學習-资本故事---2009（上） 邓春明
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2009，寒风中——送别。 清除了帐户中的所有股票代码，彻底地放松自己的身心，躲进一个无人的角落里，盘点一年来的投资故事。 首先，要说一声“抱歉”，对于部分2009年4月份才姗姗来迟合作的投资者，7个月的时间，仅仅获取30%的回报。没有为你们摘下那个我曾经描绘的月亮， 更要对那些小额投资者说声“对不起”，可能以后也不会一起去摘下那个月亮了，雪中送炭，不是不想，锦上添花可能更适合我，我想让自己的投资活动更简洁，心 情更愉悦，身体更轻松。除西安的王先生外，为所有合作者获取了最低不低于30%的回报，总算有一个值得庆幸的收宫。 还是要送你们一句话，往后最好不要投资股票，资本市场的水很深，尤其A股，迄今为止，绝大部分时间就是一个大赌场，一个亿万人参与的全球第一大。如果实在 拒绝不了，就买进10倍平均PE的指数ETF，30倍时卖出，或持有。没有这样的机会，什么也不用干，如此，你能跑赢大多数专家。悠悠岁月也许助你自己亲 手摘下那个月亮，祝你们好运。 祝贺那些在2008年金融海啸的寒冬中，用想法和资金给我们投信任票的投资者，翻倍收益——更赖你们有别于常人的勇气所换取，感谢你自己吧。有眼界且具实 力的投资者，希望我们在下一部资本故事的连续剧里，再度携手共抒精彩，这样的投资者不需要多，十个足矣，三五亦可。 人生中尽量将好消息扩大化，坏消息缩小化，才能使快乐多过失意。2009年自身的资本成长，远远超过期初的预期：A股回报100%，港股回报500%，净 资产回报300%。原计划2年3倍，结果提前一年实现。感谢马明哲，马云，王传福，感谢金融危机，感谢合作伙伴，更感谢我自己。 不值得嚷嚷的，虽然远远超越了指数，但在港股市场同期（2008.10.28——2009.10.28）逾10家企业涨升20倍面前，我们的成绩小小的， 不值一提。当然，对于A股落霞与孤鹭齐飞，题材皆概念共狂下的数千家股票翻倍，我们没有一丝一毫的羡慕。在纯粹没有价值的基础上讲故事，吹泡泡，我们无能 把握，亦不屑。 2004年巨大的决策错误，几乎陷我于万劫不复之地。除了10000股万科外，将帐户中的贵州茅台，张裕B，招商银行悉数清仓，集资30万，投资于我一位至亲的房地产公司。对方承诺：年固定回报40%，不承担任何风险，一年后连本带息一次付清----- 至今，这张30万的投资合同，依然静悄悄地躺在抽屉里。正是持股最少的1万股万科，成了救命稻草，在随后的牛市中，这笔资金演绎近20倍的佳话，使我绝处逢生，东山再起。早已原谅那位至亲，是他，给我本就坎坷的人生，添上重重的传奇一笔。 自那以后，回归投资本业，还算顺风顺水。感谢上帝，得以成功将2006——2007年的疯狂果实，成功带至2008年的金融危机谷底，并抄到了一个百年一遇的大底。从战略上看，我们的投资故事，堪称完美。 但是，在战术上，我们金融危机中还是犯了错误许多。 一为投资市场及资金布局失误。金融危机未始，根据我们同样的标的，价低者优先；类似的市场，低估者优先原则，我们的资金80%布局到了港股。2008年10月30日，我们的绝大部分资金几乎完美地买在港股的底部。 二为投资标的失误。危机深入到2008年12月份,A股与港股两地市场出现少有之怪象：港股的金融股贵过A股，保险股中的平安尤甚，12月30 日，2318的股价超过601318的22%，正是这一天，我们完成了当时自鸣得意的华丽转换，将初始投资港股的本金全数抽回，这部分资金来源于清仓安踏 体育和减仓比亚迪股份。港股中只留下阿里巴巴和少部分的比亚迪股份，雨润食品。当然，今天回首看——原来那是个滑稽的转换，我们的资本在2009年的成 长，由此大打折扣。 三为投资策略未能坚守。一直以来，我们对中小型超级成长企业情有独钟，这一次，偏离了航道，做起了巨象腾飞的春秋大梦。 2008年金融海啸下的冬天，奇寒无比，在资本市场，环球一片凄凉。进入到10月份，几乎每天都传来悲惨的讯息：湖南的一位花季女孩炒股失利从深圳高楼跃 下；某私募基金经理投资失败后残忍地杀死妻儿后跳楼自杀；尤为哀叹的是香港一餐饮业主，27日自杀，28日港股暴涨1580点。他们如果挺到今天，还会自 杀吗？一切都会成为过去，关键是你的青山还在。