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【金融思考】：若銀行全牌照後，券商怎麽辦？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-3 11:58 編輯

【金融思考】：若銀行全牌照後，券商怎麽辦？
作者：查向陽 孫美芳 張延博

摘要：牌照放松對不同參與者造成的影響不盡相同。短期沖擊較大的是散戶經紀業務，甚至會影響部分上市券商的業績。但是由於經紀業務的比重已經逐步下降，加上創新業務的推出可望增加券商利潤，對於上市券商的負面影響有限。

在券商綜合治理完成後，我國券商的數目多年間幾乎沒有變化，一直穩定在100多家。目前市場上要求放開券商牌照、增強證券行業競爭的聲音比較多。無論從證券監管的一般原則，還是從全球各國的實踐看，放開證券公司牌照數量，增強市場開放程度，有利於證券行業創新發展。

一、證券行業屬於金融服務業，在不造成系統性風險或外部性負面影響的前提下，應適當增加供給，鼓勵自由競爭

一般經濟學理論認為，與供水、電力等行業不同，金融行業不屬於自然壟斷行業，沒有必要進行產品數量和價格的規制。但是由於其涉及公共利益和可能引起外部風險的特點，對金融行業應進行行業監管。監管中涉及牌照管理部分，通常只對中介機構的主體資質和風險外部性進行要求，而不直接進行數量控制。

國際證監會組織（IOSCO）在2010年《證券監管的目標與原則》中提出了證券監管的三個目標，即保護投資者，確保市場公平、高效和透明，減少系統性風險。在具體監管原則規定中，提出監管部門應對中介機構的最低準入條件、資本金要求以及內部合規機制三方面設立標準。

比較一下銀行、保險和證券行業的差別也有所啟發。由於吸收公眾存款、吸納客戶資金等原因，商業銀行、保險公司涉及更廣泛的公共利益並具有更廣泛的外部性，因此各國對銀行保險機構有更嚴苛的監管，對其資本金的要求也更高。如美國關於存款保險的審查限制了銀行牌照的獲得。而對於證券業來說，傳統證券業務本質上是中介。證券公司為產品發行方和投資者間的交易提供專業的金融服務，不涉及客戶的資產，可能造成的外部負面影響小。特別是如果實施客戶交易結算資金第三方存管制度，客戶保證金的安全得到保障，這就進一步降低了券商的風險溢出。一般來說，相對商業銀行和保險而言，證券行業的牌照管理應當較松。

二、各國普遍不限制牌照數量

從國際經驗來看，無論是成熟市場、新興市場或是處在轉軌經濟中的市場，普遍特點是牌照種類各異，機構數量多。牌照管理通常有兩大類，一種是綜合類牌照下的具體業務管理，如美國的經紀交易商牌照、俄羅斯的交易牌照；另一種是分牌照管理，針對不同業務類型直接發放不同的牌照。美國證監會發放經紀交易商和投資顧問牌照。2012年底，在美國金融業監管局（FINRA）註冊的有4289家公司，161264家分支機構,數量全球最多。印度證監會發放經紀、承銷、資產管理等幾類不同的牌照。2011年底，印度共有4000多家經紀商，164家投資銀行。2010年底，俄羅斯共有1406家券商，其中大部分同時有聯邦金融市場局發放的經紀、交易和證券管理三種牌照。香港證監會按照業務類型發放證券交易、財務顧問、投資顧問、資產管理等10種牌照。至2012年9月底，香港共有506家券商。臺灣現有經紀商、自營商和綜合類券商三種牌照。截至2012年底共有88家證券公司。

美國從1988到2012年這20多年間，在FDIC保險的銀行機構數量從將近14000家減少至7000多家，目前數量略高於證券公司。而截至2011年底，我國共有商業銀行390家，農村信用社2265家，村鎮銀行635家。我國銀行數量遠遠大於證券公司，間接說明了我國證券公司數量過少。

境外券商牌照的申請制度較為寬松。以香港為例，按照香港證監會規定，申請券商牌照需要滿足以下三方面要求。第一，專業人員的要求。對某項受監管的業務要有兩名以上有相關經驗並通過相關考試的負責人，其中一位作為執行負責人參與公司日常管理。第二，資金要求。一般情況下，券商註冊時需要500萬港幣資本金和300萬的流動資本（開展杠桿業務會提高對資本金的要求）。第三，管理機制要求。券商要有相應的合規機制和反洗錢機制。牌照在申請遞交之後2-3個月便可以拿到。

