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格隆匯“珍珠白菜系列之三”：中國電子（0085.HK）

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1282

本帖最後由 股語者 於 2015-2-1 17:49 編輯

格隆匯“珍珠白菜系列之三”：中國電子（0085.HK）
格隆

一、序：為何推出“珍珠白菜”系列？

何謂珍珠白菜？我們的理解，從價值角度，長期（一年周期）低估50%以上。

我們已經連續推出了格隆匯“珍珠賣了白菜價”之“珍珠白菜系列”：
系列之一：合生元（1112），上上周推出，截止今日，股價上升13.23%；。
系列之二：綠色動力環保（1330）。上周推出，截止今日，股價上升5.5%；

本周，我們推出系列之三：中國電子（0085）。

未來我們會陸續推出之四、之五……，敬請關註。

為何要推出“珍珠白菜系列”？

格隆先說一個大家都很熟悉的“買櫝還珠”的故事， 出自《韓非子·外儲說左上》。文言文非常容易懂，所以格隆原文抄錄與此：楚人有賣其珠於鄭者，為木蘭之櫃，薰以桂椒，綴以珠玉，飾以玫瑰，輯以翡翠。鄭人買其櫝而還其珠。

很多人讀這個故事，會以為那只是一個虛擬的寓言故事，其實不然：在證券市場，無時無刻不在上演著買櫝還珠的故事。羊群心理和羊群效應是這個市場上絕大多數人的悲哀與宿命。這個市場上絕大多數人缺乏獨立思考的能力與勇氣，多數時候，他們會去到一些貌似信息量巨大，但實際是充斥著口水的網站和集體，追尋著“羊群的安全感”，樂於也習慣於被身邊“多數人”的看法與觀點所裹挾，所綁架，循環往複地重複著“買櫝還珠”的動作，即使傷痕累累亦樂此不彼，且渾然不覺。

這正如查爾斯•麥基的名言：“人…不但集體思考… 也會集體瘋狂… 但只會各自慢慢地回複清醒。”

如果你能獨立思考，你會發現，“集體”是個多麽可怕的詞，無論是在投資中，還是在人類社會。

我們要做的，就是發現這些被“羊群”遺棄、埋沒甚至踩踏的珍珠。做到這些並不是那麽難：只要你象非洲草原上狩獵的獅子一樣，有足夠的冷靜、獨立思考、以及蟄伏耐心，再加上那麽一點點運氣就好了。

耐心很重要。其實多數“羊”內心里都清楚知道他手里拿的只是一個盒子，一個身邊人都說好，但其實徒有其表的盒子。珍珠其實在腳下踩著。但身邊人都說腳下的珍珠不值錢，賣的是白菜價，而且會一直賣白菜價。

但實際情況當然不是這樣。記得格隆一直推崇的戴望舒的那首詩“偶成”嗎：
好東西都決不會消失
因為一切好東西都永遠存在
它們只是像冰一樣凝結
而有一天會像花一樣重開

格隆匯藏龍臥虎，最關鍵的是：我們這個群體都在獨立思考！
我們力圖鼓勵這些善於獨立思考的高手發掘和提供可能的埋藏珍珠——當然，會員不是上帝，格隆無法保證他們看中的一定是一顆珍珠，而不是一粒沙子，所以您需要自己去做進一步的甑別與研究。如果您對我們的“珍珠白菜”系列有任何感悟或者心得，或者您自己發現了賣白菜價的珍珠，請聯絡格隆。格隆個人微信號：GURU-HK

今日2015年2月1日，我們分享格隆對疑似珍珠中國電子（0085.HK）的分析。最新收盤價1.78元——特記錄在案。

是為序——格隆



二、大鵬一日乘風起
這部分是複習過去的老文章。格隆在2014年9月18日晚首次解剖中國電子（0085），文章具體內容就是這篇《大鵬一日隨風起》——如果時間有限，您可以略過這部分內容，直接跳到後面讀第三部分內容。

