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歡聚時代,投資機會來了嗎?

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本帖最後由 aguila 於 2015-3-10 23:21 編輯

歡聚時代,投資機會來了嗎?

作者:格隆匯 千鶴

一、基本經營及財務狀況

2015年3月5日,歡聚時代(YY)公布了2014年第四季度及全年未審計財務業績。2014年第四季度,歡聚時代凈營收為人民幣11.706億元,同比增長91.2%,歸屬於歡聚時代的凈利潤為人民幣3.728億元,同比增長了94.1%。2014年歡聚時代凈營收為人民幣36.784億元,同比增長了101.7%,歸屬於歡聚時代的凈利潤為人民幣10.645億元,同比增長了122.8%。2014年歡聚時代平均月活躍用戶數為1.13億,較2013年增長了22.4%,移動客戶端月活躍用戶達到3000萬,同比去年增長超過80%。2014年第四季度歡聚時代在線音樂及娛樂、在線遊戲、其他增值服務、在線廣告營收占比分別為58%、20%、20%、3%,同比增長分別為100.9%、40.9%、237.8%、-30.0%。                              



得益於YY移動客戶端升級改進,YY第四季度在線音樂及娛樂付費人數同比高速增長65.5%,但ARPU同比增長放緩至21.4%,營業收入增長100.9%。目前YY在音樂及娛樂社交視頻領域領先優勢明顯,天鴿、六間房、逗遊、網易BOBO等競爭者追趕其後,是互聯網熱門投資領域;此外,樂視、騰訊、芒果TV等視頻網站爭奪線下演唱會直播權,AcFan和bilibili等二次元、三次元視頻網站日益壯大,也對YY音樂及娛樂發展帶來一定壓力。未來,一方面,YY可能將繼續擴大其移動端音樂及娛樂用戶,另一方面,可能將不斷擴大優質內容、引入新玩法或在產業鏈有所延伸。

2014年YY在線遊戲付費用戶和ARPU保持了平穩增長,營業收入增長率34.8%,高於行業平均增速。2014年中國網絡遊戲市場規模達到1108.1億元,同比增長24.3%,其中端遊、頁遊、移動遊戲占比分別為 56.1%、19.0%、24.9%,同比增長分別為6.2%、33.2%、86.0%。2014年YY仍處於網頁遊戲平臺開服量的第四名(排名不包括騰訊),但開服量增速慢於前兩名37遊戲和360遊戲。2014年網頁遊戲已由新興行業慢慢轉變為成熟行業,優質化、集中化、向海外市場發展成為2014年網頁遊戲行業特征,整個行業壟斷格局逐漸凸顯。隨著手遊發展,網頁遊戲人數趨於飽和,甚至有所減少;YY一直以遊戲深度服務而廣受歡迎,2014年四季度YY在線遊戲ARPU達到455元,已處較高水平,YY擴大網頁遊戲市場份額的難度增大。目前手機遊戲在YY在線遊戲收入僅占很小的部分,但YY直播APP、多玩遊戲APP、5253手遊APP、虎牙直播APP、微會APP等移動端用戶的發展,將為YY發展手遊創造一定條件。


YY其他增值服務近年來一直保持著超過100%,甚至200%的同比增速,表現出  YY平臺有很強創新和拓展能力。

遊戲直播2014年Q2、Q3 季度營業收入環比增長率高達32%、47%,但Q4季度環比增長率降至16%,現在除鬥魚、戰旗、火貓、逗遊等新興遊戲直播網站參與激烈競爭外,騰訊支持的龍珠TV、網易BOBO遊戲直播平臺也加入了戰局,2015年一場惡戰在所難免。遊戲直播業務內容成本和寬帶成本較高,尤其近期被炒起來的主播明星年薪更有以百萬、千萬計者,2014年大多遊戲直播網站都在賠錢賺流量,那麽為什麽各公司都樂此不疲呢。據艾瑞報告,遊戲直播市場將在2016年就進入爆發期,主機遊戲隨著設備終端的解禁進入了遊戲用戶群體,會帶來一定規模的遊戲直播用戶,接著遊戲直播平臺向移動端的遷移,並且伴隨著移動端視頻錄制技術的提高,移動遊戲直播將會帶來更大規模的用戶量,預計2017年中國遊戲直播用戶規模或達1.48億。也就是說,遊戲直播將成為未來遊戲用戶的重要入口之一,騰訊、網易也不敢怠慢。近日,PLU發布的龍珠直播平臺尤其引人矚目,該平臺已經和騰訊遊戲、韓國電子競技協會、遊戲風雲、NICE TV達成合作,並將獲得英雄聯盟LPL春季賽、穿越火線聯賽等最受矚目的電競賽事,騰訊的支持使龍珠的發展能量不可小覷。而鬥魚等新興網站借助投資者資金支持廣攬遊戲主播明星,掀起了砸錢爭奪流量狂潮,2015年砸錢是否繼續則不得而知。YY作為中國遊戲直播的先行者,已做了些盈利模式探索,自然不甘落後於人,2015年公司計劃將投資7億,加大遊戲直播的資本投入和生態建設,捍衛自身在此領域的領先地位。2015年遊戲直播領域各種資源匯集,將有可能形成新的格局,讓我們拭目以待。


