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【澤平宏觀】新金融煉金術：如何從宏觀視角抓住大牛市

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-26 18:35 編輯

【澤平宏觀】新金融煉金術：如何從宏觀視角抓住大牛市
作者：任澤平，黃燕銘


本文由黃燕銘和任澤平聯訣，探討證券投資研究方法，並以此輪牛市為案例，推演其來龍去脈。金融市場是檢驗假說的實驗室，成功的投資是一種煉金術，致敬索羅斯。


摘要：


樹上的花和心里的花——證券投資研究方法論。研究自然現象和社會現象時所采用的方法論要有所區別，研究社會現象應是“心”、“物”結合，社會經濟體本身就是由“人”和“物”共同組成的。煉金術不能改變自然界物質的屬性，但卻可以改變人的思維和金融市場運行。2014年啟動的中國A股市場牛市可以成為補入證券投資教科書的經典案例，樹上的花還沒有開（經濟還未複蘇，改革紅利尚未釋放），但人們心中的花卻開了（改革重振人們信心，對過度悲觀的預期進行修複，人們憧憬並貼現美好未來）。


此輪改革牛的來龍去脈。近年，中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論：此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性？政策取向應主要是改革還是刺激？此輪牛市是改革牛還是周期牛？作為2014年最早最堅定提出“大牛市論”的團隊，我們的回答非常明確：此輪經濟下行主要是結構性而非周期性，政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分，此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修複和溢價，所以，叫改革牛。


2014年改革提速後，改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降，改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市，宏觀經濟領域不再討論“明斯基時刻”，股市出現大牛市。


無論是周期牛還是改革牛，牛市均源於人們對未來的美好憧憬，周期牛源於政策刺激複蘇經濟，改革牛源於改革提速重塑未來。



經濟和股市是什麽關系？本輪牛市跟分子驅動的“周期牛”（2002-2007年）有很大不同，屬於分母驅動的“轉型牛”“改革牛”，它對應的分析框架是“轉型時鐘”和“轉型宏觀”。


兩杯水的故事。做證券研究本質上是內心的修煉，保持自己的內心清澈透明、寬廣無邊，你才能看清並包容這個世界。


正文：


1. 引言：樹上的花和心里的花——證券投資研究方法論


自然現象和社會現象的區別在於，人無法改變自然規律，但是，人的思維能夠改變社會運行，因為人自身就是社會活動的參與者。這就使得我們在研究自然現象和社會現象時所采用的方法論要有所區別（但當研究自然科學之量子物理時，可能區別又不大了），研究社會現象應是“心”、“物”結合，研究“心”並不是指研究生理學上的“心”，而是指認知、意識、思想、欲望乃至證券投資中被談論最多的預期，證券研究既要重視對客觀世界的研究，也要重視對人們內心世界的認知，探究內心世界的過程即是對人類自身的尊重和認知的過程，社會經濟體本身就是由“人”和“物”共同組成的。


煉金術不能改變自然界物質的屬性，但卻可以改變人的思維和金融市場運行。索羅斯認為，金融市場可以看成檢驗假說的實驗室，成功的投資是一種煉金術。


2014年啟動的中國A股市場牛市可以成為補入證券投資教科書的經典案例，樹上的花還沒有開（經濟還未複蘇，改革紅利尚未釋放），但人們心中的花卻開了（改革重振人們信心，對過度悲觀的預期進行修複，人們憧憬並貼現美好未來）。


近年，中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論：此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性？政策取向應主要是改革還是刺激？此輪牛市是改革牛還是周期牛？


作為2014年最早最堅定提出“大牛市論”的團隊（《新5%比舊8%好》2014年7月19日、《不要倒在黎明前》2014年8月25日、《論對熊市的最後一戰》2014年9月2日），我們的回答非常明確：此輪經濟下行主要是結構性而非周期性，政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分，此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修複和溢價，所以，叫改革牛。


無論是周期牛還是改革牛，牛市均源於人們對未來的美好憧憬，周期牛源於政策刺激複蘇經濟，改革牛源於改革提速重塑未來。


2. 此輪經濟下行主要是結構性而非周期性


近年，關於此輪經濟減速的原因及其政策應對在宏觀經濟研究領域產生了廣泛的爭論，大致分化為兩大陣營：第一種觀點認為是外部性和周期性減速，出路在於刺激；第二種觀點認為是結構性和體制性減速，出路在於改革。