但在過渡到讀第三部分之前，格隆強烈建議大家還是先閱讀大鵬一文——如果能用一點時間換來真正價值，何樂而不為？

雖然時間已經過去四個多月，格隆認為，大鵬一文中的主要邏輯沒有任何需要修正的地方。而且沒有大鵬一文的基礎，讀者也無法理解本文後面第三部分最關鍵的內容。

I、先看一則九月的新聞——行業大風起兮！
報載，超千億的國家集成電路產業投資基金即將問世，“大家稱之為‘大基金’”。消息人士稱，根據國務院要求，十一之前，基金公司要完成註冊手續，十月底之前，公司完成註資。

2014年6月24日，工信部經國務院同意正式發布《國家集成電路產業發展推進綱要》，加快推進我國集成電路產業發展。《綱要》保障措施前三條指示為：成立國家集成電路產業發展小組、設立國家產業投資基金、加大金融支持力度。

“從去年下半年開始，國家就在醞釀這件事。由工信部高層領導牽頭推動‘大基金’公司成立，基金總額最初計劃約1200億，最近又增至1250億。”上述消息人士介紹，目前公司有十個左右的國字頭發起人，國開金融、財政部將註資700億至800億，其余的發起人還有中國電子信息產業集團（CEC）、紫光通信、亦莊國投、中國移動等等。基金公司下一步還會將向更多社會資本開放。一位工信部內部人士曾介紹：“以中央財政資金為引導，發揮財政資金杠桿作用，主要吸引大型企業、金融機構及社會資金。國投基金起引導作用，以1：9或更高的杠桿撬動社會資本投入集成電路產業。”也就是說，“大基金”或能撬動萬億資本投入到中國集成電路產業中。

這是有史以來中國集成電路產業的最大手筆。

早在1996年，國家批複了建設大規模集成電路芯片生產線的項目，由國務院和上海市共同出資約50億人民幣啟動“909工程”。該投入資金超過中國1996年之前所有在集成電路產業上的總投資額。其後，國務院曾在2000年和2011年先後出臺了《鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若幹政策》、《進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若幹政策》，也就是國發[2000]18號文件、國發[2011]4號文件。最近幾年，科技部、工信部每年都會有核高基專項、編號為01-03的重大專項立項支持集成電路產業，專項資金由國家財政撥款、地方財政撥款和企業自籌幾部分組成。

但這些措施並沒有緩解中國集成電路產業落後的狀況。根據中國信息產業商會消息，2013年全球集成電路設計公司中，前十名無中國大陸企業。

此外，根據海關總署統計，2013年，中國集成電路進口總額2322億美元，超過原油2196.5億美元的進口額。多年來，集成電路與原油並列為中國最大的兩宗進口商品。

工信部副部長楊學山在解讀《綱要》時稱：“我國集成電路產業還十分弱小，遠不能支撐國民經濟和社會發展以及國家信息安全、國防安全建設需要。”


II、你家的門鑰匙不能一直捏在別人手里——除非那人是你女朋友
我們需要重新回顧一下上面新聞中的兩個核心要點：
（1）、多年來，集成電路與原油並列為中國最大的兩宗進口商品；
（2）、我國集成電路產業還十分弱小，遠不能支撐國民經濟和社會發展以及國家信息安全、國防安全建設需要；

花錢也就罷了，最關鍵的是，花錢買不來安全。集成電路就是互聯網時代的門鑰匙，是所有電子系統和互聯網系統入口的護照！很明顯，你家的門鑰匙不能一直捏在別人手里，除非那人是你女朋友！而以環球政經環境看，中國似乎是沒有女朋友的。那好了，唯一能做的，就是自力更生，以當年發展原子彈的精神，拿下集成電路這塊硬骨頭。

以格隆的理解，從某種意義上說，當前就算沒有原子彈，中國也是安全的。但如果沒有集成電路這把門鑰匙，我們在別人面前就基本是沒穿衣服的裸體者：我們所有的機密在集成電路設計者面前是一覽無余的。