美國申請牌照有下面五方面的程序和要求。一、在SEC完成註冊。向SEC提交註冊表格（BD Form），在表格中對公司的所有者、管理人和業務範圍等情況進行描述。45天後，SEC決定準許註冊或是拒絕註冊。二、在FINRA或其他自律組織（SRO）註冊成為會員。三、公司專業人員進行FINRA註冊並通過相應考試。考試中最常見的是Series 7。公司的管理人員以及期權交易和銷售人員，則要在通過Series 7等基礎上再通過額外的專業測試。四、公司註冊成為證券投資者保護公司的成員。五、資本金要求。有客戶開立賬戶的券商一般需保持凈資產水平在25萬美元以上，而無客戶開立賬戶的券商的凈資本水平要求就小得多。

券商經營不善而退出市場的情況在境外市場屢見不鮮。從表1可以看出，從2007年一直到2012年，美國在FINRA註冊的公司數量下降了近20%，這有金融危機的影響，但歸根結底是優勝劣汰的選擇。這還不包括很多經營不善導致股東發生變化的情況。

表1:美國FINRA註冊會員統計數據2007-2012


資料來源：FINRA 網站

香港本地小型券商多以經紀業務為主，無力進行多元化業務轉型。受制於外來競爭、成交量和傭金下跌，香港許多中小券商目前生存環境非常艱難。但是香港政府對於這種競爭並沒有表現出過多的擔憂。香港行政長官梁振英2012年11月在立法會表示，政府明白本地中小券商面臨的嚴峻競爭環境，但相關問題積存已久，希望中小券商能夠依靠自己提升競爭力，而不是靠政府幫助。

三、放松券商牌照管理是證券行業發展的內在要求

中國金融行業因其誕生、發展及所處的歷史階段，一開始就具有較強的壟斷性。實踐中獲得券商業務牌照難度較大。借助壟斷優勢，大部分券商在積極取得牌照之後便能得到穩定的收入甚至獲取暴利，因此缺乏競爭意識和創新意識。同時，由於更多的是依賴牌照而不是業務能力，造成券商治理結構不佳，對專業能力缺乏重視。牌照的壟斷性已經成為行業發展的障礙。放開券商牌照限制是市場發展創新的客觀要求。

同時，設立更多的證券公司，包括一些以自營交易為主的公司，有利於吸引更多資源進入證券市場，有利於行業的發展壯大。也符合十八大提出的“加快發展民營金融機構”的要求。

券商牌照管理改革可能帶來的行業生態變化

從國際經驗來看，放松管制、充分競爭有利於培養健康的行業生態。從上世紀70年代傭金自由化後，美國券商呈現差異化發展態勢，形成一個立體多元、各有側重的競爭格局，資本市場發展開始進入成熟階段。高盛、摩根士丹利等幾家實力雄厚的大型全能券商壟斷高端的機構客戶業務、資產管理業務，其它券商朝著專業化和區域化方向方展。如拉紮德（Lazard）專註於並購重組業務，傑富瑞（Jefferies & Co）定位於服務中型企業的綜合性投行，Stifel Financial以小型企業（市值10億美元以下的股票）研究為主。

表2 ：美國券商按照在FINRA註冊從業人員人數分類


數據來源：FINRA 網站，2011

如果我國放松牌照審批，市場業務格局預計會發生有利變化。具體來說，高端客戶顧問、折扣經紀等會逐步替代經紀行業的傳統營業部；並購顧問、做市交易、衍生產品創設等業務將逐步發展。

牌照放松對不同參與者造成的影響不盡相同。短期沖擊較大的是散戶經紀業務，甚至會影響部分上市券商的業績。但是由於經紀業務的比重已經逐步下降，加上創新業務的推出可望增加券商利潤，對於上市券商的負面影響有限。大的券商受的影響較小。就美國經驗來看，大的機構占據了資金、人才資源以及經驗幾方面的優勢，其地位很難被撼動。美國券商大部分規模較小，在FINRA註冊的員工數量超過500人的僅有170多家，行業集中度非常高。目前，我國證券公司總資產超過16000億，新進中小券商帶來的資本金較少，對現有的市場資本比重不會帶來大的影響。只要商業銀行不直接介入，大的行業格局不會變化。