第一種觀點認為，此輪經濟減速的原因主要是金融危機以來的全球經濟衰退，以及國內周期性調整所致。如果未來全球經濟複蘇，國內周期性出清調整結束，中國經濟將周期性複蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為，當前中國經濟增長平臺和動力結構沒有發生變化，只是由於2002-2007年高速增長堆積了大量低效產能、全球經濟危機、政府大規模刺激誤操作、信用加速器等原因，導致了產能過剩和金融過度杠桿，隨後的去產能和去杠桿行為引發了經濟減速。


但是，2013年以來世界經濟持續緩慢複蘇，但中國經濟增速繼續放緩。同時，2010年以來的這一輪經濟減速超出了各類產能和存貨周期所能解釋的範疇，出現了“穿越周期”現象，市場上各種周期誤判層出不窮，比如，2011年前後的設備投資“新周期”誤判和2012年的存貨周期誤判，傳統的周期宏觀框架在做大勢研判時失效。


第二種觀點認為，中國此輪經濟減速的原因主要是支撐原先高增長的動力結構發生變化所致，劉易斯拐點到來導致廉價勞動力成本優勢削弱，房地產長周期峰值到來導致投資需求下降，部分領域技術進步接近前沿面導致需要從模仿向原始創新轉變。


更為重要的是，市場本該結構性出清，卻由於體制性障礙難以實現，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞（即舊增長模式的鐵三角：房地產、地方融資平臺和產能過剩重化工業），無效融資需求膨脹推高無風險利率，新增長模式因融資難貴被抑制。


無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性。


從宏觀層面，中國經濟在2008年前後越過了劉易斯拐點，並且在2014年到達房地產長周期峰值。


圖1 國際經驗：德日韓臺平均增速換擋至4.5%



圖2 中國未來：房地產長周期峰值到來



數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND、CEIC


工業化率達到峰值，城鎮化進程放緩，用鋼量達到峰值。投資對經濟增長的貢獻下降，消費和服務業對經濟增長的貢獻上升。


從中觀層面，近年產業結構內部出現了結構性的衰退與成長，以房地產、重化工業和土地財政支撐基建為主的舊增長模式正在退潮，以高端制造業和現代服務業為代表的新增長模式正在崛起，這從產能投資、銷售利潤率、資產負債率等指標均可觀察到：在重化工業去產能的情況下，高端制造業和現代服務業產能投資增速保持在20%左右；在重化工業銷售利潤率下滑的情況下，高端制造業和現代服務業銷售利潤快速增長；在重化工業資產負債率上升的情況下，高端制造業和現代服務業資產負債率大幅下降。


圖3 地產和制造業投資下滑，服務業投資高增長



圖4 三產比重超二產



數據來源：國泰君安證券研究、WIND、CEIC


3. 政策取向應主要是改革而非刺激


如果經濟減速主要是外部性和周期性，增長平臺和動力結構不變，應通過反周期性寬松政策刺激經濟回歸增長中樞。比如，2004-2005年是周期性減速，廉價勞動力成本優勢使得中國勞動密集型工業品行銷世界，居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松後，2006-2007年經濟重回周期性繁榮。


如果經濟減速主要是結構性和體制性，增長平臺和動力發生了深刻變化，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經濟結構，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是金融危機的節奏。


2010年以來的此輪減速主要是結構性和體制性的，改革是唯一出路。但是，由於2010-2013年刺激多、改革少、出清慢、加杠桿、利率高、大熊市，宏觀經濟領域熱議中國“明斯基時刻”即將到來。


與之形成鮮明對比的是，2014年改革提速後，改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降，改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市，宏觀經濟領域不再討論“明斯基時刻”，股票市場出現了大牛市。


