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招商銀行(3968)2014年業績路演會議紀要

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1885

招商銀行(3968)2014年業績路演會議紀要
作者：王冬兒，鄭匯享
在推行一體兩翼戰略的過程中，未來仍以零售金融為主，公司金融和同業金融共同協助，目標未來零售金融占稅前利潤的比例每年提高3%。
2014年年總體表現良好，凈利潤同比增長8.06%。。預期2015年年盈利仍將保持穩定的增長，風險加權資產增速略放緩，凈息差會進一步收窄，資產質量壓力依然不減。
未來分紅率仍將維持穩定；各級資本充足率均高於最低監管要求，未來一年暫無進一步股本融資計劃。重申買入評級；仍為短期首推股之一。
2014年業績回顧
2014年招行總資產達4.7萬億元人民幣（下同），凈利潤同比增長8.06%，達到559億元，平均總資產收益率為1.28%，平均凈資產收益率19.28%，不良率略升至1.11%，目前風險依然可控。不良上升的原因包括：1）中小企業特別是長江三角洲地區一些產能過剩行業的小企業風險抵禦能力比較差；2）招行的五級分類比較嚴格，及早發現問題，及早采取應對措施，90天以上的逾期都納入了不良。招行地方融資平臺貸款敞口不大，去年年末只有1200多億的平臺貸余額，今年到期的只有880億元。平臺貸中90%的貸款是省級或市級的平臺，98%是現金流全覆蓋，能夠覆蓋其本金和利息，資產質量保持穩定，2014年沒有出現過一單不良。政府推出地方債務置換計劃，對招商銀行而言是個利好。
2015年盈利展望
2015年經濟增速仍下行，不良資產風險處於不斷暴露期，招行整個風險加權資產的增速會比2014年低2-3%。降息以及利率市場化的進一步推進將使凈息差進一步走低。不良率仍將上升，主要來自產能過剩行業，何時出現拐點目前還不好說。平臺貸款資產質量會相對比較穩定，未來會逐漸解決，中小企業的不良未來還會繼續暴露。零售貸款的資產質量也不會有大問題，都有充足的抵押。總體上，認為未來不良貸款率可能會維持在2%以內或左右。目前招行的資本充足率完全滿足監管要求，近期沒有進一步的融資計劃，未來分紅率仍將維持在穩定水平，會積極推進員工持股計劃並希望未來監管政策能夠在混業經營方面有所進展，在凈息差不斷收窄的情況下為銀行提高非息收入創造條件。
催化劑及估值
財政和貨幣政策的進一步放松，資產質量出現好轉；以及一體兩翼新戰略初顯成效，這些都將會推動股價上漲。招商銀行目前的估值為1.06倍的15年預測市凈率，以及6.20倍的15年預測市盈率，我們認為相比於1.65倍市凈率這一歷史平均水平，目前的估值水平依然不高。

路演會議紀要
管理層簡要介紹招行2014年業績情況：
2014年招行總體表現良好，總資產達4.7萬億元，凈利潤同比增長8.06%，達到559億元，平均總資產收益率為1.28%，平均凈資產收益率19.28%，不良率略有上升，達到1.11%，目前風險依然可控。
2014年招行資本充足率也穩步提升，不管是按照權重法還是高級法計算的資本充足率都高於監管要求，並且較去年有所提升。
2014年不良有所暴露，撥備覆蓋率略降至233%，管理層自認為招行對貸款的分類還是比較審慎的，逾期90天以上的貸款全部都納入了不良貸款。
2014年招行踐行一體兩翼的輕型銀行戰略，取得了良好的成效。首先，權重法下風險加權資產占總資產的比例為65.61%，比2013年下降了1.72個百分點，也就是說用同樣的資本可以開展更多的業務。2014年招行核心一級資本充足率同比上升了0.08個百分點（按權重法計算），資本效率進一步提高。
其次，提高非利息收入是招行實行一體兩翼戰略的另一個重要方面。去年非息收入496億元，同比增長61.79%，在營業凈收入中占比上升到31.50%，同比提高了7.15%。
2014年招行的資產證券化產品發行規模達到245億元，領先於同業水平，成為發行規模最大的股份制商業銀行。招行旨在打造輕型銀行，其運營效率也進一步提高，2014年成本收入比為30.58%，同比下降4.11%。零售業務電子渠道綜合櫃面的替代率已經達到95.38%。