誰有能力拿回這把高精尖的鑰匙？在中國掰著腳趾頭都能數得出來：目前在集成電路領域全國綜合實力最強大的就是中國電子信息產業集團（CEC）與清華紫光集團。紫光集團先後於2013年7月向在美國上市的芯片設計公司展訊發出收購要約並於13年12月成功私有化了展訊，收購金額17.8億美元；2013年11月，紫光向大陸另一家芯片設計公司銳迪科發出9.1億美元的收購要約，並於2014年7月19日完成私有化。

中國電子信息產業集團（CEC）是另一家中國電子信息領域的航母級公司，也最有實力和能力整合中國集成電路產業。2013年，CEC在財富500強中排名395位，年收入1938億。CEC旗下控股上海華虹集成電路有限責任公司、中國華大集成電路設計集團有限公司、上海貝嶺股份有限公司等國內元勛級集成電路企業，是國內唯一涵蓋設計、制造、封裝、測試、EDA工具和工藝研發等集成電路完整產業鏈的企業。


III、蛛絲馬跡與投資線索——誰是行業大風的真正受益者？
我們感興趣的永遠是投資研究機會。誰是這場國家級大風的真正受益者？格隆梳理了整個產業鏈的邏輯與蛛絲馬跡，最後的看法：極可能是中國電子（00085）。

下面格隆完全依照公開信息，來給大家層層抽絲剝繭，直抵內核。

在紫光集團切入芯片領域前，中國電子信息產業集團（ChinaElectronics Corporation， 簡稱CEC）基本就是中國的電子信息產業的代名詞。作為國資委直屬的央企，CEC旗下目前控股的上市公司就多達16家，其中A股11家、港股5家（具體目錄，大家可以在CEC官方網站上查看）。從2013年開始，市場上就流傳著關於CEC旗下資產重組的種種猜想。但由於此次資產重組的權力高度集中於集團層面，市場上對CEC重組的具體方案都只是霧里看花。不過可以肯定的是CEC從2013年就開始了資產重組的動作。這一點在今年兩會的時候CEC總經理劉烈宏已經給出了明確的回答：“考慮到CEC業務結構布局和證券化率存在的問題和不足，集團內部確實在推進資產重組。集團對此次資產重組的總基調是，將旗下的二級企業都成為業內具有競爭力的專業子集團，將專業子集團實現整體上市。”

進入2014年，CEC旗下上市公司重組的節奏似乎正在加速，CEC旗下的上市公司經常因重大事項而停牌。2014年，CEC旗下貴州中電振華信息產業有限公司先後整合成都華微電子、收購蘇州盛科網絡等兩家芯片公司，並設立合資公司實施CPU芯片建設。與此同時，母公司CEC則聯合浦發科投收購在美國上市的中國服務器芯片公司瀾起科技，CEC集團整合集成電路產業的速度明顯在加快。從A股的中廣電通（600764）、長城開發（000021）和長城電腦（000066）到港股已經退市的長城科技股份，一直到最近的南京熊貓AH股（600775，00553）因為控股公司熊貓集團股權重組而雙雙停牌。這些事件在點燃市場熱情的同時也讓投資者眼花繚亂：CEC資產整合思路到底是怎樣的？最值錢的芯片設計資產會以哪個公司作為整合平臺？

格隆先帶大家看看CEC旗下的主要設計類資產。CEC的五大產業板塊當中，集成電路與關鍵元器件居於首位，也是最具技術含量與高附加值的部分。在2013年，CEC旗下有三塊集成電路設計的資產（見下圖一），分別是：
（1）、港股中國電子（00085）（旗下北京中電華大電子設計有限責任公司，簡稱中電華大）；
（2）、上海華虹集成電路設計公司（簡稱上海華虹，註意要與近期來港招股的華虹半導體區分開。上海華虹集成電路是設計公司，華虹半導體是代工廠）；
（3）、A股上市公司國民技術（300077）。