當前中國宏觀經濟最重要的背景是增速換擋，更準確地說，表面上是增速換擋，實質上是結構升級，根本上靠改革轉型。


2011年任澤平原來所在的國研中心團隊在國內最早提出了“增長階段轉換”（後來中央采納為“增速換擋”）的判斷，並向社會進行了廣泛的思想啟蒙。


2014年任澤平加盟國泰君安證券研究所宏觀團隊以後，在資本市場上嘗試建立“轉型宏觀”框架來分析和預測中國經濟與資本市場未來，提出“新5%比舊8%好：未來通過改革構築的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，改革破舊立新了，利率下降了，產業升級了，企業利潤上升了，股市走牛了”、“刺激醞釀危機，改革造就牛市”“經濟增速到5%，無風險收益率降一半，股市走出大牛市”、“改革提速的跡象已越來越明朗，將有效降低無風險利率，提升風險偏好，新一輪改革發起了對熊市的最後一戰”、“這是改革牛，不是周期牛”。


4. 此輪牛市是改革牛而非周期牛


4.1. 中國此輪熊牛轉換的演進軌跡


德日韓臺經驗表明，在增速換擋初期，各國政府沒有意識到增速換擋的客觀性和必然性，一開始拒絕減速，刺激加杠桿，延緩舊增長模式出清，膨脹無效融資需求，推升無風險利率，股債雙熊。一旦由於危機倒逼、房地產長周期拐點、政府換屆等因素導致改革提速，降低無風險利率，提升風險偏好，將會出現經濟增速往下走，股市往上走，可稱為分母驅動的“改革牛”。


采取“改革牛”的邏輯框架，可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡：


2010-2013年中國在增速換擋初期的經濟和資本市場表現：刺激多、改革少、加杠桿、出清慢、利率高、大熊市。


2010-2013年處於前期刺激政策消化期，由於缺少對增速換擋必然性和改革必要性的足夠認識，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）因體制性障礙拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。


無風險利率過高產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境，常年熊市。


圖5 信托規模2010-2013年快速增長，2014年放緩



圖6 城投債收益率2010-2013年上升，2014年下降

數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND


三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。


2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。財稅、國企等改革提速堵住三大資金黑洞，收縮無效融資需求，為政策寬松創造條件，引導無風險利率下降，提升風險偏好。無風險利率下降使得影子銀行產品收益率趨降，風險偏好提升使得社會各界對中國未來信心恢複並開始配置代表未來的資產——股票，資金從房地產和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。


2014年啟動的“轉型牛”、“改革牛”類似1996-2001年中國、日本1970-1980年、中國臺灣1983-1992年、韓國1992-2002年，具備以下邏輯條件：改革提速、政策寬松、利率下降、經濟軟著陸、金融風險化解、估值偏低、政策呵護。


圖7 日本增速換擋期的股指和無風險利率

圖8 日本增速換擋期的股指和GDP增速


數據來源：國泰君安證券研究、WIND、CEIC


在重估中國未來的大背景下， 被低估的藍籌出現了估值修複行情，並主導了“改革牛”第一波。


可以說，2010-2013年的熊市是對過去幾年改革遲緩挫傷社會信心的評分，2014年的牛市是對習李新政推動改革的溢價。


2014年啟動的此輪牛市可以概括為：改革堵住資金黑洞收縮無效融資需求並為政策寬松創造條件從而引導無風險利率下降，改革提高資源配置效率提升風險偏好重振社會信心引導增量資金入市。


從一個更加廣泛的視野來觀察，2014年以來，隨著改革提速，宏觀經濟領域不再議論“明斯基時刻”，財富凈值人士不再考慮“移民”國外做草民，知識精英開始重新為國出謀劃策，大家覺得中國有未來了，全民高呼牛市來了。


