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【釋疑】巨虧的去哪兒與盈利的獵豹，投資者為何選擇前者？

自3月20日發布2014年財報以來，獵豹移動的股價已經下跌了11%（截至3月26日），而同期納斯達克綜合指數僅下跌了2.6%，道瓊斯指數僅下跌了1.6%，而和獵豹移動同期發布財報的去哪兒自發布財報以來累計漲幅已經超過30%。

如果僅從賬面數字來看，你很可能做出相反的選擇：2014年獵豹移動的營收為2.8億美元，增長了135%，而去哪兒的營收和獵豹移動完全相同，也為2.8億美元，增長率為107%；同期獵豹移動歸屬股東的凈利潤為1100萬美元，而去哪兒歸屬股東的凈虧損達到3億美元，遠高於2013年的虧損0.3億美元。

現實是：去哪兒的市值已經上升到44億美元，幾乎是獵豹移動的兩倍，後者僅為23億美元！而就在半年多之前，情況幾乎完全相反：獵豹移動當時的市值一度接近40億美元，比同期去哪兒的市值高出將近20%。

尹生認為，對於兩家公司未來維持獨立價值的可能性與增長的可持續性的判斷，是導致兩家公司市值巨大反差的根據原因：

盡管去哪兒仍然處於虧損中，而且虧損額仍在擴大，但該公司的財報同時也呈現出了重大的轉折——第四季度來自移動端的營收同比增長了400%，占到全部營收的49.5%，而一年前這個比重僅為20.5%——這讓過去懸在去哪兒頭上的最大不確定因素基本消除，即它過於依賴於百度流量，而移動端的用戶則可以視為去哪兒自己的獨立用戶。

但這種轉折在獵豹移動那里還沒有出現——和過去的去哪兒一樣，獵豹移動一直面臨這樣的擔憂，即獵豹目前在移動端建立根基的工具產品，在未來是否可能被替代，也就是獵豹是否建立了在移動端的可持續基石。

市場上一直將獵豹視為奇虎360在海外的版本，但要實現這一地位並非易事，何況目前奇虎360自身在移動端也面臨嚴峻挑戰。與獵豹不同，奇虎360在PC端建立了牢固的根基（通過安全產品），這令其在PC時代崛起，而獵豹目前的產品則仍然面臨些許不確定性：

由於移動應用分發渠道比PC時代更集中，而且硬件終端在應用選擇中也扮演了重要角色，以及操作系統廠商可能推出相應的附帶功能，這些都增加了這些產品在未來被替代的可能性。另一方面，獵豹移動的用戶主要是與設備密切相關的工具的使用者，他們對類似廣告這樣的商業化的企圖容忍度更低。

因此，獵豹必須通過其他與用戶相關的產品，來提供商業化的更堅實基礎，就像奇虎360當初從安全產品向瀏覽器、導航、搜索等產品延伸一樣，這些產品將比工具性產品具有更強的用戶黏性，因而也能提供更強的可持續性基石。

同時，獵豹先後對兩家移動廣告公司的收購或投資，又很可能使投資人產生這樣的擔憂：獵豹移動僅僅將自己定位於一家廣告運營商（盡管事實上並非如此），而在該領域巨頭林立，同時，過度依賴通過工具直接構建廣告營收模式，也可能傷害用戶體驗，從而導致用戶流失。

總的來說，尹生對獵豹的看法相比其目前的市場表現要相對樂觀：考慮到未來有大量中國應用和產品需要去國外獲得用戶，這將為其投資的廣告網絡提供機會，而廣告網絡又可能從用戶數據上完善獵豹的用戶素描，這將鞏固其廣告營收基礎；而移動營收和海外營收分別占到全部營收的38%和24%，基本打破了其海量海外用戶無法貨幣化的顧慮，雖然其可持續性還需要證明。

此外，獵豹通過其目前獲得的海量用戶來推廣其他與用戶相關的產品的機會，也要多與其他公司。因此，我認為，獵豹移動在移動端建立起奇虎360曾經在PC端建立的通常地位的可能性有50%，有15%的可能性建立起與頂級巨頭分庭抗禮的機會，剩下的情況獵豹移動將面臨和奇虎360目前同樣的處境。

在給獵豹移動估值前，可以看看行業的基本水平：目前，谷歌、Facebook、阿里巴巴和百度這四家以廣告或類廣告為主要收入模式的互聯網巨頭的市銷率介於5.5～19，平均值約為12，PSG（市銷增長比）介於0.18～0.42，平均值為0.29。

奇虎360過去三年均保持了100%左右的增長，獵豹去年營收增長為135%，但第四季度已經下降到118%，而且已經預告下一季度增長率將進一步下降到103～106%，因此估值時可以認為其和奇虎360過去幾年的增長率相當。

一年前，奇虎市值最高時一度達到152億美元，整個2014年第一季度平均市值為126億美元，按2013年的營收，最高時的PS為23，平均為19。而在2013年初的相對中性時期，PS僅為11。而過去一個季度，奇虎360的PS平均值僅為4.7。

奇虎PSG最高時（只比四大巨頭的平均PSG略低），也是市場認為其已經建立了可持續的基石，從而能在巨頭林立的世界贏得持續的一席之地的門票的時候；在相對悲觀的時期，其PSG還不到巨頭平均值的一半，在這種情況下，奇虎已經有自己的優勢領域，但要躋身巨頭的行列，還需要其他突破；而目前則更低，還不到四大巨頭平均值的20%。

據此可以得出，目前獵豹移動的價值中樞應該在28億美元。有關去哪兒的部分，我會在接下來的文章中詳細分析，另外，為了這篇文章，我對獵豹移動CEO傅盛進行了一次深入采訪，我會在適當時候釋放這次采訪的內容。

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