將來證券行業適當的優勝劣汰將不可避免，經常會有券商關閉、並購。但這並非壞事，監管機構並不需要保證單個券商的盈虧和生存。

五、券商牌照管理改革的風險考量

上一階段的券商大規模出現問題，究其原因不是數量過多、惡性競爭，而是由於公司內部治理和外部監管不完善等因素，導致大規模的違法違規經營。大股東積極介入、公司治理結構較為規範的券商，則沒有出現問題，如中信、中金、國信等等。

綜合治理後對券商加強監管，一定程度上主要通過行政管制彌補了公司治理結構的問題。券商行業出現了前所未有的穩健局面，這也是我們下一步改革的堅實基礎。

目前的環境與前些年相比發生了重大變化。法律法規進一步完善。公司的治理機制迅速改善，股東、董事會很大程度上已經可以對公司形成良好的治理。券商普遍建立了良好的公司內控制度。監管水平大幅提高。高管人員和從業人員的素質和職業操守都有明顯的提升。在這種情況下放松管制，不僅現存券商，新設立券商的違法違規經營的風險也會較低。

同時，從宏觀風險上考慮，重點抓住兩條就可以有效控制風險。一是保證金存管制度，它可以確保券商倒閉不會讓經紀業務投資者的資金受到損失；二是較低的杠桿率，它可以保證券商出現經營問題時，抗禦外部沖擊的能力較強，引起的連鎖反應較小，對於金融系統和實體經濟的沖擊也很小。做到這兩點，即便單個券商甚至一批券商出現問題，一般來說損失能夠控制在公司的股本之內，由股東承擔，而不會波及到投資者和債權人。因此外部風險較小。

六、牌照監管的幾點思考

（一）放松牌照限制是必然趨勢。未來5到10年，我國出現超過千家證券公司應當是一個正常的情況。

（二）探索專業牌照管理，更多嘗試專業/單項牌照券商。將來在放開牌照的大背景下，從監管的角度鼓勵差異化、特色化券商發展，根據不同特點業務，設置不同的資本金、從業人員資格、公司高級管理人員等進入標準。

（三）按照目前《證券法》的準入條件加快審批券商牌照。同時盡快修改《證券法》有關股東資格的條款，並降低對公司註冊資金的要求，特別是從事顧問等不接觸客戶資金業務的資本金要求。

（四）牌照放開要控制節奏。用5到10年完成這個過程，短時間內增加的機構數量不會太多，短期沖擊較小。對於專業牌照可以相對快些。

（五）牌照放開的速度要與監管能力相適應。以合規管理和風險監控為核心，不斷完善監管手段，加強事後監管。

（六）堅持保證金第三方存管和低杠桿率（如8-10倍）的原則。風險防控關鍵舉措之一是保證金第三方存管不改變，確保客戶資產安全透明；券商特別是新設券商，杠桿比例的監管不能忽視，只能逐步放松。

（七）對商業銀行直接介入券商業務的可能，鑒於我國分業經營的大格局暫不改變，本報告未考慮。

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附：中國申請各種“金融牌照”到底需要多大的成本?
“布局一個全牌照金控平臺，需要多大的成本？”這一問題擺在那些富有野心的機構掌門人面前。是通過收購獲取牌照，還是闖關申請流程，無疑也是一個問題。

過往的案例，使得這一類操作的成本計算逐漸變得明晰。將為你詳細剖析這本牌照的生意經。

同樣在蹺蹺板作用，國內壟斷的金融牌照包括基金、基金子公司、券商等證監系統牌照，銀行、信托、保險等銀監系統牌照，以及基金銷售牌照、第三方支付牌照等，其背後的定價標準，也隨著市場環境變換，逐漸被重新衡量。

在機構轉型被越來越常被提到的市場格局下，誰又是紅了的櫻桃，誰又是綠了的芭蕉？

基金牌照：此消彼長的溢價

野心家的“全牌照”夢想之盒被打開，或者收購，或者申請，背後或有各類機構不同的賬單。其中基金的賬單近期頻頻被亮出。

不止是紐銀梅隆退出對紐銀西部的投資，從2013年來看，中炬高新退出江信基金，美邦服飾擬轉讓長安基金股權，以及道富環球擬退出道富基金等，均顯示出已有資方對於內地基金牌照變得無經營興致。