4.2. 對其他競爭性解釋的討論和辨析


邏輯是重要的，邏輯決定了市場的高度、節奏和風格。邏輯在，牛市在，邏輯被破壞，牛市終結。


近期，對此輪牛市出現了一些競爭性的解釋，比如：


（1）資金牛市論


顯然，任何牛市都是資金推動的，我們需要反思的是，是什麽驅動了資金入市？為什麽資金是2014年二季度以來入市，而不是以前？


如果不是改革降低無風險利率、提升風險偏好，增量資金會入市嗎？


（2）居民大類資產配置論


我們要反思的是，居民大類資產配置可以多樣化，難道一定要炒股嗎？


當居民對未來缺乏信心、風險厭惡時，居民不太可能配置風險資產——股票，有可能會增加債券或存款的配置，出現所謂的流動性陷阱。


（3）政策放松論


我們要反思的是，當前中國經濟面臨的主要問題是結構性和體制性，而非周期性和外部性，僅靠政策放松能走出困局造就牛市嗎？


我們認為，改革是唯一出路，只刺激不改革將是金融危機的節奏，短期政策放松只能推動股市一時的反彈，而不能造就大牛市。


（4）估值偏低論


我們要反思的是，如果中國經濟改革轉型遲緩，沒有未來，估值有沒有可能會更低呢？


（5）政策牛市論


新華社連續發文就能直接唱響大牛市嗎？


我們認為，如果不跟進改革的落地，政策的寬松，我們的投資者都是很聰明的，也不會相信大牛市。


（6）基本面牛市論


實際情況是基本面很一般，經濟還在下行，物價通縮，企業利潤下滑。


……


作為一輪改革牛：改革在，信心在，牛市在。改革是重要的前提。


4.3. 未來改革牛走向


中期視角，從宏觀角度看，此輪“改革牛”有三波（《2015年的十大猜想和三大風險》2014年12月4日、《這輪大牛市的邏輯是什麽？向何處去？》2014年12月5日、《大分岔-從快牛到慢牛》2014年12月24日、《牛兒你慢些走：等等改革和實體經濟》2015年1月17日》）：


第一波，從2014年7月-12月，是快牛階段，驅動力來自改革提速降低無風險利率下降，提升風險偏好，政策寬松，過度悲觀的預期和估值修複，居民大類資產配置變化，增量資金從影子銀行和房市流入股市；


第二波，2015年初，快牛進入慢牛階段，波動加大。改革提速被市場確認，紅利釋放尚需時日；增速換擋的底部區間逐步探明，經濟失速尾部風險消失，去產能去杠桿仍在進行；估值修複進入合理區間，中樞上移尚待利率下降、風險偏好提升和盈利改善的進一步驅動；監管層從呵護牛市到期待慢牛，監管兩融和委托貸款，投資者有去杠桿意願，增量資金流入減少；國際市場黑天鵝亂舞，美聯儲中期加息，大宗商品暴跌，歐洲QE，新興經濟債務危機擔憂，擾動國際市場並傳導至國內。


第三波，15年下半年以後，牛市可能進入第三波，可能有一波大行情。經濟探底，物價擺脫通縮，企業迎來盈利曙光；國企改革、十三五規劃等重磅政策落地；政策寬松，利率進一步下降，風險偏好進一步提升，估值中樞上移；監管層釋放利好以推出註冊制，IPO供給增加擔憂被前期消化和緩解。