圖一：CEC旗下集成電路設計資產分布

2013年9月25日，國民技術公告稱中國華大通過協議向7位自然人轉讓其持有的國民技術27.5%的股權，標誌著CEC放棄國民技術這一平臺。當時CEC給出的解釋是避免旗下做同樣業務的平臺相互競爭。其實市場已經預計到CEC將會整合旗下集成電路設計平臺，放棄國民技術應該就是其中一步：格隆的理解，因為CEC並不是控股國民技術，就只好放棄這一平臺。當時市場上普遍預期CEC將會把中電華大與上海華虹這兩個中國最牛的芯片設計平臺全部整合進上海貝嶺（600171），而全資擁有中電華大的中國電子（00085）2013年8月收購貌似與集成電路設計無關的電子信息產業園資產，也讓市場更加確信最後的整合平臺是上海貝嶺，直到最近的一些事件，讓格隆意識到港股的中國電子（00085）才最有可能是CEC整合旗下芯片設計資產的平臺。


Iv、中國電子（0085）——大鵬一日乘風起？！
中國電子（00085）引起格隆註意的起因是今年以來的兩次融資。第一筆融資是2014年1月10日，中國電子通過債權融資27.5億人民幣。債券將於2017年1月16日到期，年利率為4.7%。市場有部分投資者認為這筆融資的目的只是為了完成中電科技的收購(這里格隆補充一下，中國電子在2013年8月18日與CEC旗下另外一家公司中電科技簽訂收購協議。中電科技的主營業務為電子信息產業園。正是因為這個收購協議，才會有很多投資者認為CEC會把中國電子旗下的芯片設計資產中電華大剝離出去，使中國電子變成一家只經營電子信息產業園的公司。但是這個判斷的一個邏輯缺陷是：收購中電科技的價格為6億人民幣，中國電子為何要發27.5億人民幣的債券？

中國電子的第二筆融資就讓格隆更確定自己的判斷。2014年9月17日，中國電子停牌，晚間發布公告稱向不少於6名股東配售3.38億股，占擴大後股本16.67%，配股價為1.63港幣，比前日收盤價折讓15.1%。公告稱此次配股募集資金5.51億港幣將用作公司的一般運營資金和現有業務在未來的發展。而公司的現有業務只包括兩塊：集成電路的設計及銷售，和電子信息產業園。既然公司配股籌集資金是為了繼續發展集成電路業務和產業園業務，最直白的解讀，也就意味著集成電路業務或者說中電華大不會被剝離出上市公司。符合邏輯的潛臺詞就是：中國電子（00085）會變成CEC整合集成電路設計資產的平臺！

下面格隆把這些公開信息成體系，有邏輯的梳理一下，來驗證自己的判斷：
（1）華虹半導體已開始在香港路演招股，顯示CEC整合相關資產的方向明顯是盯向更開放、更國際化的香港，而非大陸。（格隆解釋一下，華虹半導體是做芯片代工制造的，類似臺積電、臺聯電以及香港上市的0981中芯國際，屬於超重資產行業，一條芯片代工生產線投資動輒幾十億上百億都很普通，而上海華虹、中電華大則是輕資產的上遊設計公司）；

（2）如果中電華大不從中國電子中剝離，那麽CEC整合集成電路設計平臺，就只能將上海華虹註入中國電子——只能有一個平臺；

（3）CEC在上海貝嶺里面只有27.8%的股權，而CEC在中國電子中的股權在這次配售之前是60%，配售之後是50%（相信配售的比例也是基於不能讓CEC失去控制權這個原則確定的）。在這樣的股權結構下，顯然CEC將旗下優質資產註入中國電子更為合理。

（4）根據中國電子的公告，這次配股已經於9月25日完成。但是中國電子在9月26日的交易中成交量僅有2千萬股，證明參與配售的機構並沒有在拿到新股之後兌現利潤。短短五個交易日獲利40%還不兌現利潤，說明參與配售的機構對此次交易的預期收益率遠高於40%。