2014年第四季度,YY收購了鄭仁強的雅思名師團隊和環球職業教育網校,外語培訓和職業教育業務逐漸走向正軌,原YY教育平臺發展則比較停滯,未來如何變化仍存在不確定性。環球教育網站大約有70萬註冊用戶,在工程建築、醫藥、金融、財務等職業培訓領域有較深厚基礎,經營模式與正保遠程類似,但側重品類不同,規模也相對較小。正保遠程教育網站截至2014年9月30日累計有3000萬註冊用戶,截至9月30日的2014財年網絡課程入學人數達到318萬人,較2013年增長20%,2014財年凈營收為9720萬美元,較2013年增長36.2%;毛利率為59.0%,凈利率24.1%,規模效益比較明顯。正保遠程2014財年會計網絡收入占比約51.5%,醫藥占比約17.6%,建築占比約8.1%左右,在三個核心行業占據領先網絡市場份額,會計約74%,醫藥類約74%,建築工程約45%左右。職業教育考培領域,網絡教育的市場滲透率還很低,未來將有較大提升空間,上述投資收購為YY參與網絡教育競爭爭取了時間和經驗,預計 2015全年YY在線教育業務能夠產生總收入1.5-2億人民幣。

2014年YY會員計劃收入保持了較平穩增長,未來幾年可能隨著YY活躍用戶總數的增長而繼續平穩增長。YY在線約會已推出了移動端軟件 “尋歡APP”,營業收入2014年Q2、Q3、Q4環比增長300%、120%、46%,增長強勁,但未來的用戶量及盈利模式還有待進一步拓展。除上述業務,YY互動遊戲直播也很受歡迎,如誰是臥底、歡樂黑傑克、牛牛等,未來也有擴展空間。此外,YY直播平臺正在探索美食直播、體育直播,而與電視臺合作的電視直播也有了些人氣積累,新業務存在較大不確定性,但也很值得期待。

總體來看,公司網頁遊戲面臨激烈市場競爭環境,基本保持了與行業同步或稍高的增速。手遊發展空間與公司移動端工具用戶量增長相關,端遊發展空間與遊戲直播發展狀況相關,都處培育中;音樂及娛樂直播業務處於市場領先地位,未來幾年將由高增長逐漸回歸穩定增長,但產業鏈延伸可能帶來新增長;在線教育剛上軌道,未來幾年可能保持較快增長,是否還會進入新的在線教育領域存在不確定性;在線約會、互動遊戲增長較快,未來幾年仍可能較快增長;美食直播、體育直播、影視直播等新興業務尚在嘗試培育中,未來有可能成為新增長點。YY很註重社交工具與內容生產的雙輪驅動模式,一方面,公司努力擴大YY直播、微會、尋歡等社交工具的用戶數;另一方面,公司努力將更多的遊戲、音樂及娛樂、體育等節目送到觀眾面前,YY平臺上活躍著的就業創業群體有很強的創造力和活力。擴大的用戶數和提高的用戶平均收益將同時推進公司收入增長。

經過連續九年收入翻番的高速發展,YY的收入規模和盈利質量已達到較高水平,2014年凈利潤率約29%,凈資產收益率約34%,研發費用、管理費用都降到了較低水平。2014年及今明兩年,YY的資本支出可能處於較高水平,一方面,更多競爭者進入YY現有業務,包括在線音樂及娛樂、遊戲直播等,為維持領先或優勢地位,YY在技術及內容等方面需要不斷創新和拓展。另一方面,YY需要發展新業務,包括手遊、在線約會、網絡教育、新型直播等。2014年公司長期投資、固定資產、無形資產、商譽及其他長期資產占收入總比例達39%,遠超2013年的10%。就像跳遠一樣,只有不斷躬身才能持續跳得遠,過去九年YY很成功,接下來當然可能有風雨,未來有許多未知數,但我們仍可根據YY所處的行業、歷史經營風格、現實競爭環境等因素對未來做些推斷。

註:調整後凈利潤率是將優先股視同已轉換為普通股考慮。
二、估值

2014年公司NON-GAAP凈利潤11.99億人民幣, 同比2013年5.95億人民幣增長101.6%, NON-GAAP每股美國存托憑證攤薄收益3.22美元,同比2013年1.66美元增長約94%。2014年12月31日公司現金及現金等價物475百萬人民幣,短期存款4314.6百萬人民幣,彈藥較充足。公司預期2015年一季度凈營業收入在10.6億-10.8億,同比增長約59%-62%。考慮到公司所處的文化、教育及體育互聯網行業屬於朝陽行業;公司歷史經營積極進取且較穩健;公司商業模式具有一定獨特性和拓展性,以及互聯網行業競爭激烈及技術變化迅速等因素,預期未來5年公司NON-GAAP每股美國存托憑證攤薄收益平均增長率為20%-30%。2015年3月9日,歡聚時代股價56.92美元, 對應2014年NON-GAAP每股美國存托憑證攤薄收益3.22美元,市盈率17.68美元,市盈率相對盈利增長比率0.59-0.88,股價較有吸引力。


截至2015年3月5日,公司回購了價值約5000萬美元的公司股票,平均價格54.87美元。公司同時宣布,公司董事會批準了一項股票回購計劃,在未來12個月內,公司可能回購價值1億美元的股票,表現出公司管理層的進取精神及對未來前景的信心。

三、風險

1、遊戲直播領域競爭激烈,YY、龍珠、鬥魚競爭力都較強,公司在此領域投入較大,但效果有不確定性,未來一段時間,事態發展可能不明朗,股價波動將受到影響。

2、公司進入資本投入密集期,短期業績可能承壓。

3、美股市場系統性風險。

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