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中國中藥：收購行業稀缺龍頭標的 競爭力影響幾何？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1370

本帖最後由 晗晨 於 2015-2-10 09:15 編輯

中國中藥：收購行業稀缺龍頭標的 競爭力影響幾何？
作者：首募錢厚

導讀：中國中藥自2013年2月後成為國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺，國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈。此次公司公告擬收購的江陰天江藥業屬於中藥配方顆粒行業，該行業過去7年保持了55%的複合增速，而此次收購對價僅為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE，公司可謂是低價收購優質行業中的優質資產。公司原產品線核心競爭力也很明顯，擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家，隨著盈天醫藥和同濟堂兩個銷售團隊整合後的協同效應顯現，公司有望保持高增長。假設公司2015年年中完成對天江的並表，預期2014-2016年EPS為0.20，0.25，0.32港元。近期醫藥行業受湖南新一輪招標總體降幅超10%的事件影響，股價回調較多，但我們基於對公司核心競爭力及高增長的預期，我們給予公司2015年24倍PE，目標價6.0港元，較目前4.86元港元有23%的漲幅空間。




正文
核心關註點：

  • 國藥集團控股，集團唯一中藥平臺：自2013年2月後，公司的控股股東是國藥集團，而國藥集團是中國最大的醫藥集團，在醫藥商業、醫藥工業、新藥研發方面實力突出，公司是國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺，從控股公司後的兩大筆收購事項（同濟堂及天江）來看，國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈，公司將背靠國藥大股東進入快速發展通道。
  • 中藥配方顆粒資產市場空間巨大：中藥配方顆粒過去7年保持了55%的複合增速，但2013年50億的市場規模僅相當於中藥飲片的5%。相比較日本及臺灣地區，中藥配方顆粒的滲透率還處於起步階段，結合中藥配方顆粒的優良特性，及長達14年試點的時間長度，我們判斷中藥配方顆粒將進入更加陡峭的增長曲線，未來5年能保持30%的高速增長。
  • 低價收購優質行業中的優質資產：2015年1月27日公司公告稱擬收購江陰天江藥業有限公司81.48%的股權。總代價介於人民幣75.96億元至83.46億元之間。總的估值約為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE。公司目前估值約為25倍PE，天江收購將增厚公司EPS，降低公司估值水平。同時，天江的盈利能力遠高於公司原有資產盈利能力，2013年銷售凈利率22%高於公司的15%，並且A股上市公司紅日藥業其接近一半的業務為中藥配方顆粒，其2014年PE預計為35倍，遠高於公司的對價估值水平。公司可謂是低價收購優質行業中的優質資產。
  • 產品核心競爭優勢及增長預期明顯：公司原產品線核心競爭力也很明顯，擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家；150個基本醫保目錄產品，26個獨家；共計擁有超500個中藥、西藥、生物藥品，獨家超60個。並且受益於盈天醫藥和同濟堂各自在醫院及OTC市場的銷售渠道優勢，公司的產品將保持較高增速，我們保守預計為18%。同時，公司新購買的天江醫藥（包括全資控股的廣東一方）屬於中藥配方顆粒行業的龍頭企業，在該行業中的市場份額及競爭力瑤瑤領先同業對手，隨著行業競爭的放開，天江有望保持高於行業30%的增速增長。

Ø 估值窪地，給予買入評級，目標價6.0港元：假設公司2015年年中完成對天江的並表，則預期2014-2016年EPS為0.20，0.25，0.32港元，4.86港元的價位對應2015年PE僅為19.44倍，較低估。我們給予公司2015年24倍PE，目標價6.0港元。



一、公司概覽：國藥集團控股，是其唯一的中藥整合平臺

公司資產主要包括盈天醫藥及同濟堂（於2013年11月並表）及即將收購的天江藥業資產，2013年同濟堂收入約12億元，盈天醫藥收入約10億元，公司總的收入為22.73億元，公司總的毛利為13.9億元，公司總的凈利潤為3.13億元，其中同濟堂的凈利潤為1.73億元。2014年上半年公司實現營業收入12.63億元人民幣，去年同期為5.17億人民幣，忽略季節性因素，由於2013年11月並表了同濟堂，所以實際同比增長15%左右。