（5）根據港交所最新的公告，已經披露了中國電子通過9月17日配售新增的一名大股東Senrigan Master Fund，持有中國電子8.87%。Senrigan Master Fund是黑石（Blackstone）旗下的一只基金。中國電子能說服這樣的國際頂級基金進入，想必背後有一個非常好的故事。而且此次配售之前，市場上對於此次配售幾乎一無所知，連格隆這樣的全球信息薈萃地都所知不多（以格隆匯目前遍及全球的會員基礎，市場上任何公司有大動作想逃過格隆的視野是有相當難度的，但中國電子這次配股就做到了）。這就說明公司只是私下很隱秘地找了很少的幾家機構，然後幾乎不用做太多說服工作，雙方就一拍即合，這也從側面印證了中國電子配售對機構的吸引。香港這個市場很實在，如果是不好的故事，通常是經過數輪的路演，搞得市場上所有人都對公司的故事都耳熟能詳了，配售還沒有完成。

（6）中國電子從事的集成電路設計是一個高技術、高毛利、輕資產的業務。中國電子上市近10年以來從未向市場融過一分錢。（中國電子是2005年借殼上市的，格隆特意在港交所網站翻閱了中國電子上市近十年的所有公告），而2014年以來公司就兩次融資。根據公司2014年中報，公司賬面現金接近38億港幣（不是凈現金），而這已經是在完成中電科技的收購之後（根據公司公告，涉及6億人民幣的收購於6月26日完成）。加上此次融資的5.5億港幣，公司賬面現金已經高達43.5億港幣。此前公司歷史上賬面現金最多的時候也只有7億多港幣。

一個業務為輕資產，上市近10年來從未向市場融資，長期對市場愛理不理，想找到公司IR都難於登天的輕資產公司，囤積如此龐大數量的現金，所為何來？

格隆的理解，大概率應該是為了後續的資產註入做準備。

根據上述完全基於公開信息的推理，格隆判斷中國電子（0085）最有可能是CEC整合旗下集成電路設計資源的真正平臺。之前梳理金融IC卡行業的時候，格隆就有提到過中國IC卡市場的六家芯片設計公司，分別是：中電華大、上海華虹、國民技術、同方國芯、上海複旦和大唐微電子。如果中電華大和上海華虹這兩家中國最牛的芯片設計公司能夠在中國電子（0085）旗下整合，那麽中國電子將占有IC卡市場三分之一的市場份額。屆時，作為CEC旗下唯一的芯片設計平臺，中國電子成為一家百億級市值公司毫不過分。

當然，以上都是格隆依據正常邏輯，基於公開信息所做的推理，究竟CEC旗下的資產整合如何進行，還請投資者謹慎觀察，我們一起拭目以待！


三、從格隆首次解剖到現在，公司到底發生了些什麽事情？
I、過去四個月，公司發生了些什麽？
先看看過去四個月公司的股價走勢圖。


格隆在2014年9月18日晚首次解剖中國電子（0085）（詳見上面第二部分《大鵬一日隨風起》一文）雖然時間已經過去四個多月，格隆認為，大鵬一文中的主要邏輯沒有任何需要修正的地方。

在首次解剖中國電子之後，公司的股價華華麗麗的做了一次過山車。先是在短短一周的時間內沖到接近3港幣的高點，上漲超過80%，緊接著便是一路下跌，最近甚至跌破1.63港幣的配股價。

沖高回落，什麽原因？兩條：
1、公司管理層意誌（猜測）；
2、市場風格原因；

市場風格是大家容易理解的。14年10月開始A股瘋牛行情啟動，抽水機效應使得大量遊資拋棄香港成長股轉戰A股金融股。14年10月開始到14年底，香港成長股一片狼藉。

除了市場風格的原因，公司管理層意誌也是股價下跌的重要原因（特別說明，這個僅是格隆依據公開信息邏輯的猜測，僅供參考）。剛接觸投資的朋友可能會有些奇怪，怎麽會有公司管理層希望自己公司股價下跌呢？其實這種情況在市場上是非常常見的。一個典型的例子就是公司管理層在給自己做股權激勵之前，希望公司的股價可以低一點，這樣就可以用較低的行權價發股權激勵（現在也有一家相當有潛力的公司的股價就因為這個原因被壓制著，格隆會在適當時機向大家介紹這家公司）。

