是服務於四大目標：包括經濟增長、通脹溫和、充分就業以及金融穩定，而在中國由於缺乏可信的就業數據，就業目標與增長目標基本等同。其中前三者屬於經濟基本面的目標，而最後一個目標已經包含了資產價格。 3.1 經濟增速新低，貸款利率下調 經濟增速下墜，觸發第一次降息。14年3季度GDP增速從7.5%回落至7.3%，且3季度金融機構自主貸款利率仍在上升。10月工業同比增速回落至7.7%，而10月CPI亦降至1.6%的5年低點，11月匯豐PMI創6個月以來的新低。前期多次寬松已基本無助於降低社會融資成本，經濟下行風險有增無減。 在經濟形勢頗有四面楚歌的意味下，“央媽期權”啟動，11月21日央行宣布降息，合情合理。 從經濟增長角度考察，當前各類指標均位於過去25年的低點附近，與之相應貸款利率也應降至歷史低點。當前貸款基準利率為5.35%，與5.31%的歷史最低值相當，但考慮到去年末金融機構實際貸款利率高達6.92%，經過3月降息之後應在6.7%左右，高於貸款基準利率約130bp，因而從真實貸款利率角度觀察，未來潛在降息空間或在5次以上。 3.2 通縮風險加大，調降存款利率 通縮風險加大，觸發第二次降息。周小川近期在博鰲論壇表示，關註大宗商品價格下跌和中國通縮風險。15年1月的CPI降至0.8%，2月份也僅為1.4%，同期PPI降幅擴大至-4%以上，通縮風險顯著升溫。而通縮加劇會導致實際利率上升，不利於刺激消費，從抗通縮角度觀察需及時下調存款利率。 我們預測15年CPI為1.2%，PPI為-4%，其中PPI通縮的嚴重程度將與98、02以及09年基本相當，而CPI雖然仍在正值區間，但也將與06年的低點相近，僅優於98、02以及09年。而綜合考慮CPI與PPI的走勢，其均值或將降至0以下，意味著通縮成為現實的風險，嚴重程度甚於05年。 當前1年期定存利率在2.5%，上浮之後在3%左右，遠高於1.98%的歷史最低值，因而意味著未來存款利率同樣存在4次甚至以上的下調空間。 3.3 房價下跌定會降息 全球貨幣政策被房價綁架。貨幣政策的最後一個目標是金融穩定，即各類資產價格。而從過去全球乃至中國貨幣政策實踐經驗看，房價穩定無疑是最為重要的目標。日本、美國、歐洲的房價下跌之後均觸發了持續降息，而中國08年、12年以及本輪的降息背後均有房價下跌的背景作為鋪墊。 刺激政策頻出。14年以來政府數次出臺地產刺激政策，包括從14年4月到9月40多個城市取消限購，14年9月取消三套房限貸，10月放寬公積金貸款條件、14年11月、15年3月兩次降息等等。而15年3月30日5部委發文降低二套房首付至4成，同時降低公積金貸款首付成數，以及二套房交易營業稅。從購房資格、利率、首付成數等各個方面刺激地產需求。 刺激效果短暫。但觀察過去一年的全國地產銷量數據，我們發現：14年3月步入負增長，限購取消後在5、6月短期反彈，7月再度下降，降息後11、12月地產銷量短期反彈，15年前兩個月地產銷量再度下降。 地產大拐點，放松未結束。由此可見，隨著人口紅利大拐點的出現，以及房地產財富效應的消失，以剛需為主的地產市場將面臨需求的持續萎縮，因而14年以來的刺激政策均只有短期效果，而難以刺激地產需求的持續回升，未來房價仍難言止跌，與之對應央行的貨幣放松仍未結束。 4. 金融為王時代來臨，“央媽期權”再起航 從上述貨幣政策實踐來看，央行已經從關註基本面轉向關註房價等資產價格，但貨幣政策是否應該關註股價等金融資產價格，在理論上仍存在著嚴重的空缺。 二戰之後，也就是凱恩斯理論形成的時期，並不存在一個龐大的資本市場，而今市場已經極具規模，各種名目繁多的金融商品運行其中，貨幣既可以在金融市場空轉，也可以不到市場中去。 經濟運行的環境變了，理論上隨之也要有新的思考，如果此時此刻，貨幣政策繼續忽視金融資產價格，只關註CPI的話，則可能會忽視經濟中正在發生的巨大變化。 4.1 地產“窮”金融“興”，金融資產成為主戰場 對於現在的中國，隨著人口紅利的結束，房地產大拐點已經出現，零利率將是長期趨勢，而過去20年居民財富增值來源的存款、房地產均已日薄西山，而這也意味著居民財富配置多元化的時代已經來臨，未來金融資產將成為居民財富增值的主力戰場，對金融資產的需求將持續膨脹。 