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低調私募大佬蔡明：中國股票市場現狀及投資策略 作者：蔡明 蔡明：是最早投身於中國資本市場的風雲人物之一，90年任職海南港澳信托總裁助理兼證券部總經理；98年任職博時基金副總裁，主管投資；02年任職雲南國際信托總裁、副董事長，07年投身私募創立民森投資。 蔡明先生不僅在公募界有很高聲譽，所創辦的民森投資業績也是不俗，斬獲2014年《中國基金報》“三年期中國最佳基金經理”、《中國證券報》“金牛股票私募投資經理獎”；2013年《福布斯》“2013年中國最佳私募基金經理”等榮譽。 有些大佬很低調，但傳說永遠是傳說。民森投資董事長蔡明可能是我接觸的陽光私募中人際網最為複雜的一個。蔡明經歷十分豐富，與大部分私募不同，他幾乎在所有證券投資的主流領域都逛過一圈，還到美國吸收過精華，最神奇的是，他在每個領域都做到了大名鼎鼎。 本文為深圳民森投資董事長蔡明在國信證券發言實錄 非常高興，有機會到國信證券和大家交流。作為一個投資經理，我覺得可以5分鐘的簡短時間來把投資（內涵）介紹完，否則就不適合作為一個投資經理。首先要知道資產配置的方向，然後是買什麽、賣什麽，思路要非常清晰，歸結到最後要簡單、具有可操作性，否則也不是一個合格的投資經理。上一期的邱總已作了不少（精彩演講），受鴻橋總的邀請，我在這里多啰嗦一點。PPT做的非常簡單，（那我講的）內容會多一些。我就講兩部分，一部分是股票市場的現狀，二是當前的投資策略。 首先要說的一個現狀是，從我20幾年的投資經歷，從投行、到公募自營，再到私募，這麽多年我至少拜訪超過500家的上市公司，經歷了中國資本市場這20多年的變化。資本市場的現狀有很多特點，我就講其中兩點最重要的。 第一個，中國大部分的上市企業不創造價值。國信這里也有很多做研究的，我想他們也會同意我的觀點。股票市場它交易的應該是具備現代企業制度的公司。什麽叫具備現代企業制度的公司呢？我覺得要有這幾個特點。第一，它的經營目標是股東價值最大化，然後是員工價值最大化和社會價值最大化。那麽我們看看國內很多公司從行為上，三個政策最重要，第一個是投資政策，就是我們對任何一個項目要有的一個投資政策；第二個是融資政策，我們有項目要有什麽資金來匹配它；第三個是分紅政策。 那麽從投資政策來看，正常情況下是什麽，我們在理性地選擇一個投資項目，我們要看項目的預期回報，必須要超過資本市場對它的期望回報。我們投資者在資本市場買股票，要看這個股票能帶來多少回報，同時因為我們承擔了風險，要在正常的社會平均回報加上風險溢價。我們看到現在很多企業在這麽多年喊的一個口號是“做大、做強”，但大部分項目很少考慮回報的問題。 再看融資政策。我們知道企業融資大概有三種方式：銀行借款、短期借款（發行債券）和股權融資。在中國有一個奇特的現象，我們知道三個方式中銀行成本最低、債券次之，然後股權融資的成本是最高的，因為它攤薄了原有股東的股份，但是我們大部分公司傾向於成本最高的融資方式-股權融資，一有機會它就增發，二級市場上的超募，從資本市場上圈更多的錢。為什麽要選擇這個方式呢？企業家為了避免破產風險，手上會儲備更多的現金，這些現金不用還本，經營者的壓力會更小，但實質上還是攤薄了股份。在國外，發股票是一個巨大的利空，因為對原有股東的利益進行了攤薄。但中國的企業喜歡發股票，選擇成本最高的融資方式，實際上的結果是破壞了股東價值。 第三個分紅政策。如果沒有更好的投資項目，我們的理性做法是把現金發給股東，或是回購註銷，增加原有股東價值。