2014年招行推進一體兩翼的戰略，是以零售業務為主體，公司金融和同業金融為支持協同。2014年零售業務占42.81%的稅前利潤，比上年提高了6.19%，公司金融營業凈收入去年同比增長14.94%，同業金融營業凈收入同比增速超過80%。招行在去年推出一體兩翼戰略時就說，零售業務占比每年提高3%，去年已經實現了這一點。
問1：輕型銀行的具體意思是指什麽？一體兩翼的戰略具體是什麽？與輕型銀行怎麽掛勾？
答1：輕型銀行是要發展低資本消耗的業務，比如零售業務，該業務風險權重比較低，比如按揭的風險權重為50%，這類業務占比越高，越節約資本。
另一個角度，在金融脫媒的環境下，銀行凈息差不斷收窄，在這種情況下要大力發展非息收入，提高非息收入占比。
第三個角度，業務要輕，不能靠大量鋪設網點來增加業務，而是要通過電子銀行渠道來增加客戶。一方面，加大電子銀行業務，從而替代人工，節約資本；另一方面，手機銀行出現暴漲式增長。銀行新增網點的建設也更加註重智能化，電子化。
輕型銀行是招行的發展方向。一體兩翼的招行的戰略，以零售金融為一體，公司金融和同業金融共同促進的戰略。一體兩翼的業務發展要按照輕型銀行的思路來拓展業務，如發展供應鏈金融等。
問2：2014年招行不良有所上升，主要原因是什麽？是由於經濟下行所致嗎？
答2：目前中國整個經濟都在往下走，使得整個行業的不良率都是往上走的，2014年末達到1.25%。招行不良上升的原因：1）中小企業，特別是長江三角洲地區一些產能過剩行業的小企業風險抵禦能力比較差，所以導致不良上升；2）招行的五級分類比較嚴格，及早發現問題，及早采取應對措施。90天以上的逾期都納入了不良，招行目前不良與90天以上逾期的比率是1.13，與大行水平相當，但是比很多小銀行高很多。
問3：續產能過剩的問題只是一個短期問題，最多只會持續3-4年，管理層怎麽看？
答3：這恐怕得有一個過程，短期內不會結束，其影響很大，國家還會繼續調控。造船等產能過剩行業從2012年就開始下行，到目前還沒有複蘇，所以產能過剩行業可能未來還有一個不良釋放的過程，不會很快複蘇。
問4：未來5年何時不良會達到頂點？
答4：未來何時出現拐點不好講，但2015年不良率還是會上升的，主要來自產能過剩行業。從平臺貸款來看，這部分資產質量反而會相對比較穩定，未來會逐漸解決。未來繼續冒不良的是中小企業，這塊不良還會繼續增加。零售貸款在整個貸款中占比36-37%，損失率會下降，但清收較慢，未來資產質量也不會有大問題，零售貸款都有充足的抵押。總體上，認為未來不良貸款率可能會維持在2%以內或左右。
問5：2015年對不良貸款率的預期？
答5：這個不好說，2014年不良來源是小微企業，長三角小企業，產能過剩企業的不良。江浙一帶小企業的風險雖然已經持續了3年左右，但2015年可能還會持續暴露，只是增速可能會放緩。小微企業目前不良率1%不到，這些貸款的抵押物處理需要2-3年，這部分可能也會持續暴露，但不會特別快。最擔心的是大宗商品鐵礦石等貸款，不過招行已經對這塊計提了撥備，提早采取了應對準備措施。2015年新生成不良還會增加，但招行也加大了處置了力度，2015年不良率跟同業一樣還會上升，暫時還看不到拐點，不是那麽樂觀。內部做了壓力測試，假設GDP增速為6.5%，M2增速為12%，CPI為1.3%的情況下，在不考慮核銷的前提下，招行不良率在2.81%左右。
問6：壓力測試的假設際條件之一實際GDP增速為為6.5%，這可能是比較悲觀的，管理層認為2015年和2016年的GDP增增速會是多少？
答6：現在政府說2015年實際GDP增速在7%左右，可上可下。2015年實際GDP增速為6.5%的假設條件確實比較悲觀，但這是根據銀監會的假設條件來進行的壓力測試。
問7：如果不良率上升1%，對招行的ROE影響多大？
答7：按照2.5萬億元貸款總額來算，對盈利影響約為250億元，相當於凈利潤的30-40%，但是不可能出現這種情況的，一般不良貸款經過幾年都能收回來。
問8：4Q14大幅增加撥備，拉低盈利，2015年對撥備覆蓋率有什麽預期？
答8：2014年暴露了不良貸款，因此要相應計提撥備，產能過剩行業等這些行業短期內看不到複蘇的跡象，至少2015年看不到明顯的複蘇跡象，因此招行額外計提了不到50億元左右的政策性儲備，保證招行2015年的撥備覆蓋率不會有太大下降。政府監管的底線是150%的撥備覆蓋率，而且現在監管鼓勵銀行積極暴露不良，2015年招行撥備覆蓋率可能還會有所下降。
