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七大要點讀懂央行四季度貨幣政策報告

2月10日中國人民銀行發布《2014年第四季度貨幣政策執行報告》，通過對比三季度報告以及整理宏觀分析師的觀點，見聞總結如下要點：

1， 最大亮點：下一階段主要思路不再是“保持定力”

對比三季度，本次報告在對下一階段政策主要思路​的描述中取消了“堅持總量穩定、結構優化的取向，既保持定力又主動作為”的提法，而改為“繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，適時適度預調微調”。

海通證券宏觀債券分析師姜超評價稱，這一點是四季度報告的最大亮點，不再講“定力”，也為後期寬松政策的執行留下更多空間。

2，11月降息引導實體經濟融資成本下降

本次報告央行提到了一項重要進展：貸款利率下降，上浮比例回落。

四季度金融機構貸款利率較上季度下行20bp至6.77%。其中一般貸款利率為6.92%，較三季度末下降41bp，企業融資成本高的問題有所緩解；房貸利率6.25%，較三季度末下降71bp，下浮明顯；但票據利率5.67%，較三季度末上升45bp。此外，四季度貸款利率上浮比例從三季度末的71.26%下降到67.26%，企業融資條件有所改善。

（上圖來自興業證券）

關於融資成本這一問題，分析師間分歧較大，華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生認為，企業融資利率雖有一定程度緩解，但“穩健貨幣政策取向並未發生變化”，表明央行仍在強調貨幣政策的中性特質。央行的貨幣寬松節奏會比資本市場預期得要慢。央行不會如此短平快地祭出寬松信號極強的工具，而1-2月的經濟數據公布前後，是央行決定是否再度降息的敏感時點。

民生證券首席宏觀研究員管清友團隊則提到，融資成本高的狀況可能只是表面上緩解，從貨幣流動性數據看，直至12月，社會融資余額和M2增速不斷下行。可見，在經濟下行過程中，金融機構出於資產質量考慮，對實體經濟支持其實不強。其認為，企業融資難、融資貴問題並未根治，貨幣寬松不會停止，不排除未來還有降息的可能。

3，央行勢必填補基礎貨幣缺口 降準只是時間問題

多位分析師均提到，由於外匯占款的趨勢減少，央行無論如何都會填補這個缺口，降準以及定性寬松工具將齊上陣。

鐘正生提到，2014年央行貨幣政策工具（包括公開市場操作、再貸款再貼現和其他流動性支持工具）供給基礎貨幣約2 萬億元，同比多增2.1 萬億元；外匯占款供給基礎貨幣約6400 億元，同比少增2.1 萬億元。可見，央行貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道並不令人奇怪。

其推算2015年基礎貨幣缺口將達到3萬億左右，光靠結構性貨幣政策工具來填補壓力太大，且存在投放流動性期限偏短的問題。因此，今年降準是必然的，只是時間遲早的問題。

除了鐘正生，管清友也認為，未來準備金率還會有下調的空間，央行也會不斷地使用再貸款、PSL、MLF等定向寬松工具抵補基礎貨幣缺口。

4，央行新工具亮相——信貸資產質押再貸款

本次報告中尤其需要註意的是央行提出了一個新工具：除了繼續借道國開行的抵押補充貸款（PSL）之外，目前央行已經開展信貸資產質押再貸款試點。

鐘正生認為，這本質上與PSL是一樣的。因此，PSL向商業銀行全面拓展，抵押品進一步擴容應該都是可以期待的事情。

華爾街見聞此前曾介紹過該工具，信貸政策支持再貸款為央行2013年新設的再貸款類別，包括支農再貸款和支小再貸款，此舉意在通過優惠利率降低“三農”和“小微”領域的融資成本。

“引入了質押物和抵押物，再貸款風險降低，商業銀行獲得資金成本降低，支農負債成本也將降低，將更有動力向農村地區和農戶發放利率更為優惠的貸款。”《經濟參考報》曾引述華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳稱。

5，通縮已成主要風險 貨幣政策或加大作為

高盛分析師鄧敏強在研究報告中表示，央行的季報指出低通脹是11月降息的主要原因，然而CPI在降息後已進一步下滑，跌速甚至快於預期。

今年1月CPI同比增速已經跌破1%，僅為0.8%，創逾5年新低。

針對物價下行壓力，央行在四季度報中強調，將關註油價下行對國內通脹的沖擊，必要時采取措施應對。

“貨幣政策對供給因素導致的沖擊效果有限，但應主要針對需求變化做出反應。如果由於需求基本面變化導致油價發生趨勢性變動，或者油價變動顯著改變通脹預期並傳導至核心通脹，則宏觀政策應作出相應調整。”姜超寫道。

管清友也認為，國內總需求萎靡和國際油價下降輸入性通縮壓力將為央行打開貨幣寬松空間。

但是鐘正生卻將通縮形容為“是不太遠的‘遠慮’，卻未必是那麽近的‘近憂’”。

如果從結構轉型的視角來看，CPI與PPI的背離難在短期內顯著改善或逆轉。而賦予結構轉型更多權重，寄予去產能進程更多期翼的央行，對通脹下行的容忍程度自然會比市場更高一些。“目前居民對物價的感受依然較強，物價預期還不很穩定”，說明央行不僅會關註物價的短期波動（比如1月通脹數據的極度低迷），也會關註物價的趨勢變化（比如連續兩三個月的通脹季調環比變化）。

6，人民幣仍有貶值空間

對比三季度“完善人民幣匯率形成機制”提法，此次報告更強調雙向浮動和匯率彈性。

去年全年人民幣實際有效匯率升值6.41%，歐央行QE後，人民幣兌歐元一度破紀錄跌破7，姜超認為，2015年人民幣貶值促出口仍有空間。

考慮到在人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過於堅挺將損及出口，管清友還預計，央行會繼續擴大匯率波幅至3%。

7，房地產不再“堅決抑制” 央行暗示進一步松綁

在最新發布的四季度貨幣政策報告中，中國央行放棄了此前“堅決抑制投機投資性購房需求”的措辭，替換為“進一步拓寬正常化、市場化的融資渠道”，這可能意味著房地產政策將會進一步放松。

興業證券宏觀分析師王涵寫道，在當前地產走勢放緩、地產融資不斷規範的背景下，可能暗示會加大對合理住房抵押貸款的支持。體現了現階段下穩定地產市場，防止房價快速下跌造成資產負債表式的衰退。

 華泰證券首席經濟學家俞平康在接受華爾街見聞采訪時亦表示，“這可以理解為限購政策放松的信號”。

8，總結

最後從貨幣政策角度看，用管清友的點評做總結：

總體來說，盡管過去驅動中國經濟增長的三個引擎，出口、房地產和地方政府主導的基建投資正在全面熄火，貨幣寬松不一定能刺激增量經濟，出於存量風險防範考慮，貨幣寬松仍將延續。即使貨幣寬松無法作用於實體，但仍會以資產價格的形式表現出來。貨幣流入股市，可以降低企業資產負債率，貨幣流入房地產，可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。此外，信用風險暴露會提高金融機構對貨幣的需求。如果貨幣市場供求關系能夠實現平衡，那麽非貨幣市場也就 能實現均衡。從這個角度看，貨幣寬松在防止經濟因“債務—通貨緊縮”相互作用、相互增強陷入衰退這一點上有積極作用。

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