自2013年2月後，公司的控股股東是國藥集團，而國藥集團是中國最大的醫藥集團，在醫藥商業、醫藥工業、新藥研發方面實力突出，公司是國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺，從控股公司後的兩大筆收購事項（同濟堂及天江）來看，國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈。

公司於1993年在港交所上市，至今兩次易名，並有較多資本動作，下圖為我們梳理的公司的重要發展歷程。



二、天江藥業收購評價：收購對價有吸引力，預期增厚公司EPS

2015年1月27日公司公告稱公司擬收購江陰天江藥業有限公司81.48%的股權。總代價不應少於人民幣75.96億元及不應高於人民幣83.46億元。總的估值約為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE。公司目前估值約為25倍PE，天江收購將增厚公司EPS，降低公司估值水平。同時，天江的盈利能力遠高於公司原有資產盈利能力，2013年銷售凈利率22%高於公司的15%，並且A股上市公司紅日藥業其接近一半的業務為中藥配方顆粒，其2014年PE預計為35倍，遠高於公司的對價估值水平。

天江藥業2013年合並營業收入達到25億元人民幣，凈利潤為5.46億元，均高於盈天和同濟堂的合計，由於是收購81.43%的股權，天江藥業的收入貢獻將達到一半左右，利潤貢獻或超過一半的權重。中藥配方醫藥行業的增長和盈利都有較好的發展勢頭，天江藥業又是該行業的龍頭公司，且此次對價相對市場可比公司估值較低。在此，我們回顧下紅日藥業收購北京康仁堂後的表現：紅日藥業自2010年4月-2012年2月期間分三次收購康仁堂100%的股權，康仁堂收入從2009年的 6000 萬增長到213年的8億，複合增速達到91%，紅日藥業市值從相應的從50億增長到了150億。所以，綜合來看，此次收購對公司屬於重大利好。

三、中藥配方顆粒行業分析：供給需求同步提升，強者恒強，天江藥業將迎來高速發展期

1.中藥配方顆粒行業發展概況

中藥配方顆粒為中藥的一種形式，中藥材經現代提取及濃縮技術處理後可得到中藥材提取物的配方顆粒。它保證了原中藥飲片的全部特征，能夠滿足醫師進行辨證論治，隨證加減，藥性強、藥效高、同時又具有不需要煎煮、直接沖服、服用量少、作用迅速、成份完全、療效確切、安全衛生、攜帶保存方便、易於調制和適合工業化生產等許多優點。

據中金公司的研報稱，中藥配方顆粒行業市場規模從2006年的2.3億增長到2013年的50億，複合增速達到了55%。






2.中藥配方顆粒行業增長的驅動因素分析

（1）產品優勢特性決定了其替代能力

1）有效回避操作不當影響療效的情況

中藥配方顆粒代替中藥飲片用於臨床，從而根本改變了幾千年來中藥飲片以根、莖、葉、花、果實等直接入藥煎煮的方法，同時患者即沖即服，回避了煎煮過程，在這個工序中，操作者對加水量、浸泡時間、火候、煎煮時間、先煎、後下等技術操作不當時可能影響療效。

2）便於服用、攜帶

中藥配方顆粒經科學處理，服用時不需煎煮，只需按醫師處方以開水沖服即可，從而減少人力，節省了時間，方便病人服用。又由於體積小，攜帶更方便，最適於旅途服用和工作繁忙、無時間煎煮的患者、急重癥患者服用。

3）便於保管、調配

中藥配方顆粒采用鋁泊袋包裝，不易吸潮，避免了中藥貯藏、保管不當帶來的走油、變色、蟲蛀、黴變等質量問題，減少了汙染，方便保管。由於其包裝袋上都標明了與原生藥的換算關系，調配更加方便、衛生快捷，可避免傳統中藥手抓、秤稱帶來的分劑量誤差，也改觀了傳統中藥房給人臟、亂、累的現象。