問9：招行的成本收入比較國際大行低很多，原因是什麽？
答9：2014年招行成本收入比有較大的下降，主要是由於收入增長強勁，招行對成本包括員工的薪酬等都有嚴格的控制，所以去年成本收入比下降較多。未來還是會根據成本和收入相匹配的原則來進行配置。中國的商業銀行普遍比國際銀行成本收入比低，國有大行的成本收入比甚至比招行還低，因為他們過去的網點都已經建設完畢，暫時沒有太多增加網點的需求，股份制銀行還有擴張網點的需求。未來利率市場化之後，中國銀行業的成本收入比還是有挑戰，收入會下降，但人工需求是剛性的。今後中國銀行業的發展是如何做到精細化管理。網上企業銀行，網上個人銀行，手機銀行，信用卡，互聯網，掌上銀行，無論對公還是零售都用互聯網來節省成本。由於平臺的建設，招行互聯網的流量大幅上升，客戶交易金額也大幅上升。與其他行業也進行合作，例如與聯通合作成立了招行聯通消費公司，通過它的數據分析來達到支付目的。
問10：網上銀行和掌上銀行是作為多種渠道之一，還是作為主要渠道，招行未來的策略會是怎樣？
答10：招行會更多的用互聯網來服務大眾市場，而私人理財市場則更重視面對面、一對一的客戶服務。標準化的、大眾化的服務今後盡量通過互聯網來服務，線下的、精細化的服務盡量通過面對面的服務。
問11：招行的差異化競爭優勢體現在哪里？
答11：去年招行零售金融的稅前利潤占整個稅前利潤的42%，在業內處於非常高的水平。招行擁有5600多萬零售客戶數，管理資產超過3.4萬億元，私人銀行客戶數達32,880戶，管理總資產7000多億元，從私人銀行客戶數和資產規模來看招行已經超過中國最大的銀行-中國工商銀行。招行擁有2600萬流動信用卡數，為中國銀行業第一。在中國，高端客戶使用的基本上都是招商銀行的信用卡。還有小微信貸，消費信貸，住房按揭，招行也都做得非常好。這是招商的突出特點，未來仍將加強零售業務和地位。
問12：招行不僅需要與大行比拼，還要與新興崛起者競爭，未來招行如何定位？
答12：招行定位還是以零售為主，招行擁有良好的口碑和客戶基礎，未來的戰略還是提高零售的占比，每年零售對稅前利潤的貢獻要提高3%以上。另外，要建立強大的客戶基礎，在建立大中型客戶基礎上，在中高端客戶方面，要突出私人銀行業務，財富管理業務。今年60-70%的資源配置在零售業務上，主要是小微企業貸款，消費信貸和個人按揭貸款。另外，建立依托互聯網平臺的客戶增值服務，即掌上金融，來提高互聯網金融的服務。在財富管理方面，除了代銷基金，保險等，為客戶提供廣泛的產品，發展高凈值客戶的產品。在這個過程中，打造有特色的對公業務和同業業務，作為兩翼來協同支持。
問13：中國的開發商負債率偏高，中國房地產市場雖然尚未到泡沫破滅的地步，央行降息會給開發商提供空間，給銀行提高空間，因為銀行有一部分不良開發貸，那麽未來下一步會發生什麽？
答13：中國的房地產負債率確實是比較高，大部分企業在70%左右，比較高，但除掉應收賬款之外的真正負債率在50%左右，一線城市房地產還會保持穩定增長，但二三線城市可能會繼續下跌。大的開發商資金鏈基本沒問題，拿地意願比較高，但小的開發商資金鏈比較緊。在項目上，今年招行會按照監管的要求更多投放給購房者、置業者的按揭貸款，對開發貸可能會相對投放少一些。
問14：政府推出地方政府債務置換計劃，對招商銀行相對於其他銀行的影響如何？
答14：政府的這些管控政策確實是規範化的措施，是非常好的一個機會，對招商銀行而言是個利好。招行地方融資平臺貸款敞口不大，去年年末只有1200多億元的平臺貸余額，今年到期的只有880億元。平臺貸中90%的貸款是省級或市級的平臺，98%是現金流全覆蓋，能夠覆蓋其本金和利息。從資產質量來看，招行平臺貸資質還是不錯的，沒有出現過一單不良。目前優質平臺客戶仍是各大行爭搶的對象，因為他們的資產質量比小微企業要好。
政府3月份提出1萬億的債務置換計劃，而且後續可能還會再有，這首先增強了對地方政府債務透明度的規範化，對於治理地方政府債務是非常有利的。置換之後，銀行對其持有方式會有變化，從貸款轉變為債權，收益會有所下降，但總體不會有太大變化。而且有利方面包括：1）使資本更為節約；2）騰出空間來做收益率更高更好的企業業務。現在地方債務置換已經分解到各個地方政府，但省級政府還沒分解到，政府可能會首先置換高成本債以及馬上到期的地方債，這對於降低地方政府債務以及減少銀行平臺貸的風險是有好處的。

