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怎樣分辨管理層好壞 止凡

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2015/02/blog-post.html

經常在blog內都指出一個概念，公司的管理層好壞確實為公司價值的一部份，早陣子就有blog友留言問及怎樣分辨管理層好壞，這是比較抽象的概念，跟很多問題一樣，沒有標準答案，好像在問「如何分辨一個人的好壞」。這絕對是一個很好的討論題，讓大家也一起分享一下意見。

BT留言：

我是無意間留意到止凡兄的Blog，跟其他Blog性質迴異，但實在清清楚楚正面反面的說明價值投資的精神與概念，獲益良多。

自己對會計財務亦有一些認識，所以對一些financial metrics都可以有一點掌握和理解。

 但是在止凡兄的行文中，常提到管理層質素的重要，可否能分享一下經驗，怎樣在balance sheet，income statement，financial metrics外，留意得到或可以評價到管理層的可信賴程度？


止凡回應：

這個相對細膩，不能三言兩語就容易說清，大至概念多是在公司操作手法，甚至有大動作、財技之時，較容易窺視管理層的質素，有時間分享多一點。

 多謝支持。
後記：

 正如我在留言中所提到，如何評價管理層的質素，實在不是三言兩語可以說清，這比較像一種感覺多於有實際的答案。首先，大家要認同，一間公司的管理層質素高低及好壞，是會直接影響小股東的利益，亦會大大影響其公司的投資價值。就算某公司的盈利是如何的厲害，在熱爆的行業之中，但公司所賺到的盈利是否都會落到小股東的口袋內呢？公司管理層可以有很多方法把公司利潤與小股東的口袋隔絕。所以，對於一些管理層有問題的公司，投資者應該不理三七．二十一，避之則吉。

 其實大致上可以有很多方面去評估公司管理層的質素，讓我舉些論點作分享。首先，是要衡量管理層所作的公司發展方針及操作公司的行為是否考慮公司的長線利益，照顧到公司的可持續性，即有否犠牲長遠利益而去追求短線業績。尤其是美國及英國style的行政總裁，通常一上任就話要cut cost、裁員，作任何決定都看看會計學的三張報表能如何考慮，保障帳目上的盈利，有趣的是這樣的行政總裁還會被人稱讚是高手，一上任就能交出好業績。但實際上是公司內部士氣低落，每個部門盡力把成本推到其他部門身上，交不到「數」的部門主管就要被裁，這都不是好的管理層。所以見到一些公司，隨意請個MBA回來，炒下人、減下成本，對公司前景又沒多大作為，但一上任就話能保持幾個巴仙的增長，感覺這些管理層好極有限。

 另外，有些公司太著眼股價，不少小股東都會著眼股價，甚至會在股東會上發問有關如何提高股價的方法，這是一般小股東的擔心，但作為公司管理層，不應跟這些小股東一般見識，應該以公司利益為先，如何發展公司，如何爭取盈利，股價就交給市場去控制吧。就拿一個項目入帳，李嘉誠先生都會拿下限入帳，這是財政保守的行為，每每和黃賣東西時，大家都見到資產所賣得的價格比balance sheet內的入帳數字高很多，這證明李生對股價上落看得很輕，這跟一般公司管理層的行為相反。我聽過不少上市公司把一些內地的荒野地皮，包裝成很有價值的資產入帳，為求做大資產值，進而能提高股價，高股價能方便他們玩弄一些財技，投資者對這些公司又要小心。

 有一個頗簡易的檢視方法就是看公司的派息政策，公司賺到錢，當然要跟股東分享，但分享之餘都要顧及公司長遠利益才是。如果公司是相當穩定，每年都有相當盈餘，當然應該盡可能派息，如果總是不派好息的話，這公司可能有點問題。然而，如果公司還在高速擴展之中，又或者是在需要資金的階段，管理層不保留資金去打仗，反而為推高股價及討好小股民而派息，這又不是好的派息決定。賺到盈利，全拿去派息？不派息？派六成？如何才對？在什麼適當時候作出調整？這都有關管理層的質素，不派出來的盈利，保留在公司之後，去了什麼地方？還是追蹤不到，這是小股東可以研究註意的。

 一些公司經常動作多多，見股價高就想發股、供股，好像印銀紙一樣，見無事做就話發債借錢，到股價低時又想搞私有化，甚至先集資再作私有化，拿人家的錢買走公司，高超地玩弄財技，成功不成功也好，公司的管理層經常想這些東西時，小股東都不會好過。不過，不是當有大動作就一定是不好的，股市就是一個集資之地，公司可以運用財技達其目的，問題是其目的是否合理。例如匯控在2008年要集資保住個資本充足率，如果沒有集資平臺，可能它也會被沒頂。還有一些投資良機讓公司發展，例如要收購印度某家銀行，真金白銀不一定能買得起，發股作收購可算是高招。

 如果公司真的出現一些大動作，如私有化、分拆、發債、供股、發新股等，每一樣都有其好壞處，亦在不同的時候有不同的取捨，這將會是一個很好的機會去窺視管理層的質素。以上的動作在什麼時候可有較適合的選擇，可能要到另一篇文章才能詳細討論，但很快可以給大家一個概念，又拿2008年匯控供股集資的例子，為何不發債券呢？雖然這不會讓股東拿出資金，但當時正是金融海潚，誰都缺錢，發債券融資的能力不會高，風險會很高，印新股或發優先股會溝淡現有股東權益，又要找一些大戶入股，亦不是容易，而事後看股東供股的反應，證明匯控管理層的判斷不錯，當時解釋選擇供股的原因亦算合理。就是這樣推測，公司每有這些大動作，的確是分析管理層質素的良機。

 如果管理層又是公司持有人，他們對公司股票的取態又是一個很重要的指標。如果大家還記得思捷（330）在轉管理層之後，其業績一落千丈，在邢主席退下來之前一年半載時間，他不停沽出思捷股票套現，當時不少財演竟然話這不算是壞消息，話主席沽出股票可以增加市場流通量雲雲，聽起來都覺得怪。所以留意管理層持股變動，又是一個很好的分析點。

作為公司管理層，操作公司就好像駕車一樣，要安全，又要夠快到達目的地，所以看管理層對公司發展的取態又是一個好指標。管理層發展公司時要安全，例如舉債要有分寸，不應冒太大風險及太進取，把現金流控制得太緊張。相反，令公司發展太保守的話也不是好事，華懋集團沒有上市的，但如果上市，它的管理層都不是太好的一類，因為不少公司發展項目沒有寸進，落成物業可以20年都不賣，每天都在「曬太陽」，這都是股東的資產，可能這些資產不是被好好利用，而是用來被多場官司作爭奪的，如果華懋集團是上市的，大家都知道如何看待。

 最後是管理層對履行承諾的態度，這只要翻多幾份年報就能知道，上年的目標有否達成，長、中、短的目標進度是否如上年、前年的年報所言，不能達標的話，管理層是如何解釋，有否重視股東呢？是真的有突發事件發生使事情控制不了嗎？還是達不到標就沒有再提起算了呢？這是我其中一個沽售瑞安房地產的原因，我發現它的售樓目標永遠都達不到標的，一次兩次三次，可能連三成售樓目標都達不到，這能反映管理層有多重視他的承諾，又有多重視他的股東，投資者自我分析。

 一口氣說了很多點子，都是沒有很實在的數字支持，像開始所言，「管理層好壞」這個問題就如問「一個人是好是壞」一樣，不太可能量化。blog友對以上的論點有所掌握後，自然可以對熟識公司的管理層有個好壞的感覺，這個判斷沒有絕對的對與錯，又是藝術多於科學。
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