（2）產品滲透率尚處於極低的水平

據國家統計局數據顯示，2013年中藥配方顆粒的市場規模僅相當於中藥飲片的5%，或中成藥的1%，滲透率極低。日本的中藥配方顆粒在中藥（不包括中成藥）中占比達到80%，臺灣地區也達到2/3，而內地目前占比不到 5%，未來發展空間巨大。

（3） 預期一些限制將放開

根據《中藥配方顆粒管理暫行規定》，使用中藥配方顆粒的臨床醫院需要在省藥監局備案，在北京，中藥配方顆粒只能在二級及以上中醫醫院使用。且中藥配方顆粒暫時未進入國家基本藥物目錄和全國醫保目錄。

中藥配方顆粒已經試點超過10年了，監管一直較嚴格，我們認為行業將迎來轉折點，使用範圍預期將逐步放開，部分產品也將進入國家基藥目錄及全國醫保目錄。這會成為行業快速增長的催化劑。

綜合以上因素來看，我們認為中藥配方顆粒行業未來5年能保持至少30%的複合增速。


3.中藥配方顆粒行業的競爭格局


（1）行業處於試點階段 ：競爭小，毛利高

於2001年，國家藥監局頒布《中藥配方顆粒管理暫行規定》，僅允許選定的企業從事研發及生產中藥配方顆粒以及在試點醫院銷售中藥配方顆粒。至今，僅有六家企業獲國家藥監局批準，包括天江藥業及天江藥業全資控股的廣東一方，其余四家分別是康仁堂（紅日藥業全資控股）、華潤三九、新綠色、培力。由於只有6家企業參與競爭，政策性地降低了該行業的競爭性。行業毛利率處於較高的水平。

圖示：中藥配方顆粒行業毛利率高



註：中藥配方顆粒數據為選取紅日藥業披露數據代替，紅日藥業全資控股康仁堂。

（2）天江在行業中的龍頭地位突出

天江及廣東一方合並後在行業中的領先地位更加得到鞏固，天江是該行業最早進入者，並且已經覆蓋到中國5000家醫院，銷售渠道已經建立起較強的壁壘，天江和一方合計市場份額2013年達到了50%，在行業中瑤瑤領先競爭對手。




天江生產單味中藥配方顆粒的種類為700種，廣東一方為600種，領先於競爭者。




（3）行業競爭將逐步放開：競爭將加劇，供給需求同步提升，有利行業龍頭公司發展

按照2001年頒布《中藥配方顆粒管理暫行規定》起計算，行業已經過了14年的試點階段，我們判斷行業將進入生產資格逐步放開的階段。這將使得更多的競爭者進入該行業。但同時，我們看到監管機構也將逐步放開中藥配方顆粒用藥的限制，並且有望將其收入國家基藥目錄及全國醫保目錄，這將使得需求快速擴張。在一個逐步放開的行業中，需求增加，已經在行業經驗、產品種類、研究實力、渠道網絡等方面建立起壁壘的行業龍頭公司將通過競爭優勢獲取更大的市場份額，即便價格水平有所下降，但量的增加將有較大的想象空間。

四、公司原產品線：核心競爭力突出，協同效應釋放，預計保持15%的增速

1.中成藥行業：增長較快，毛利小幅提升

公司原產品線以中成藥為主營，2014年半年報顯示公司主營87.1%為中成藥產品。2013年中成藥行業的營業額為5065億元，同比增長21.09%，利潤總額為538億元，同比增長21.40%。中藥行業近幾年的收入、利潤增長都超過了醫藥行業整體水平，收入增長率始終在20%以上，利潤總額的增長也多數時間在20%以上。

另外，在收入較快增長的同時，中成藥的毛利率從2011年8月之後處於不斷上升的趨勢，2011年8月為28.22%，2014年11月為32.64%。中成藥的毛利率主要和中藥材的價格密切相關。中藥材的價格從2011年6月之後出現下降，緩解了中藥企業的成本壓力，使得毛利近年保持穩健上升的態勢。


2. 公司核心資源雄厚：擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家；150個基本醫保目錄產品，26個獨家；共計擁有超500個中藥、西藥、生物藥品，獨家超60個