但是中國電子的管理層希望壓股價不是因為股權激勵需要，而應該是出於另外的原因：
公司在14年9月17日以1.63港幣的股價完成配股之後，公司股價在短短半個月時間內暴漲80%，這會使得有關方面懷疑公司有賤賣國有資產的嫌疑。

要知道這次配股的規模占到公司擴大後股本的16.67%，並不是一個小的數目。一旦有關方面（比如國資委）對公司有了這樣的質疑，公司後續的資產註入計劃就必定受阻。在這樣的壓力之下，公司管理層ya股價就變成了一個必須完成的政治任務。

在這里，格隆也要檢討一下自己的一個失誤。就是沒有想到熱情的市場會在這麽短的時間內把股價推升至一個公司管理層無法接受的高度。公司在15年1月23日發出的盈利預警，將公司壓股價的意圖表現到了極致。這次詭異的盈利預警和之後更加詭異的股價表現應該如何來解讀，格隆來細細剖析。


II、詭異的盈利預警和更加詭異的股價反應
2015年1月23日晚，中國電子在毫無征兆的情況下突然向市場丟下一顆年度業績預警40%到50%的重磅炸彈（日軍偷襲珍珠港？）。格隆現將公司這次盈警公告關鍵內容原文摘錄如下。

“本集團預期，與截至2013年12月31日止年度相比，截至2014年12月31日止年度之歸屬於本公司權益持有者之綜合溢利將會減少約40%至50%。該溢利預期減少之主要原因如下：
(i)於截至2013年12月31日止年度，本集團出售其於一間合營公司（廣西中電未來投資置業有限公司）之50%股本權益錄得約120百萬港元一次性收益；及

(ii)為支持本集團業務擴充及發展，本公司於2014年1月發行本金總額為人民幣2,750百萬元之2017年到期無抵押4.70%債券，因而導致本集團截至2014年12月31日止年度之融資成本－淨額，與截至2013年12月31日止年度比較有所增加。”


很拗口，不太好讀懂，對不對？拗口就對了：多數大陸投資者都會有這種煩惱：香港用的同樣也是中文（繁體），但90%的公告無比生澀難懂。沒個起碼4、5年的香港投資經驗，你說你能看懂大多數香港上市公司的公告，格隆確定你一定在吹牛。

85的這份公告，字面還算容易理解，問題的關鍵在於：如果你單純從字面理解，你就一定理解錯了——你會認為公司盈利大幅倒退，你的第一反應一定是撒腿就跑。

格隆也不例外，看到公告的第一反應是大吃一驚，但資本市場這些遊戲，想模糊格隆的眼睛，還真沒那麽容易。

格隆心頭隨之而來的便是幾個顯而易見的疑問？
（1）             一個處在上升行業中，經營一切正常的公司盈利倒退50%，這個實在有點無厘頭，有點扯。即使是考慮了公司發債增加了財務成本，也不至於讓公司利潤有如此大幅的倒退。從公司2014年的半年報中，我們可以看到公司的融資成本凈額是3650萬港幣。因為公司14年的債券融資是在一月初做的，所以我們可以把融資成本乘以二來做一個簡單年化，全年增加的融資成本大概在7千萬港幣出頭。

（2）             公司提到2013年度，公司出售合營公司獲得1.2億港幣的利潤。但是從13年年報中，我們看不到有任何披露這筆收益的信息。在公司這次盈警公告之前的所有公告中，也查找不到這筆1.2億港幣一次性收益的信息。難道是公司之前的披露不充分所以我們才看不到這個信息？四大之一的普華永道的審計也會這麽草率嗎？