問15：關於國企改革，大行與匯金CIC有緊密聯系，其他領域像南車北車，對企業大大有利。未來這方面有什麽可以預期？
答15：招行本身已經是混合所有制的企業，未來主要是做好股權激勵，針對員工和高管的股權激勵。
問16：未來有何資本補充計劃？
答16：招行2013年配股350億，2014年發行了114億元二級資本債，目前招行的資本充足率完全滿足監管要求，招行力致於打造輕型銀行，有助於節約資本，近期沒有進一步的融資計劃。
問17：去年非息收入增長很快，原因是什麽？
答17：非息收入增長較快，主要是由於：銀行卡，去年增速超過40%；財富管理方面，代銷基金，代理信托，代理保險等發展快速，去年增速70%左右；新興批發業務，債券承銷，托管（去年增長100%），信用證，保函等業務。
問18：管理層對於2015年的展望？
答18：2014年招行風險加權資產同比增速14.6%，2015年經濟增速還是在下行，不良資產風險處於不斷暴露期，招行2015年整個風險加權資產的增速會比2014年低2-3%。從金融政策來講，目前對銀行業帶來一些挑戰，市場預期未來還會有進一步降息以及利率市場化的進一步推進，銀行的凈息差還會進一步的走低。另一方面，中國經濟目前處於震蕩的階段，中產階級和富裕人群的崛起也給招行帶來了機會，希望招行未來可以保持穩定的增長。
問19：與1Q14相比的話，1Q15情況如何？
答19：沒有出乎預料的狀況，總體上沒有出現偏差。
問20：貨幣市場基金的投放比例？
答20：這部分投放規模非常小，去年末招行理財產品余額9080多億，權益類占比24%。
問21：未來招行的分紅率是否會下降？
答21：招行過去幾年一直維持穩定的分紅率，去年達到30%，未來還會維持穩定。
問22：今年銀行方面可以期待的政策有哪些？
答22：金融改革，利率市場化推進，降息降準，對銀行造成了一定壓力。銀行方面希望在綜合化經營和混業經營方面有一些措施出來，因為凈息差會進一步收窄，銀行希望大力發展非息業務來提高非息收入。
問23：招行在資產證券化，理財產品還有互聯網方面有沒有實質性的動作？
答23：資產證券化過去監管不允許，去年開始放松，去年招行做了200多億元資產證券化業務，在同業排名第一。在理財市場上，招行跟很多公司都有合作，包括信托，保險等，目前理財余額9080多億元人民幣。理財很多產品的發放都是融資性的，有助於支持實體經濟。招行在積極構建互聯網金融的平臺，零售金融，公司金融推出了小企業e家這樣一個融資平臺，與中國聯通合作成立了招行聯通消費公司，掌上生活做互聯網消費信貸。
問24：對互聯網金融的威脅怎麽看？
答24：威脅主要在小額貸款和支付方面，但在其他大額存款和消費方面影響基本很小。
問25：去年銀行股有大幅上升，未來估值可以修複到什麽水平？驅動力會是什麽？
答25：估值是投資者給公司的價值評估，銀行股也一樣，是市場對銀行股周期的一個認識，未來的走勢不僅僅取決於上市公司的管理層，也取決於投資者的認識和態度。目前銀行股的估值肯定是處於底部水平。現在銀行股的上漲，是降息降準的周期中資金面寬松所驅的。未來改革的紅利肯定也會推動股價上漲。
估值方法
我們使用戈登股利增長模型(即利用長期股權回報率-長期增長率/股權成本-長期增長率的方法對未來一年的預測)對中資銀行進行估值。我們1.10倍的目標市凈率是基於13.04%的長期股權回報率，6.0%的長期增長率以及12.38%的股本成本的假設。我們的目標價20.16港元是基於1.10倍目標市凈率以及我們對於2015年該行14.73元人民幣的每股凈資產預測計算而得。招商銀行目前的估值為1.06倍的15年預測市凈率，以及6.20倍的15年預測市盈率，我們認為相比於1.65倍市凈率這一歷史平均水平，目前的估值水平依然不高。
風險
我們認為主要的下行風險包括︰1)進一步降息以及利率市場化的推進導致凈息差收窄﹔2)經濟增長放緩和監管當局的政策使貸款增長比預期慢﹔3)資產質量持續惡化使信用成本較預期高﹔4)由於經濟疲弱和監管當局收緊銀行收費使手續費收入增長較預期差。





來源：招商證券

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