但在中國非常流行的做法是拆細、轉增，最多的是分點股票，最不願意付現金，也是一種典型的破壞股東價值，沒有把股東價值作為經營目標。說到底，大多數公司，不是以股東價值最大化為它的經營目標。這和中國資本市場這麽多年的發展特征有關系，我們原來是以公有制為主的經濟體，現在逐漸轉向市場經濟，很短暫的30多年，非常的不成熟。但是我們的資本市場，比如說我們的交易系統，是最先進的，但交易的東西卻不是市場化的東西。這是中國資本市場非常大的一個特點。 這麽多公司是否創造價值，我們可以用一個指標EVA來評價，就是經濟增加值，它可以簡單地評價這公司是否為股東創造價值，就是利潤減去資本成本。很多上市公司的資本形成大部分是由二級市場的投資者貢獻的。若是減去這樣的資本成本，很多公司實際上（EVA）是負的。我們做了一個統計，中國超過了80%的公司，這麽多年的EVA是負的。也就是說它是在破壞股東價值，沒有給股東創造價值，這也可以從前面的企業行業看到這一點。從理論上說，股權投資的收益會高於投資債券的收益，也會高於儲蓄的收益，因為承擔的風險不一樣。這在美國是這樣的，從美國這幾十年的統計來看，股權投資的回報會超過債券，債券會超過儲蓄，很準確地反映資產狀況的風險收益比。但在中國，我們不算買理財產品，從長期儲蓄存款來看，股權投資回報是更低的，就是因為沒有給股東創造價值。 從過去二十多年中國經濟發展非常快，但是我們的股票市場卻表現出熊長牛短，其中的原因也在於這些公司沒有給股東創造價值。有人說我們的資本市場是賭場，賭場是零和遊戲，但我覺得我們的資本市場比零和遊戲還差些。投資者，尤其是二級市場的投資者處於非常不利的環境。 二級市場的特征表現出博弈的特征，波動大。而且大部分的投資者只擅長於多頭的策略，就是漲的時候才賺錢，跌的時候或是因為沒辦法做對沖，或是這方面的能力不太強，所以賠錢的時候比較多。 另一個特征是股票市場反映更多的是供求關系的影響。我們知道，任何一個商品的價格是圍繞價值波動的。如果價格在價值附近，波動就相對小。但是呢，中國的股票價格更多時候是受供求關系的影響。大量新股發行以後，像上次的行情，隨著大量融資的出現，把資金消耗掉，行情結束。 所以這是我們市場的一個特征，大多數公司治理結構有待完善。作為資本市場的投資者，一定要清楚。這是最為關鍵的一點。 第二點，中國的指數，上證綜指或是深圳成指，不能反應中國經濟的全貌。這里有個統計，我們知道中國有很多公司在海外上市，有N股、H股等，還有在新加坡、日本上市的都有，這些公司的經營地點在中國，但是在海外上市。我們有個統計，去年A股的市值是22萬億，現在是35萬億，但是海外是11萬億，現在是14萬億，這個占比大概是37開，就是30%是海外的，70%是國內的。 但是質量上呢，更有意思。這是民森在這幾年做的一個指數，叫民森中國生產力指數，有兩部分組成，一個叫先進生產力，一個叫落後生產力。先進生產力是指所有業務在中國的全球上市公司、民企非周期性行業的市值前100個，像阿里、騰訊都在里面。 下面一個叫落後生產力指數，除了民企非周期的，就是國企周期性的。國企和民企對比之所以叫落後生產力，是因與民企相比，國企的治理結構比民企差很多，破壞股東價值的行為更甚，所以我們叫落後生產力。 這是過去兩年的表現，從12年到現在。我們看到，先進生產力指數實際上已經進入牛市，在基本市場比美國要落後3年。我們已感受到，騰訊、百度還有創業板的股票在過去表現出非常好的走勢。而下面這根紅線代表其它的，像滬深300的股票都在這，它的意義在於反應出中國經濟的二元結構特征。我們在經濟的調整過程中，有一批好的、代表中國未來的、很活躍的，像移動互聯網在過去很活躍的，實際上在資本市場中已經反應出來了。