（3）             公司2013年年報中披露的盈利是2.4億港幣。如果這其中還包含了1.2億的一次性收益，難道公司2014年的主營業務盈利（也就是中電華大的盈利）只有1.2億港幣嗎？

更讓格 隆覺得驚奇的是隨後公司股價的表現。
盈警公告之後的首個交易日，也就是15年1月26日，公司股價大幅跳水，開盤後十五分鐘內跌幅就達到了13.5%。市場這個反應格隆覺得還是比較正常的。一家公司在市場毫無預期的情況下忽然發出一個業績倒退40%-50%的盈警，無異於晴天霹靂，股價當天下跌個百分之二三十也不意外。

但是神奇的事情很快發生了，在接下來的一個多小時之內出現了很多買單，毫不猶豫的接盤，硬生生的將股價拉回到基本不跌了（見下面的股價走勢圖）。是什麽人有勇氣在這麽大的利空消息之後果斷的接飛刀？

這一切的疑問和種種怪象在之後格隆與公司管理層的電話溝通以及其他渠道多方驗證之後，終於有了一個符合邏輯的解釋。



III、盈利預警的幕後真相
真相就是：公司通過貌似合理的會計手段硬是把本來的盈喜變成了盈警！
這絕不是危言聳聽，待格隆給你細細抽繭剝絲，數據說話，詳細解剖。

首先，這次盈警里面提及的13年有1.2億的一次性收入，這個根本就沒有包含在13年的年報之內（當然也從未單獨披露和公告過）！公司管理層表示，出售資產的行為是發生在13年下半年，但是公司收到這筆出售資產收益是在14年。所以披露13年年報的時候，這筆1.2億的收益並不包含在年報披露的2.4億港幣利潤之內。而在公司發布14年年報的時候，公司會對13年的年報進行重列。重列後的13年年報才會包含這筆1.2億的收益。也就是重列後的13年年報凈收益會在3.6億港幣左右（2.4億+1.2億。出售資產中間產生一些費用，因此可能略低於3.6億）。而盈警公告中所說的盈利倒退40%-50%是在重列年報後3.6億基數的基數計算的，而不是原來年報公開披露的2.4億的基數。也就是說，即使是公司業績14年真的倒退50%，也不會像市場之前理解的盈利變成1.2億這麽差。

第二，公司主營業務，也就是中電華大的盈利，在14年是有20%增長的。這樣的結果才符合行業的平均增速。也就是說中電華大14年的盈利在2.8億港幣的水平。如果我們將14年收到的1.2億收益就記在14年的賬上，那麽14年的盈利就變成了4億。再減掉7千萬的財務費用，14年的盈利就還有3.3億港幣。而13年的盈利則還是2.4億港幣。這樣正常來算，14年盈利就應該比13年同比增長接近40%，盈利大幅增長，應該盈喜，而不是盈警。

這就是格隆說的：通過會計手段硬生生把本來的盈喜變成了盈警。
看懂了嗎？
還是沒有？

格隆再給你做個簡單的加減法梳理，你就懂了：
1、13年公司年報公開披露的盈利是2.4億——這主要就是由公司旗下核心資產中電華大貢獻的，里面並不包含公司2013年就已經處置，但在2014年才收到錢的一筆1.2億的一次性資產處置收益（這筆收益也從未在之前的任何公開信息中披露過。換言之，對投資者而言，根本就不知道有這筆1.2億的利潤存在）；

2、集成電路行業處於上升周期中，正常公司旗下中電華大的盈利會有20%以上增長，公司2014年盈利應該在2.8億以上。換言之，正常情況下，公司2014年業績應該盈喜20%；

3、如果公司把這筆從未公告過，但在2013年就已經處理，2014年才收到的1.2億利潤做在2014年（這是正常的通行做法），公司2014年利潤會更豐厚，達到4億（2.8+1.2），公司2014年就應該至少盈喜40%以上，其實是非常漂亮的一份報表；