4.4. 對此輪牛市的四大反思


國內有一位宏觀領域的頂級前輩，他有句話：每逢大事有靜氣。


我們的理解是：你是世界的中心，你根本不存在，你無處不在。這樣就解放了自己。


反思1：


美國這輪牛市是什麽時候開始的？是2009年。當時美國經濟怎麽樣？基本面一塌糊塗。


2012年底以來，當大多數人確認了美國經濟複蘇的時候，現在華爾街在討論什麽？在討論美股是否已經出現了泡沫。


所以，市場是聰明的，要敬畏市場。預期是重要的，提前預判是重要的，預期差是重要的。


反思2：


2008年底，市場認為出現了百年一遇的金融危機，極度悲觀。當時任澤平大幅看多市場，30萬億的GDP放了10萬億的信貸。


經濟一直到2009年2季度見底，可是股市最大波的行情走完了。股市和基本面究竟是什麽關系？


反思3：


2009年中，當市場熱議中國經濟將迎來新的黃金十年時，任澤平選擇退出了這個市場。


靠刺激而不是靠改革和市場自身力量推起來的泡沫能持續嗎？


反思4：


2014年5月底，市場極度悲觀，股市在2000點上掙紮。任澤平選擇來到這個市場，預判改革提速將提振預期造就牛市。


如今大盤屢創新高，市場熱議大牛市夢。那麽經濟基本面怎麽樣？相當一般，長期底部仍未探明。


我們預計，當未來某個時點，經濟構築了新的增長平臺和動力結構，改革基本完成，那時股市的行情可能已基本走完了。


這是我們對市場的反思和尊敬，也謹以此四大反思向索羅斯致敬！


5. 分析框架：轉型宏觀和周期宏觀


2014年啟動的牛市出現了經濟基本面往下走，股市往上走。這不禁讓我們思考一個問題：經濟和股市是什麽關系？經濟增速往下走，股市能否往上走？


實際上這樣的案例很多，比如1975-1980年的日本、1986-1990年的臺灣、1999-2006年的韓國，中國歷史上也曾發生過，比如1996-2001年。這些牛市跟分子驅動的“周期牛”有很大不同，屬於分母驅動的“轉型牛”“改革牛”，它對應的分析框架是“轉型時鐘”和“轉型宏觀”。


經濟時鐘是業界做大勢研判和資產配置的基礎方法。根據我們研究全球和中國經濟史發現，經濟時鐘有兩類：轉型時鐘和周期時鐘，其所適用的環境、對應的大類資產配置邏輯是不同的。


“周期時鐘”描述的是潛在增長率（增長平臺）和動力結構不變時，比如2003-2007年，處於改革紅利釋放期，高增長低通脹。


“周期宏觀”重點觀察快變量（存貨、產能利用率、貨幣政策）。


傳統“周期宏觀”下的大類資產配置邏輯是：產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經濟複蘇、股牛。


“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。


“轉型時鐘”描述的是潛在增長率或動力結構改變時，比如中國1996-2001年、2010—2017年，處於改革攻堅期和轉型陣痛期。國外的例子有日本1970-1980年，中國臺灣1983-1992年，韓國1992-2002年等。


“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口和房地產周期），到達拐點後，慢變量變快了。


“轉型宏觀”的大類資產配置邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環，經濟增速往下走但無風險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，政策放松，無風險利率下降，風險偏好提升，股債雙牛。


“轉型牛”“改革牛”演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。


沒有最好的分析框架，只有最適合的分析框架。經濟轉型期，“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產配置策略等關鍵性問題。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通。


2014年屬於典型的“轉型宏觀”和“轉型牛”“改革牛”。其它經典案例還有中國1996-1999年、日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年，等。這些時間段均出現了經濟增速下降但股市大幅走牛的情況，核心在分母驅動，而非分子驅動。“轉型牛”“改革牛”的典型事實是：經濟轉型、結構巨變、出清加快、改革提速、政策放松、利率下降、金融風險拆彈、估值修複。


最後需要強調的是，“周期宏觀”和“轉型宏觀”實際上都屬於完整宏觀分析框架的重要部分，只是不同發展階段其觀察重點不同。由於市場對2003-2007年的“周期宏觀”印象過於深刻，而忽視了“轉型宏觀”。


圖9 “轉型宏觀”：適用於經濟轉型時期

數據來源：國泰君安證券研究


6. 結語：兩杯水的故事


2014上半年，國泰君安率先提出大牛市論，然而招來了一堆的市場人士質疑。有一天在工作之余，分析師們與研究所所長黃燕銘先生坐在一起聊天。黃所長說：“我手上有杯水，你手上也一杯水，你透過你的那杯水來看我手上的這杯水；如果你看到我的水是清澈的，那說明我的水是清澈的而你的水也是清澈的；但是如果你看到我的水是混濁的，那麽請問，究竟是你的水是混濁的還是我的水是混濁的？”聽到這里，有人插話道：“有可能是我清澈而你混濁，也可能是我混濁而你清澈，還有可能是你我都混濁！”黃所長笑答道：“是的，這個例子告訴我們，說別人清澈，則說明你自己的內心也清澈；可是說別人混濁，則有很大的可能是你自己的內心混濁所致。你以一顆混濁的心，如何能夠看到我清澈的內心世界？”黃所長又補充道：“做證券研究本質上是內心的修煉，保持自己的內心清澈透明寬廣無邊，你才能看清並包容這個世界。”






來源：澤平宏觀


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