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棄A股買H股，大股東跨市場套利的“專利”時代

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-27 14:03 編輯

棄A股買H股，大股東跨市場套利的“專利”時代？
來源：股市動態分析


“大股東跨市場套利”的概念，我們在今年1月10日出刊的第二期雜誌封面文章《2015中國股市十大猜想》中即已提出。而觀察代表了產業資本思維的上市公司大股東近期在二級市場上的動向，此種“猜想”顯然已不再停留在“猜想”的層面——大股東跨市場套利時代已然來臨！

不難看出，中信股份減持中信證券、劉永好減持民生銀行，都或多或少透露出了大股東跨市場套利的資本取向，這無疑是“滬港通”背景下的新玩法。並且可以預期的是，未來會有越來越多的上市公司大股東加入到“跨市場套利”的陣營，這一變化趨勢值得投資者認真思考和應對。

跨市場套利：大股東的“專利”

“跨市場套利”的操作模式並不複雜，即在同一家上市公司的A股和H股股價存在明顯大幅價差的情況下，賣出股價高的一方，同時買入股價低的一方，進而實現持股數量不變，並賺取兩個市場之間的價格差。

然而，在現實的操作中，上市公司大股東和一般散戶投資者進行同樣的“跨市場套利”，得到的利益卻完全不同。“跨市場套利”更像是為大股東設置的“專利”，一般散戶投資者雖然可以在形式上進行模仿，但卻無法有效的享受其中的好處。究其原因，即在於大股東和一般散戶投資者的持股訴求不同，而A股市場和H股市場的估值體系差異並不容易消除。

對於上市公司大股東而言，其持股的目的首先在於保持對公司的控制權，同時依據持股比例，享有上市公司成長所帶來的價值回報。

那麽，賣出股價高的A股或H股，同時買入相同數量的低價的H股或A股，這樣的等量股票置換不會影響大股東的持股數量。而由於同股同權，大股東持股所擁有的投票權也沒有影響，不會對控制權產生威脅。

這種操作原理簡單明了，對於AH股價相差大的公司，其大股東或實際控制人擁有的套利空間巨大。即使A股市場和H股市場的估值體系差異長期不消除，對大股東或實際控制人而言也沒有影響，其持股比例得到有效鎖定，獲得的分紅收益也沒有變化。

散戶無法模仿的套利機制

理論上，一般散戶投資者也可以模仿這樣的“跨市場套利”，特別是在“滬港通”背景下，操作更為簡便，在一個賬戶里就可以同時完成賣出（買入）A股，同時買入（賣出）H股的操作。

但這樣的模仿顯然有著“形似而神不似”的尷尬——在AH股價差維持不變的情境下，通過這樣的操作雖然能帶來持股數量的增加，但並不能帶來實際利益（持股市值）的增加；而如果在AH股價差進一步擴大的情境下，這樣的操作反而形成了風險點，即投資者很有可能非但無法“套利”，其持股市值反而相對下滑！

以中國石化為例，在2014年12月初，中國石化的A股在6.5元（人民幣）/股附近，而其H股在6.5元（港幣）/股附近，如果投資者進行前述的“跨市場套利”操作，接下來的結果可謂“相當不妙”——中國石化的A股此後持續上行，最高達到7.4元（人民幣）/股，而其H股則一路下行，最低達到5.9元（港幣）/股。

換言之，一般散戶投資者如果要進行AH股的“跨市場套利”，只能是寄望於兩個市場估值體系差異的消除，但這種估值體系差異的消除卻又並非一朝一夕之事，這使得“跨市場套利”模式對一般散戶投資者而言，無異於“紙上談兵”。

同一個玩法，利益與風險完全不同

綜上所述可以看出，“滬港通”時代下的“跨市場套利”之門確實已經打開，但“跨市場套利”雖然只有一個“玩法”，卻又對“玩家”有著明顯的差異化選擇。

對於大股東“玩家”來說，其面對的風險極小，甚至於並不存在風險，但可以獲得的套利利益巨大。

對於一般散戶“玩家”來說，“套利”的空間極小，甚至於談不上實現真正意義的套利，但卻要同時面對AH股價差進一步加劇的風險。

有投資分析人士指，大股東和一般散戶在“滬港通”時代下的地位不平等反而進一步加劇，散戶投資者非但無法有效的進行“跨市場套利”，反而很有可能淪為“被大股東套利”的對象，在估值高的市場上承接大股東減持的籌碼。