蹺蹺板作用顯現，不同的金主顯然對牌照有不同的定價，目前投資基金牌照的模式和價格又如何？

上海一家基金公司高管猜測，交易價格可能等於或低於紐銀梅隆此前的投資額度。這也意味著利得財富的投入可能在1億-1.5億元區間。紐銀西部註冊資金3億元，最近三年已經虧損億元左右。

“僅紐銀西部的公募牌照已經不值錢。”上述上海基金公司高管指出。“資產狀況更好一些的，比如中炬高新變賣江信基金20%股權，即是原價出清，毫無牌照溢價。”按照其邏輯，子公司牌照成為目前公募基金能夠賣個好價錢的主要原因。

發起設立一家新基金公司，需要參考另一份賬單。

目前，安信信托、渤海信托籌備參股設立相關基金公司。由於證監會對於基金子公司的審核日趨嚴格，要求基金公司成立至少一年才可設立子公司，以及公募管理規模需達到50億元。這也使得目的在子公司而設立基金公司的模式，存在一定的經營層面壓力。

當然也有機構在已有平臺上搭建公募陣營，不同於國壽聯合其他股東設立基金公司，泰康人壽擬在泰康資管基礎上開展公募業務。

6月13日，據一位接近監管層人士透露，新《基金法》一周年以來，已有3家證券公司直接獲得了公募基金管理牌照， 1家保險公司和1家私募創投管理機構獲批成立了基金管理公司。

在監管變陣下，相關金融牌照日益增多，對於某些人來說，牌照價值變得不再重要；與此同時，個別類似利得財富的機構對牌照的沖動卻日益增加。

券商牌照：虧損者仍是“貴族”

內地券商牌照16年停發，存量的券商牌照約有115家，良莠不齊。

與基金公司相似，由於新批複牌照難見曙光，券商牌照的定價蹺蹺板，幾乎毫無疑問的出現價格失衡。

此前，安邦保險擬通過收購世紀證券獲得券商牌照則已經塵埃落定。

以安邦保險收購世紀證券為例，收購之前世紀證券第一、二大股東，首旅集團與廣州天倫萬怡投資公司，在北京產權交易所掛牌出售共91.65%的股權，掛牌價格高達13.37億元。彼時，世紀證券已經連年虧損。價格如此，券商牌照的溢價仍可見一斑。

隨著券商賬戶創新接踵拉開序幕，未來券商牌照涵蓋的金融功能或被接踵打開，這被認為是未來互聯網金融概念突破的另一個領地。

要收購一家券商牌照對於不少機構來講無異於“蛇吞象”，利得財富下一步收購券商的意向也值得關註。

部分機構寧願選擇等待監管層審批開閘，比如此前消息人士透露，嘉實基金已經向證監會提交材料，申報券商牌照，目前這一申請尚無進展。

也有業內人士在一次非正式場合向21世紀經濟報道記者透露，其有意收購一家券商牌照，獲得的意向價格僅800萬元。不過券商牌照涵蓋的業務牌照較為繁複，這一價格具體對應哪一類業務的牌照，目前尚不得而知。

盡管價格高企，一些機構仍在加緊布局。日前，中國人壽即傳出消息稱，擬在年內拿到券商牌照，通過全牌照經營提高經營水平。與此同時，包括外貿信托等也傳出消息稱，與相關券商洽談收購事宜。

保險牌照：掛牌潮下的價格蹺蹺板

保險牌照在各類金融牌照中一直屬於貴族，密集的掛牌轉讓，或將影響未來保險牌照的定價蹺蹺板。

先是5月29日，幸福人壽股東中國中旅集團也將其持有的1億股通過北京產權交易所掛牌轉讓；隨後，6月6日，國電將其持有百年人壽的1億股股權通過北京產權交易所掛牌轉讓，掛牌價為1.22億元；6月13日，天茂實業也公告稱，擬掛牌出售國華人壽19500萬股股權。此前，曾有傳言阿里巴巴欲收購國華人壽。

至此，百年人壽、安信農業、華農財險、大眾保險等多家小型保險公司股權出現密集轉讓潮。

統計數據顯示，截至今年4月，已經開展業務的人身保險公司 （含健康險和養老險公司）達71家，財產險公司達64家，合計135家，這還不包括已經拿到牌照但未正式開業的保險公司。