具體來看，14年以來，降息降準之後地產市場缺乏起色，但股市大幅上漲。回顧14年股債雙牛的行情，我們認為中國居民的財富配置正在歷史性地從房地產轉向金融資產，金融為王的時代已經來臨。 在90年代中國居民財富增長主要靠存款，當時存款利率就高達10%。而在2000年以後的主要財富增長來自於房地產，一方面來自於地產銷量的大幅增加，同時來自房價的持續上漲。但從14年開始地產在居民新增財富中的占比降至40%以下，而包括理財、股票、基金、信托、保險在內的各類金融資產開始全面崛起。中國居民家庭財富配置已經從90年代的存款時代、2000年的地產時代步入到如今的金融時代。 4.2 資本市場承載夢想，股市上漲不再是降息障礙 從歷史經驗看，過去3輪降息多發生於股市下跌期，但在90年代後期，由於經濟蕭條，央行的持續降息對應的是股市持續上漲。由此可見，央行降息與股市漲跌與否並沒有直接關聯。 股市上漲非降息障礙。今年兩會政府工作報告明確資本市場“承載著改革夢想”。而周小川在兩會答記者問上表示股票融資直接地支持了實體經濟的發展，而金融的大量活動都是在進行資源配置，為實體經濟直接或間接進行服務。央行行長的明確表態意味著股市上漲將不會成為未來降息的障礙。 股市助經濟去杠桿，股價大跌或觸發央媽行權。周小川3月22日亦表示，在新常態下將進一步加大資本市場發展的力度，同時也要考慮貨幣政策穩健的程度，助力實體經濟去杠桿。近期各路資金跑步入市，參與主體越來越廣泛和多元，使得央行必須更加註重以股市為代表的資產價格。當前實體經濟和房市乏善可陳，使得實體經濟債務負擔加重。而股市上漲是去杠桿的最佳方式之一，加之股市與GDP的比值在持續上升，其重要性與日俱增，一旦股市大跌容易引發系統性金融風險，因而一旦金融資產價格出現大幅波動或會觸發央行“行權”，股市大跌反而可能觸發降息。 5. 救火隊長央媽：哪里出事哪里有我 一方面是經濟通脹下行，債務風險升溫，實體剛性融資需求難降；另一方面是資產價格上漲，導致虛擬經濟融資需求強勁；兩者導致貨幣利率居高不下，寬松貨幣政策傳導受阻。我們發現央媽成為了重要的救火隊長，哪里出事哪里就有央媽的身影。 5.1 IPO打新收益率高企，央行連續四次下調回購利率 15年市場上出現了可與理財競爭的新“無風險收益”資產——IPO打新，而高企的新股收益率又與新股發行定價機制相關。15年以來，每月新股發行數量在20只以上，募集資金均在100億元以上，15年3月更是達到200億以上。對應凍結資金規模也從14年6月的9000多億元，增加至15年3月的近3萬億元。逐漸擴大的凍結資金增加了短期資金需求，造成打新期間銀行間和交易所回購利率的飆升。 但觀察央行的行為，從3月份以來，央行已經4次下調7天逆回購招標利率從3.85%至3.45%，與去年7月份以後下調14天正回購利率如出一轍，並成功引導貨幣利率下行，央媽寬松貨幣、救場態度明確無疑。 5.2 財政部萬億債務置換，央行明確研究並可能介入 14年以來，在表外融資監管加強、地方政府融資能力顯著萎縮的情況下，地方政府債務的到期償還壓力巨大。因此地方政府在融資過程中的“借新還舊”將成為常態。 2015年新《預算法》正式實施之年，財政部債務置換計劃橫空出世。債務置換是用地方政府發行的低利率債來代替融資平臺的高收益類債務，通過政府信用的顯性化實現拉長政府債務久期，降低政府融資成本的目的。 置換債券的發行意味著利率債供給的大幅增加，2015年地方政府債將發行1.77萬億（包括置換債券1萬億、預算公告的6000億和到期還本的1714億），凈增量1.6萬億。簡單假設今年國債和政策性金融債凈增量與去年持平，則15年利率債（國債、政策性金融債、地方政府債）凈增量將達3.77萬億，較14年大幅增加66%。 若完全市場化發行且央行不提供額外的流動性支持，供給的大幅增加將對利率債形成巨大沖擊。尤其是近期國債、國開債利率出現大幅上升，直接擡高了企業債券融資的整體成本，一個重要原因就在於江蘇省公布將組建地方債承銷團。 