似乎应该强化这样一个常识：极度悲观中，孕育着巨大的机遇和希望，接踵自杀的投资者，是一个最好的量化指 标。 极度悲观氛围下所形成的巨大恐惧心理，将真正的投资者和伪投资者区分，大道与小节，战略和战术得到证实与甄别。大多数人成了惊弓之鸟，看不到远景，担心世 界末日而抱有现金。一部分人明白这其中所蕴含的巨大机遇，但由于无能（之前资金被套）或无胆（不能克服恐惧心理），放任大好机遇，付诸春江流水。只有极少 部分有常识，富经验，具胆识的投资者深知：如果是真正的末日，持有现金，股票和其他资产没有任何区别；如果不是末日，股票在随后的表现，将数倍甚至数10 倍超越现金和其他资产。百年危机的背后，就是百年机遇，敢于把握的投资者，一生的命运将就此改写。他们内心也恐惧，但最终能化恐惧为动力，踏着街上的血 迹，从容买进，倾囊买进。 投资成功的关键词希望经常在我们耳边回荡和长久铭记于心：能否精确估值不是决定因素，而在于街上血流成河时，你敢不敢踏着前人的血迹买进；当所有人都在憧 憬股市就是款机时，你舍不舍得激流勇退。有些人总是热衷于提着自己研制的“精确制导导弹”，茫茫沙漠中给敌人来一个定点清除；我们更倾向于在敌人堆里，掷 一个手榴弹。 2008年资本市场的寒冬，冷砌心肺，我们一如巴菲特当年，像一个好色的小伙子，闯入了女儿国，满园秀色，不知从何下手。我们更像一个赌徒，破釜沉舟，除 了留下一年的生活费，蓄谋已久的弹药系数换成股票，港股30%的融资额度，我们用到了20%。对于融资，我们一贯持保守态度，但极度低估区间下投资的极度 低估标的（20%以上的增长率，10倍以下的PE），这样的机遇三五年才得一遇，良机稍纵即逝，在成功大概率下不妨考虑融资，但额度不可超过50%，利率 不可超过10%，最好是委托投资的无风险零利率资本，融资时间最好在2年以上。这一年也是我们真正的私募元年，长沙，深圳游说旧时相识，他们要不实业套 牢，要不信心不足，除了曾经的合作者，信者廖廖。随着市场的回升和信心的恢复，他们在2009年4月份才相继加盟，以致成绩不甚理想。 美景虽已远去，我们仍然怀念那个金融海啸的寒冬——女儿国里佳丽们，天生丽质，卖俗女价钱： 安踏体育，我们的买进成本是2.2元，总股本24.9亿股，市值54.8亿港元，2007年纯益6.03亿港元，往绩PE9.1倍。此时已经公布中报：营 收突破22亿，增长超过50%，纯益4.34亿，增长100%，简单加权平均，全年纯益9.73亿港元，动态PE5.7倍，价值低估严重。公司总资产 47.24亿，净资产42.54亿，负债仅4.7亿，现金及现金等价物42亿，资产结构极其稳健，无破产风险，相当于用5.24亿购买了与李宁不相伯仲的 本土运动品牌——安踏。之前三年营收及纯益增长率皆超过50%，预期未来数年仍有超过20%以上的成长性。6倍PE购买本土第二名的未来仍有望持续成长 20%以上的运动品牌，无论如何，物超所值。 遗憾的是我们对安踏并没有从一而终，将当时的港股第一重仓安踏悉数清空，并将港股初始投资本金全部汇回国内，以此来验证我们投资港股资金是否安全，这也是 我们将大部分资金布局A股的原因之一——一次代价昂贵的验证，此部分资金买进除了少量太保，几乎都是平安。铲除鲜花，浇灌杂草（尽管平安不是杂草），对安 踏的始乱终弃，A股资金的低回报给了我们最好的惩罚。安踏后来的股价表现让我们在一旁心酸体味自己的爱人跟别人在一起空中云雨的滋味，很浪漫——却属于别 人。两个月73%的回报，安踏给我们的不无遗憾，这让我们想起曾经的贵州茅台，张裕B来，他们后来都长成了参天大树，却被我阉割在幼苗。 阿里巴巴，与其说是阿里巴巴的公司质素，还不如说是马云的天才忽悠，阿里巴巴始终让我魂牵梦萦，第一次坐飞机，第一次去香港，多半为了阿里，虽然因为后来 港人的疯狂，连申购的机会都放弃了，浪费了一张机票始终耿耿于怀。跌至13元的招股价时，迫不及待地买了一手，一报当时一票之怨，其后陆续跟进，均价达到 6.1港元，送走了安踏，阿里升级成了我们港股中的重头戏。较41.8港元的最高价优惠86%，我们认为买到了阿里的低估价，事实上那只是个半山腰。从 41.8港元跌到3.46港元，跌幅92%，跌幅之惨，令人瞠目，牛市之疯加上马云之忽悠，对大众毒害之深，可见一斑。