公司擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家，分別是仙靈骨葆、玉屏風顆粒、鼻炎康片、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、棗仁安神膠囊和風濕骨痛膠囊。

2014年上半年，公司營收占比前5的產品均為獨家產品，總共貢獻公司64.20%的收入。

由於獨家產品的壟斷優勢，公司的收入增長有較強的保障。


3.重點產品增長預期：盈天與同濟堂的協同效應將顯現，保證公司產品綜合達到15%以上的增速

（1）仙靈骨葆：2014年上半年同比增長34.60%，增長較快。該產品公司覆蓋了997家醫院，覆蓋率達到了72%。但公司2014年的增長主要來自於新開拓的二級及基層醫院。目前三級醫院對該產品的貢獻仍然是最大的，二級醫院覆蓋率於2014年快速增長達到了69%。借助在三級醫院的成功，相信二級及基層醫院將不斷貢獻更多的收入。但由於二級醫院覆蓋率的提升已經在2014年貢獻了較快的增速，預計未來三年將逐步遞減，複合增速降低為13%左右。

（2）玉屏風顆粒：上半年同比銷售下滑1.90%，主要是受2013年上半年禽流感高基數影響所致。公司預計今年全年仍然能保持10%以上的增速。由於同濟堂的銷售團隊在醫院方面有優勢，盈天醫藥在OTC 渠道更有優勢，團隊的整合之後，銷售可以互補。玉屏風顆粒產品為原盈天醫藥的獨家產品，我們預計未來玉屏風顆粒在醫院渠道將有較大的增長空間。目前玉屏風顆粒產品在三級醫院的覆蓋率46%左右，二級醫院則只有37%。相比較同濟堂的主打產品仙靈骨葆的覆蓋率，有較大的成長空間。我們相信經過2年的合並磨合之後優勢互補的協同效應將顯現，玉屏風顆粒將提升在各級醫院的覆蓋率，在未來3年能保持15%的增速。

（3）鼻炎康片：2014年上半年營收同比增長5.80%，增速較低。鼻炎康片也是原盈天醫藥的獨家產品之一。目前鼻炎康片在醫院的覆蓋率更低，三級、二級醫院分別為7%及16%，上升空間巨大。我們認為隨著兩個銷售團隊的整合結束，2015年開始該產品有望保持20%的增速。並且該產品於2014年5月進入了國家低價藥目錄，這可以支持公司對其提價，毛利率有望提升。

（4）其他產品：公司擁有26個獨家醫保產品，這樣龐大的資源壟斷優勢，將促使公司產品保持較高增速，2014年上半年，公司其他產品增速達到了42.20%，表明了公司的獨家資源將逐步被開發，增長後勁十足。由於這部分產品基數低，隨著銷售渠道協同效應的顯現，管理層對該部分品種的重視，預計未來3年能保持20%以上的增速，對公司營收的貢獻度將逐步提升。



五、盈利預測與估值


  • 關鍵假設：


1） 公司收購天江對價為100億港元，全部對價均按4.5港元/股增發或直接支付，公司新增股本22.22億。

2） 收購完成時間為2015年7月1日，並於當日開始並表。利潤按50%的權重計入2015年報表，計算EPS時所用股本按時間加權平均計算。

3） 2015及2016年原產品營收增速為18%和15%，天江增速為30%和30%。

  • 盈利預測：基於上文分析、關鍵假設等測算，我們預期2014-2016年公司歸屬母公司的凈利潤分別為4.04、7.49、12.10億人民幣。





Ø 估值：2015年24倍PE，給予買入評級，目標價6.0港元

基於上文分析、關鍵假設等測算，我們預期2014-2016年公司EPS為0.20，0.25，0.32港元，4.86港元的價位對應2015年PE僅為19.44倍，較低估。可比公司2015年預期平均市盈率為20.24倍，基於公司的核心競爭力及中藥配方顆粒的行業高增速，我們給予公司2015年24倍高於市場平均的PE，12個月目標價6.0港元，對應漲幅23%。









  • 風險提示
  • 中成藥價格政策性下調。
  • 中藥配方顆粒供給端放開較需求端放開進程更快。
  • 中藥材價格大幅上漲
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