當前央行的政策態度並未完全表明，但值得註意的是，周小川在博鰲論壇期間已經表示“存量債券置換是個新問題，還要再研究一下”，同時並未對央行介入債務置換否認，隨著供給沖擊的逐步加劇，央行介入的必要性也將逐步上升。 我們認為，未來不排除央行會以貨幣政策配合以緩解地方政府債券的供給沖擊，包括降準或采取PSL、再貸款等。而在公布地方政府債務置換計劃之後，央行在15年3月就進行了3200億的MLF（中期借貸便利）操作，期限3個月利率3.5%，及時給金融機構提供充足廉價的資金，並承諾從4月起按月披露MLF等工具的使用情況，有助於增加貨幣政策透明度，穩定寬松預期，對沖債務置換的風險。 事實上，07年財政部曾獲準發行1.55萬億特別國債以為計劃設立的國家外匯投資公司提供資本金，為避免大規模發行對市場的沖擊，其中僅2000億面向市場發行，1.35萬億是央行再貸款給農行購買。 5.3 剛性兌付金身難破，央行先建存款保險制度防火墻 央行這兩年的核心目標之一就是降低社會融資成本。而其居高不下的原因之一便在於剛性兌付遲遲未能打破。融資平臺等預算軟約束主體對利率不敏感，低風險高收益的城投債務拉高了社會實際無風險收益率。同時，發改委等部門出於維穩和避免監管問責，仍在強化剛兌預期，據媒體報道，15年3月，發改委發文要求各地高度重視今年企業債券本息兌付工作，並對2015年企業債券本息兌付情況進行進一步排查，絕不允許發生資本市場違約事件。 從歐洲和日本的經驗來看，要想轉型成功，必須打破債務的剛性兌付。目前希臘的國債利率高達10%，而德國國債利率為負，如果一直給希臘國債提供擔保，資金就會源源不斷流向希臘，但希臘似乎從來沒有想過要還錢，因而剛兌導致了金融資源的錯配。而美國轉型成功的重要一步是雷曼的倒閉，從而使得良幣驅逐劣幣，改善了金融資源配置效率。 中國過去剛兌不斷，超日債等接連獲得兌付。14年記者會上總理稱“不願意看到一些金融產品違約的情況”，而15年態度明顯更加開放，首次稱“我們允許個案性金融風險的發生，按市場化的原則進行清算，這是為了防止道德風險，也增強人們的風險意識”。 近期央行牽頭的存款保險制度落地，利率市場化進入加速期，伴隨著各類防火墻的建立，違約將得到有效隔離，而不會大規模傳染，從而使得剛兌的打破成為可能，國開、國債作為無風險資產的價值將獲得體現，需求有望回歸，將有望真正降低無風險利率，切實降低中國經濟的融資成本。 5.4 準備金率下調對沖貶值風險 進入15年，幣值穩定亦成為重要變量。美元指數突破100點大關，為03年以來首次，美元牛市的腳步聲愈見清晰，而人民幣匯率頻頻走貶，熱錢外流持續，種種客觀條件表明當時的資金面不容樂觀。 在此背景下“央媽期權”亦及時啟動，自15年2月5日起降準0.5個百分點。而目前我國存準率依然在20%左右的歷史峰值附近，下調空間巨大，是對沖貶值風險資金流出的重要防火墻。 6. 手握“央媽期權”，跟著央媽站好隊 對於現在的美聯儲，如果我們翻閱一下耶倫以往的記錄，就會發現，在維護美聯儲舊有的傳統上，她依然不會成為一個顛覆者。只要不試圖去識別和在早期就扼殺泡沫，耶倫就會和“伯南克期權”一樣：資產價格上面沒有天花板，下面有個保護傘。 將資產價格更多地納入貨幣政策的視野，有順應全球經濟發展和通貨膨脹機理變化、促進金融經濟穩定的積極一面。從近期我國央行的發聲和行動來判斷，央行似乎也在重新思考貨幣政策是否應關註資產價格，就在以前央行的各種觀點對此還是均持否定意見的，這無疑是一個進步。 在14年11月第一次降息之後股市暴漲，金融泡沫就曾一度引發央行關註，但近期周小川表示樂見資金通過股市進入實體經濟，因而股市上漲將不會成為降息的障礙，甚至可能與美國的伯南克期權類似，即由於實體經濟和房市乏善可陳，因而一旦股市大跌反而可能觸發降息。雖然說目前中國還沒有一個淩駕於一行三會之上的機構，協調推進各種金融政策，但央媽已經開始按照同一個邏輯行事，像一個勤勞的小蜜蜂一樣四處救火，那我們能做的是什麽？手握“央媽期權”，跟著央行站好隊，擁抱金融大時代！（來源：環球老虎財經） |