那麽其它的，大多數周期的公司，產能過剩比較嚴重，它們受到了一定的影響。但今年不一樣。下圖中可以看出今年以來，落後生產力漲幅非常大，達43%。而先進生產力漲幅才12%。等下我們會說下原因，為什麽會這樣。我們接下來長時間的投資思路，也是從這圖中可以看出來。 如果我們把這些先進和落後混合起來，做成民森中國混和指數，就非常有意思了。（可以看出）這一輪牛市兩年前就已經開始了，從18大之後，中國市場已開啟了一輪牛市，而不是現在才開始。 簡單來說，目前的A股指數，上證和深證，無法反映中國經濟的全貌。有人說資本市場是經濟的晴雨表，某方面是不錯，但是只是我們還沒有看到。 這是我們看到的兩個情況，這是中國資本市場的現狀。還有很多特征，大家都很清楚，我就不再講，只是從我的視角來看，這兩點顯得非常重要。 接下來講下我們的投資策略。第一個就是專業投資者關註的視角，職業資產管理人和選股票的人是不一樣的，有很大的區別。首先想講的是，專業投資第一關註的是資產配置。現在有個流行的概念，叫風口，說風口比豬重要，實際就是資產配置的含義。 關於資產配置，我們從業績歸因分析來談。一個資產組合的業績，到底是由誰來貢獻的。這方面很多的研究表明，得出的結論是一個組合的業績可以由以下三方面決定，一個是資產配置，就是資產配置能力，是否把資產放在風口上了。第二是擇時，第三是選股。 我們可以用資本市場定價模型、Janson或是阿爾法模型分解出來，看組合賺那麽多錢是哪方面做的貢獻。在中國和國外不一樣，有很多實證的研究表明結果大體是這樣。根據我們的研究，在過去7年，我們也對我們的業績進行歸因分析，大體上，資產配置的能力占業績的貢獻是70%-90%。也就是說資產配置非常重要。而擇時，很多人可能覺得時機選擇能力很重要，但是只占了貢獻5%-10%，剩下的5%-20%就是看擇股，就是選到好的股票。這可能和大家想的不一樣，但事實上就是這樣。從長遠來看，擇時基本上沒什麽效果。我不相信有人能有這樣擇時的能力，如果有，我願意把我的錢交給他管理。他有這能力，給他1萬元去做股指期貨，這個市場上所有的錢都能被他賺走。這是不可能的，他可能對，可能錯，是呈現一個隨機遊走的狀況。選股也是一樣。每個人有他自己思維的局限，知識的局限，所以他不可能選到市場上所有好的股票，可能今年好，明年呢，後年呢？他的持續性是不高的。但是，始終不變的是資產配置能力。 當然我們的資產配置可以用很多方法來做，如馬可維茨模型、B-L模型等。民森這麽多年來一直在用這些方法來做資產配置，我們的實踐是表明，在中國是B-L和凱尼公式非常有效。 資產配置對業余投資人來說，也很重要。從大類資產配置來說，10年前，最好的是房地產，如果有杠桿的話有很好的回報。但如果配在股票上，如果用指數來代表的話，會很慘。而配置房子的話，就不關心你選在哪個地方的房子，就算你全國平均每個地方選一套，也很好。 第二個是關註收益的質量，關註風險。對組合的業績的評估有很多方法，典型的用的比較多的像夏普或是特羅德或是Jason。這樣一些方法說明一點，就是你獲取收益的時候一定要看它的質量，就是調整後的收益怎麽樣，關註波動。我認為資產管理的最高目標，是使你的產品獲得盡可能好的收益質量，這也是資產管理的出發點，是現代資產管理公司首先要考慮的一點，然後再考慮資產配置，再考慮下面的個體，這是專業投資者的思維。 所以可以這麽說，關註風口，關註配置，關註風險，重視收益質量，是優秀資產管理人最重要的特質。如果不具備這樣的能力，我覺得他很難在這個行業長期的發展。我覺得這一點非常重要。我看到很多人總是討論我們喜歡什麽樣的股票，大部分投資人喜歡這樣的股票，那樣的股票，買了一堆後，自動形成了他賬戶的投資組合。