哪些股票更有可能出現大股東套利？

近期二級市場上的變化，使得A股市場投資者已經可以初步體會到“大股東跨市場套利”的壓力。

中信證券大股東中國中信股份有限公司（下稱“中信股份”）在1月13日到1月16日間持續減持中信證券A股，套現近百億元。減持公告發布後，中信證券在1月19日以跌停開盤，且全天被巨額跌停封單壓制，至1月20日又再一度恐慌性跌停。

中信證券方面此後表示減持屬於大股東的正常經營決策。而有業內分析人士指出，中信證券AH股價差較大，1月7日時A股甚至較H股溢價超過50%，這無疑促使中信股份判斷中信證券A股“高估”並作出減持A股的安排。

如前所述，一般散戶投資者無法模仿大股東進行“跨市場套利”，反而更應防範大股東“跨市場套利”帶來的減持風險，以免淪為“被套利”的對象。

哪些股票更有可能出現大股東套利？

這個問題並不難於回答，“跨市場套利”建立在AH股存在較大價差的基礎之上，如若價差太小，大股東也並沒有跨市場套利的沖動。

我們在附表中給出了AH股價差大的公司（溢價率超過40%），供投資者參考。
附表：截至1月21日收盤，AH股價格比大於1.5（溢價率超過50%）的“滬港通”公司：




大股東跨市場套利樣本觀察：中信證券、民生銀行

嚴格意義上的“跨市場套利”是指在高估值市場賣出所持股票的同時，在另外一個（低估值）市場等量買入同一公司的股票，從中賺取價差。

但我們的研究發現，大股東的“跨市場套利”也可以在上述“範式”的基礎上出現相當多的變化，即在保持控制地位的前提下，大股東在高估值市場賣出部分持股後，並不一定要同時在低估值市場買入，也可以在相當一段時間後再行買入；又或者在保持控制地位（或戰略地位）的情況下，在低估值市場並不等量的“買回”同一公司的股票（或多買，或少買）。

但不管是怎樣的變通，這樣的操作模式都沒有脫離“大股東跨市場套利”的範疇，即在多種多樣具體的“大股東跨市場套利”操作中，在高估值市場部分賣出持股，是套利操作的“第一步”。

從這樣的角度觀察，中信證券和民生銀行極可能成為滬港通背景下的“大股東跨市場套利”樣本。

中信證券：若套利將凈賺50億

中信證券於1月16日晚間公告，公司第一大股東中國中信股份有限公司（中信股份）於1月13日至16日，減持中信證券合計34813.17萬股，占總股本的3.16%。

按照減持時間的中信證券價格波動區間在31-33元之間計算，中信股份套現約110億元。從減持公告來看，中信股份並未在減持的同時在香港市場增持中信證券，因此可以排除實時套利的可能。

而如果聯系到中信證券12月底發布公告的H股定向增發計劃——擬按照不低於定價日前5個交易日H股香港聯交所收市價平均值80%價格，新增發行不超過15億股新H股。假如中信股份可以在H股市場參與定增，那將意味著中信股份可以在港股市場以約合人民幣18元每股的價格買回中信證券的股份。設若通過這樣的方式增持股份為3.48億股，那麽中信股份仍將保持原有持股比例不變，且該筆操作將凈賺人民幣約50億元！

但從中信證券此前的公告看，H股發行對象擬為“獨立於公司、非公司關聯人士的合格機構、企業和自然人及其他投資者，發行對象擬不超過十名”。因此從公告的文字中看，中信股份並不在此次定增的名單中。

不過，中信股份在未來仍有機會在H股市場上直接買回部分中信證券，從而實現跨市場套利。有分析師認為，中信股份的減持態度表明它判斷中信證券A股已經高估，雖然AH股存在價差，但並不能說中信股份就此認為中信證券的H股已經低估，如果選擇在H股市場“買回”股權，它也完全可以等待更有利的時機和更有吸引力的價格。

民生銀行：減持後可選的套利策略

劉永好於去年12月26日以每股均價10.8元人民幣，出售1.854億股民生銀行A股，套現約20億元。

而另外一個方面，早在去年12月3日開始，安邦保險就不斷的增持民生銀行，至12月25日公告中，其披露的持股已飆升至47.87億股，持股比例升至14.06%。

在減持後，劉永好曾對外界表示，一直以來民生銀行股權分散，過去的近20年民生銀行取得了很好的成績，而面臨新的金融格局，他對於安邦大比例增持民生銀行是好是壞也想了很久。