4、但公司采取了這麽一種詭異的做法：重列2013年財報，把這筆2年前發生的，去年收到的，但從未公告過，市場完全不知情的1.2億一次性資產處置收益，硬生生加回到2013年的報表里。這樣2013年盈利變成了3.6億的基數（3.4+1.2），2014年正常2.8億主營利潤，扣除7千萬財務費用及其他雜費，可能只有1.8億左右，同比減少50%。

這種做法有點類似大陸A股市場玩的一種叫“洗澡”的遊戲：洗洗更健康。但A股公司洗澡一般是撇帳，甩包袱，把各種費用、虧損等一股腦加在去年，明年輕裝上陣，數據就好看了。這種做法一般是沒什麽料，對未來增長也沒什麽信心的公司，是純粹的玩會計把戲。中國電子的洗澡不是甩包袱，而是甩利潤——把利潤強行扔回過去的年份——如果對未來增長和公司前景沒有足夠信心，是斷然不會，也不敢這麽做的。
現在，您懂了？

經過上面的分析，你應該可以看到14年的盈利根本不像公告中所講的那麽差。甚至還非常的好——但如果你按照對2015年1月23日公告的字面理解，你是不是會發現自己完全理解反了？

弄懂了上面這些的同學們當然是敢在市場恐慌的時候果斷抄底了。格隆的理解，這次意外盈警下跌砸出來的大坑恐怕是抄底中國電子最後的鉆石坑。


IV、公司好事將近，價值低估明顯
經過格隆這樣抽絲剝繭的解讀，我想上面這個結論應該大概率成立吧？
（1）第一個最簡單的判斷是：1.63的配股價是公司股價的一個大底了。這次幾乎是飛來橫禍的盈警，公司盈利倒退50%的消息，都沒有把公司股價砸到1.63 以下（開盤15分鐘的脈沖不算）。不知道後面還有什麽利空可以把公司股價再砸下去。

（2）公司股價已經被打回到配股價附近了，對有關方面（比如國資委）也算是有個交代了。最大的政治任務已經完成。

（3）通過這次盈警，真正弄懂了底牌的同學們已經在這次盈警公告後撿到了便宜的籌碼。這些人恐怕也不希望股價再下跌了。

（4）公司的基本面足夠支持目前股價，估值便宜到不忍直視。就算不考慮資產註入，不考慮在手的43.5億的龐大現金，只考慮核心資產中電華大14年約2.8億港幣的利潤，公司目前的估值也就是給了華大2014年12倍的PE。其他所有的產業園業務、凈現金全部白送。而A股同行業公司同方國芯、國民技術動態估值都在50倍以上。就連香港市場與85完全不在一個檔次的上海複旦2014年PE都有17倍。中國電子可是集成電路這個行業的絕絕對對的國家隊龍頭，這樣的估值，對得起國家隊龍頭的地位嗎？

（5）這次盈警的事情，使得公司股價一度打破14年的配股價1.63港幣，據說使得當初參與配售的機構投資者非常不滿。這其中很多是很有背景的機構，比如黑石（Blackstone）旗下的Senrigan MasterFund，通過14年配售已經成為持有中國電子8.87%的大股東，應該對公司決策有相當的影響力。在這些股東的壓力下，公司必須加速資產註入進度。格隆匯的一些朋友了解到的消息是公司已經在與一些投行進行接觸（這個是格隆匯朋友們的信息，不確定真偽，大家參考）。

（6）公司這次把14年的業績基數做低，也意味著15年業績增長將非常有保障。我們不妨簡單計算一下。15年中電華大的盈利應該有3億港幣左右。如果華虹集成電路順利註入，又增加了1億港幣的利潤。15年公司的產業園資產也將盈利，預計這部分利潤也在1億左右。再減掉1個億的融資成本（如果15年收了華虹，就會減少賬面現金，會導致利息收入減少，凈融資成本增加），就是4個億港幣左右的利潤——這個利潤，較2014年同比增長超過120%，對應公司目前估值只有8倍左右。


簡而言之：對公司而言，萬事俱備，好事將近！
你問沖鋒的集結號何時吹響？天知道。

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