而這個組合到底相關性怎麽樣，是否能夠分散風險，整體波動收益怎麽樣，這樣的結果並沒有考慮在內，他的目標主要在於選股票。中國人很多人學巴菲特，喜歡看股票。這是和專業投資者的一些差距，或是區別。 最後談一談當前的資產配置，就是當前我們到底要做些什麽樣的組合。我覺得對散戶，或是專業投資者來說都一樣，都用一樣的辦法來管理。 對當前市場，很多人有很多各式的看法，牛市、非牛市，也找了很多理由。我在這里也不重複，我就講些大家沒有提到的觀點。 剛才大家看民森混合指數，可以看出牛市在兩年前就已經出現了，或者明確說，18大以後不久，牛市就開始。我覺得非常重要的是，在18大之後，我們看到了國家治理改善的可能。在之前，很多人對此推動信心，尤其是不少企業家選擇了移民，對國家的未來缺少信心。這是非常重要的，這對一個國家的資產，尤其是風險資產定價極其重要。我們舉個例子，印度換了一個新的總理，大家非常喜歡，國內民眾喜歡、國外投資者也喜歡，換了以後印度股市創了歷史新高。因為全球的資產配置特別講究國家的穩定，這個非常重要。我覺得我們這輪行情的很大功勞來自於這個，大家對中國的未來信心在增強。 第二個，低估值的藍籌確實估值非常低。為什麽這麽低，因為大家對國家的未來沒有信心。但一旦有信心，發現中國的經濟不會硬著陸，至少可能性大幅度減少。所以藍籌股的估值不應該那麽低。還有一個很重要的，大家在談的一個國企改革。我們之前把國企放在落後生產力里的，但是如果它的治理結構發生變化，它就變成先進生產力了，這樣一正一負是有很大的差距。我們看到很多成功的案例，這些國企和低估值的藍籌，我覺得未來是非常有潛力的。我覺得這輪行情的實質就是由這些低估值的藍籌推動，或者叫估值修複。銀行不可能是3、4倍的市盈率，像建築這些估值太低。 第三個，居民的資產配置被迫在改變。我們看看現在的資產配置比例是，房地產46%左右，理財產品含債券，是17%。一個例子，像深圳年青人比較多，創業的氣氛比較濃厚，深圳的居民風險偏好是比較高的，願意去做投資。過去幾年深圳的理財產品也賣得很好，很多人不願意去冒風險，錢都放在理財產品和固定收益里，包括債券、銀行理財和信托。 第三個是股權投資占10%，存款占27%。這個比例在正常的市場經濟國家或是發達國家相比，這個配置是不足的。從長遠來說有一個均值回歸，股權投資至少回到15-20%，其它幾類資產的吸引力在下降，像房地產、理財產品等吸引力在下降，同時藍籌的分紅率也達到一定水平，只能朝這個方面轉變。我們看現在的成交量，單日達到1.2萬億，原因就在於這個配置在發生變化。 這是老百姓的資產配置在全球的一個比較，有一個比較大的空間，我覺得還是一個被迫的調整。而且如果考慮到資本市場的神話，有賺錢效應，會加速這個調整進程。前段時間我看有地方打一個廣告，我覺得是廣告，說深圳有人三天賺了2個億，回家養老去了。我覺得這是一個廣告，但是這些現象或是故事會發生，這些賺錢效應會改變老百姓的資產配置方向。 所以從理性來說，目前配置增加權益類資產和優質的債券是非常有必要的。回顧下美國2008年從金融危機擺脫出來後，最先活躍的是美國的優質債券市場，並步入牛市，如美國的國債。我相信中國也可以是這樣，類似之前有很多次級債，中登公司做了一些新的規定後，優質債券的吸引力會增強。 基於這些原因，還有我們剛才談到的一些方面，下面我們給出一個我們目前的資產配置建議，從中大家也可以看出我們的一些思路。 第一就是低估值的藍籌加國企，因為存在一個國企改革的預期。過去很多人炒地圖，從上海、珠海、深圳有國企改革，實際上在我看來，所有的國企都要改革，所以找低估值的很重要，至少第一階段是一個估值修複的行情。