盡管保險牌照動輒數十億的資本金，註定了這是筆大買賣。但是不再稀缺的牌照，以及中小保險公司的經營低迷，可能將大幅壓低保險牌照的溢價。

此前的參考案例為，2011年農業銀行斥資25.92億元收購嘉禾人壽51%的股權。嘉禾人壽為2005年12月成立的內資壽險公司，註冊資本9.96億元。截至收購前夕的2010年底，嘉禾人壽總資產176億元，全年保費收入45.22億元，2010年僅實現微利。此前的一年，工商銀行斥資12億元，拿下金盛保險60%的股權，獲得這一張保險牌照。

前後這種反差，也意味著未來保險牌照的定價值得持續觀望。

有兩個案例頗值得關註，一是在此之前，平安集團、阿里巴巴和騰訊合作組建的眾安在線財產保險有限公司，成為民營資本爭取保險牌照的一大案例。眾安在線擁有的為互聯網保險牌照，註冊資金10億元人民幣。

二是互聯網金融來襲，此前與其它金融機構頗有隔閡的保險業務，逐漸進入其他類型金融機構的視野之內。比如，此前阿里巴巴和珠江人壽、天安人壽合作發行的萬能險產品，即是利用萬能險門檻只有1000元，且在後端可以直接對接非標資產投資和集合信托投資等特點。

銀、信牌照：大型國資左右倒手

銀行和信托背後的大型“金主”倒手，主要仍是國有或政府背景的資本。民營資本對於這一類牌照的渴求似水中花、鏡中月。

自1996年民生銀行獲批，監管層尚未新批任何一家民營銀行。目前除了阿里巴巴、蘇寧雲商等籌備民營銀行頗受關註之外，包括天津、寧夏、溫州等各地方政府，也有意引導地方有實力的民企成立民營銀行。

未來民營銀行的開展，仍然有賴監管層態度的進一步明晰。

信托行業具有類似的特點，今年一季度，浦發銀行發布的公告，該行正與上海國際集團有限公司研究受讓上海信托控股權等事宜。兩者均是上海國資100%控股的平臺，只是系統內資本整合。

隨著信托牌照走俏，國內很多民營資本都想進入信托行業。

目前在運作期的光大集團收購甘肅信托，或可以窺見信托收購中的價格。按照2013年7月甘肅信托掛牌價，51％的股權對應18.32億元，彼時有消息人士稱，光大集團與甘肅國資即是以這一價格簽署的轉讓合同。

因為壟斷或註定了多數有野心的金主，只能作為銀行和信托門外的看客。

第三方：水漲船高的非金融抓手

收購一家第三方銷售機構，或者支付機構，無疑是“金主”涉足金融的一個好路徑。但是看似相比收購機構牌照更易操作，卻因為互聯網金融概念的火爆，交易成本被迅速拉高。

日前，中石化相關人士曾向21綠靴資本記者透露，旗下銷售公司醞釀收購裕福支付有限公司。後者2013年9月拿到支付業務許可證，中石化的主要目的正是這張牌照。此前，國壽也傳出消息稱，其電商平臺也欲發展三方支付。


央行2011年5月陸續發放支付牌照後，其法律地位得到認可。目前，第三方支付牌照市場估值幾何？

“京東收購網銀在線時，網銀在線對自身的估值約2億元-3億元”北京某第三方支付機構人士談到2012年的一起支付牌照的收購案。網銀在線註冊資本為1.005億元人民幣，於2011年5月獲得首批支付業務許可證。2013年末，網銀在線已經獲得基金支付牌照，可以銷售理財產品。


從價格來看，一張第三方支付牌照的價格可能不低於一家小型基金公司。

而在此前的4月份，百度宣布獲基金銷售支付結算牌照，將正式為基金公司和投資者提供基金第三方支付結算服務；稍早些時候，小米公司獲得支付牌照，並宣布6月份上線手機錢包業務。

從這一個角度來看，第三方支付牌照成為不少機構進軍金融領域的一個抓手。不過，在密集發放之後，央行未來審批第三方支付牌照的頻率或變慢。

而第三方機構本身，則因為股權溢價水漲船高，變得更容易通過引進戰略投資，而獲得更高的股權溢價收益。



來源：中國證券經紀人協作網；21世紀經濟報道      

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