马云是不是个诚实的人，我不知道， 但他绝对是一个狡猾的人，在公司成长之峰，在市场疯狂之巅，马云将阿里以黄金的品质卖出了钻石的价格，还让万人空巷抢阿里，马云之忽悠，几成绝响。当中有 我，惟以五十步笑百步耳。将客户和员工置于股东之前，马云不是股东利益至上的人，尤其是二级市场的投资者，除非市场恩赐，休想从马云这里讨到便宜，以后的 淘宝和支付宝，大家不妨试目以待。 阿里这家香港新股冻资王，在股灾中亦不能幸免，3.46港元仅相当于当初最高价8%，往绩PE15.7倍，我们的买进PE均值为27.7倍，阿里巴巴后来 的股价从从最低点回升6倍，我们只获取了3倍的收益。过高的买价，一定会贬损未来的盈利。没有几家企业能连续多年保持火箭般的成长速度，环顾沪深港三地， 能够连续4年保持40%以上年均成长的明星企业，廖若辰星，千中方觅其一：苏宁电器，贵州茅台，华兰生物，腾讯控股，威高股份，比亚的股份。绝大部分人都 是事后诸葛，并不能对一家企业3——5年的成长前景，清析明断，我们只能在我们能力范围内发挥——严格控制买价，藉以提高成功概率。对于任何一家企业，不 管它的护城河有多深，前景有多美妙，故事有多动听，20倍以上PE应该成为投资者的买进禁区。2007，那个疯狂的年代，我们制造了60倍买百丽，70倍 买味千的笑料，希望公司之前两年100%的成长得以延续——那只是个天真的幻想。就我们所知，只有苏宁一家保持了连续5年80%以上的年均成长。发掘下一 家苏宁，恐怕我们并没有这样的火眼金睛。投机狂潮助我们在味千和百丽的投机上获利不菲，那绝对要归功于运气，刀尖上跳舞，再曼妙都不应该参与。想到和做到 的距离总是那么遥远，并未修炼到家的心态，执行起远未成熟的策略来，屡屡画虎类犬。 没有什么比买中一只5倍股更激动人心了，尤其是1年5倍。比亚迪股份是我们持仓中的唯一5倍股。没有什么比买中一只5倍股却轻仓更令人懊恼的了，比亚迪就 是这样一只让我懊恼远远多过激动的股票。与国内大多数的巴迷一样，东施效颦，学巴菲特学的畸形，言必称巴菲特，言必称价值投资，将老巴的话当作圣旨，颇有 点邯郸学步的样子。这个世上少见绝对和永恒，老巴的那一套，与中国资本市场的实际有机结合，也许更有助于我们的资本稳健持续成长。当年，老毛击败众多喝过 洋墨水的马列分子，值得深思。 有一个目标不应该忘记，来资本市场就是为了让自己早日达至财务自由，过我们想过的生活，不是来信教的。99.99%都成不了巴菲特，不要想做什么大师——好像不是简单的事。 国内的许多投资人在理论上是巴菲特的忠实拥护者，行动上，要么迟钝到不信，要么梦想着去超越。当老巴号召大举买进，并真刀实枪投资比亚迪的时候，有些人因 为长期投资，套在珠峰；有些人希望找出比比亚迪更佳的目标。我是半信半疑，以至轻仓。能比老巴更能判断家企业和估值吗？在老巴行动时，又有几人真正效仿？ 错过了中石油，错过了比亚迪，下一次，我们还会错过吗？我们还会愚蠢到在老巴研究过的企业上再去挖掘连他也发现不了的因素吗？言语和理论上的巨人，行动上 少见。 买在巴菲特后面，我们的15倍PE贵过老巴的10倍PE，比亚迪的电动车还未量产，前景还是那么诱人，老巴还在那里猫着，我们先走一步了，买的贵，不后悔，卖的早，不后悔，遗憾的是买少了。 抗跌英雄难以成为领涨先锋，雨润食品让我避免了损失，也拒绝了收益，后续换进的人寿亦不甚理想。长远来看，一家企业的股价表现百分之百与其内在价值相关 联；但在一两年的时间段内，有一个因素更应该引起我们重视——企业的低估程度。这场流动性泛滥下催生的所谓牛市行情，明星企业的表现远远逊色于那些平时并 不起眼的企业：贵州茅台114%，苏宁电器163%，华兰生物286%，腾讯控股400%，威高股份422%，比亚迪1349%；另一些名不见经传的企业 呢？吉利汽车2479%，创维数码2409%，京信通讯1484%。论长远质地，后者难望前者项背，短期的股价表现却傲视群雄，决定因素就是市场对它们的 极端低估：吉利汽车PE2.9，创维数码PE2.91，京信通讯PE2.2。受巴菲特的毒害太深，对那些无名企业，我们从来不屑一顾。所有的目光都聚焦在 那些曾经的明星们身上，能指望获得超额收益吗？对超级成长企业和极度低估企业间的平衡布局，是一个有待我们深思的问题。（待续）
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