所以，我們今天實際上也看到證券銀行股暫歇後，低市盈率的開始在漲。很多人在看一帶一路、自貿區什麽的，實際上根本不用看，這個地圖全國都在，只要是低估值的藍籌就行。只要這個行業未來不太差，像建築這個低估值肯定好，因為到處還是在建築。 第二個是優勢制造業，我想談談這個觀點。我覺得中國未來要擺脫中等收入陷阱的話，也就是所謂的轉型，一定要有制造業，能夠有優勢的制造業，能夠在全球有它的地位。舉個例子，華為，還有格力這樣的企業越多越好。那麽我覺得，十幾年前中國有很多的產品在全球占了很大的份額，它的原因歸結為我們的成本低，有低成本的勞動力、土地，可以犧牲環境，獲得了低端產品在全球的巨大份額，但現在這些優勢正在消失，但是我們還有一個比較優勢，就是工程師優勢紅利。我覺得我們工程師紅利的性價比要比低端勞動力的性價比要高很多，它的競爭優勢強很多，所以我們才有華為這些的企業，有優勢的裝備制造業能夠起來，這是中國的希望，而且我們也有這樣的條件。我們看到了很多BAT們在上市，小米和董明珠也在打賭等等，當然我覺得小米、阿里能夠在效率上得到提升，但是這並不能提高中國的國力和競爭力，我覺得我們還是需要更多的華為、格力這樣的公司，在全球有競爭力的制造業企業出現的越多，中國才有可能更好地轉型。所以優勢制造業是我們投資的一個重點。 第三個是數據科技，我們知道過去三十年是IT的時代，馬雲提出現在是DT的時代，從IT到DT，從電子科技到數據科技。這個數據有好的雲處理能力，有好的分析，數據顯得特別的重要。擁有核心數據、專業數據或者有專業大數據處理能力的公司，未來前景非常可觀。如果我們從IT來到DT時代，數據就相當於我們工業時代的礦產。所以我覺得擁有核心數據或是數據處理能力的企業是我們投資的重點，實際上這也是一個風口。所以大家看到有很多股票走得很強，我覺得也是和數據有關，今天也有很多相關股票在漲停。 第四個看好的就是新消費企業，我們提出一個新消費的概念，過去傳統的消費的增速受到限制。由於人口結構的變遷、消費形態的變化，現在出現了很多新消費的東西。比如說90後在電商的消費，60、70後這些在人口結構中占據很大比重的群體，他們的消費也是我們關註的對象。當然還有老齡化，所以食品、醫藥也是未來一個比較好的方向 因為民森一直是從宏觀思維、從上到下的思維，所以我們大體歸納了這些內容，然後我們在這里面去尋找。目前我們配置的比例，在低估值藍籌上，我們的配置比例大，超過了30%。下面的（方向）我們也陸續做了些其它的配置。 今天大體上就講了這些，從現狀開始，到專業投資機構關註的地方、決策程序，最後是一個簡單、粗淺的案例，就是我們配置什麽。關於後市，很多人有很多結論，但我想我們不能簡單地說，未來是牛市還是反彈，但我想有這些特征是確定的，第一是市場會變得活躍，參與者會越來越多，老百姓的配置也會越來越多。至於會不會有牛市，企業的質量非常重要。比如說國企改革能夠比較好地使企業的治理結構變得更好，那麽市場會走得更強，或是更長。我記得06年的時候有一波行情，最主要的驅動力是股權分置改革。因為在這之前，大股東和小股東的利益在90%的時間是對立的，只是大股東想融資的時候，在短暫的時間是一致的，大部分時間是對立的，因為它不能流通。後面做股權分置改革是一個比較大的進步，使我們中國企業的治理結構有一個比較大的變化。但是經過這麽多年我們發現治理結構還是沒有根本的改變。現在我們看到國企改革這些東西，這樣中國的經濟預期正在變化，不會有硬著陸，通過一段時間後變好，治理結構得到改善，上市公司真正地為股東提供價值，這個時候我覺得牛市才會真正到來 我就談到這里，謝謝大家。 來源：中國基金報 |