有觀察者指出，劉永好長期“鐘情”於民生銀行，其部分減持民生銀行很難認定為就此戰略性退出民生銀行。事實上，民生銀行A股股價在2014年12月29日創出上市以來的歷史最高價，而劉永好的減持則發生在12月26日，作為民生銀行這樣一個股權分散的公司的股東之一，劉永好選擇高位減持，不妨可以理解為他對估值的理性判斷。

同時，民生銀行的H股較A股便宜約20%—25%，劉永好在減持民生銀行A股後，可以等待時機在H股市場買入，這也是可選的套利策略。

美國如何監管大股東減持

中信證券大股東精確踩點減持雖然還沒有等來相關部門的調查，但卻也暴露了中國股市在大股東減持問題上的一些制度缺陷。我們不禁要問，美國在這方面的法律是如何規定的呢？

作為全球資本市場中法律較為健全的美國，其在類似大股東減持問題上所形成的一系列法律和規則，或許能給中國股市今後的制度建設提供有益的參考和借鑒，對監管機構重新審視這一問題也會有一定的啟發性。

大股東“限制性證券”須慢走

美國政府在1929 年大股災之後痛定思痛，建立了各種保護公眾投資者的法律和規則。其中，就有1933年頒布的美國《證券法》的《144 號條例》。

實行《144 號條例》的主要影響是使持有上市公司股份超過5%的大股東、公司高級管理層和董事等關聯方以及從關聯方中獲得股票的人，在賣出股票時必須遵守嚴格的慢走和披露程序，而這類股票屬於“限制性證券”。

如果你從公司關聯方中獲得了限制性證券，並想向公眾出售限制性或有控制權的證券，就需要符合《144 號條例》列出的五個條件。

同時滿足五大條件

第一是滿足鎖定期要求。

在你可以向市場出售限制性證券之前，你必須至少持有這些證券一年(在1997 年之前是兩年)，這一年的鎖定期開始於購買這些證券並足額付清的時候。鎖定期僅適用於限制性證券。因為在公開市場獲得的證券是非限制性的，所以對在市場購買發行方證券的關聯方來說是沒有鎖定期的。

但是如果關聯方再次出售時，要符合該條例的其他條件。從發行方手中購買額外的證券不會影響先前購買的同類證券的鎖定期。如果你是從其他非關聯方手中購買限制性證券，你可以把非關聯方的鎖定期加入你的鎖定期中。如果是來自關聯方的贈品，則鎖定期開始於購得證券的時間而不是贈送的時間。如果是雇員收到的股票期權，鎖定期通常開始於期權執行的時間而不是給與的時間。

第二是在拋售股票前必須要公布足夠的最新信息。

在出售之前，必須有足夠的關於證券發行方的最新信息。這就意味著發行方必須根據1934 年頒布的《證券交易法》的要求編寫定期財務報表。

第三是滿足交易量規則。

一年鎖定期之後，每3 個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%或4 周內平均周交易量(如果這一股票在某一交易所或納斯達克交易)的較大者。對於櫃臺交易的股票，包括在OTC 場外市場和粉單市場交易的只能按1%的數額出售。

第四是必須為普通的經紀交易。

此類出售必須在各方面都看作是常規的交易行為，不能做廣告，經紀人不能收取高於正常水平的傭金，以防止利益輸送。賣方或經紀人都不能引誘買方購買這些證券。

第五是填寫通知並上交給SEC(美國證交委)。

在你下賣單的時候，如果3 個月內的交易量大於500 股或總交易額大於10000 美元就必須填寫一份通知——表格144，並上交給SEC。在表格上交後的3個月內必須完成售出交易，如果沒有完成則必須填寫一份修改通知。

如果你不是發行人的關聯方且已持有限制性證券兩年以上，就可以不考慮以上條件而無限制地出售了。而公司的關聯方(上市公司的超過5%的大股東，公司的高級管理層、董事等)則需要在任何時侯都永久性地遵守以上出售條件。

對照美國的法律規定，我們會發現，如果把此次中信證券大股東減持事件放到美國的話，已屬於違規行為，一是因為單次減持3.16%，超過了每3 個月減持數量不能超過已發行股份1%的規定；二是因為中信證券“事後通報”的做法與“事前申報”規定不相符。




來源：股市動態分析
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）



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