格頓致合夥人的信（2014年度）之「 格頓投資組合簡析」 sosme
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C、 格頓的投資組合簡析： 一、格頓的股票投資組合：格頓的股票組合基本是我之前個人投資的延續，組合中的中集我持有過10多年、國投電力是我2007之後安度長熊的主力品種、中國建築與長江電力是它們上市就開始持續跟蹤研究多年的個股、其它招商銀行、招商地產、中國石化、農業銀行等等多年以前就是個人投資組合的品種，在構築格頓股票組合時我給自己的首要任務就是要回避基本面誤判的風險，這些長期跟蹤研究分析的品種基本都是相對透明的藍籌股，雖然股票池里的品種非常多，但不少品種或者歷史性分析的觀察周期不足（我們不會匆匆看份研報就做出投資決策而是要進行多年的持續跟蹤分析）、或者安全空間相對不具吸引力等等，在股票投資領域我們有雄厚的歷史沈澱、獨立的研究能力及謹慎保守的態度，希望這些素質能夠體現出格頓的專業能力。
在股票配置方面我們有嚴格流程：
1、 觀察倉：從股票池選出潛力品種後投入微量資金進行體驗式介入，在這個過程中我們會對標的再次進行全面審視，並密切跟蹤價格變化，配置比例1%之內；
2、 初始倉：在基本面及價格（安全空間）再評估通過後進行持續建倉的初始階段，配置比例1.5%左右；
3、 標準配置：3%以上、6%以下；
4、 重倉配置：6%以上。
在構築格頓的股票組合中我們根據研究深度及低估程度進行資金分配，最開始我們選擇了11只個股其後在換股操作後保留10只個股，中後期又在8只個股上建立了觀察倉或初始倉期間清空2只保留6只，4只可轉債進行了轉股又增加了3個品種（石化轉債也進行了轉股但中國石化本來就是初始11之一），目前格頓的股票組合合計有19個標的。
下面記錄股票操作過程中的一些片段，來具體闡述我們是如何“早期介入”及“後期管理”的：
1、初始3大重倉的故事：我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力，但中集與國投就不一樣，我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌，更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下，忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的，我確實經歷過反複權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位，這個很有趣的心理變化值得記錄；
2、誤殺的故事：在格頓組合中漲幅最大、爆發力最強、效率最高的是招商證劵，招商證劵的入圍有很多偶然因素，首先招商系的所有公司都在我的深度研究範圍之內、為了拓展投資視野格頓組合需要進行適度的多元化、對牛市的臆想讓我感覺需要在組合中配置一只劵商股，其實我對建倉招商證劵相對中建、國投甚至中集都不太踏實，我們在10元-11元間持續增持招商證劵的時候並不認為它有多大的安全空間，當我們完成初始倉（1.5%左右）後就沒有繼續增持，當然招商證劵也未在10元左右的價格大幅下跌給我們提供再增持的機會，
某個階段表現最好的股票似乎總是配置太少---這是典型的誤殺效應，後期我們在相對高位分批逐次的基本清空（只留有顯示存在的觀察倉位）招商證劵後完成新一輪的換股及再平衡操作；
3、特殊事件觸發的投資案例：在格頓的股票池中有些醫藥類標的但它們似乎總是太貴，我們雖然進行了持續關註但最初的初始組合並未納入醫藥類標的，2014年6月華潤高層的動蕩讓已經持續下跌的華潤雙鶴及三九雪上加霜再度大跌，我們有機會分別以16.77及18.20價格（分紅前）獲得雙鶴及三九的介入機會，事後看這里似乎就是底部、但
底部的宿命總是倉位太少，後期沒有出現持續再跌的增持機會，這個案例體現了格頓對特殊或極端事件保持高度敏感的風格，當股票池中的標的發生特殊或極端事件導致價格異動往往觸發我們建立倉位，雖然我們始終堅守價值投資的原則但股票組合中未來可能會出現一些階段性虧損或臭名昭著讓人厭惡的一些品種，格頓的合夥人要有心理準備；
4、“困境反轉”的遺憾：我一直對經歷磨難被市場誤解的公司保持高度關註，困境有時導致極端價格讓潛在標的具有安全空間，我一直有計劃在股票組合中分配一個標準配置單位（3%-6%）做個困境反轉類的小組合，最初計劃中包含三個品種中國遠洋、寶鋼股份及中國國航，最終選擇中國國航進行了試探性介入，在最初始的11股就有中國國航但在隨後的換股操作中被換掉、在中後期的8股中我又將中國國航納入組合但再次被換掉，雖然通過換股操作獲得早期更低成本的中集、長電及後期相對低位的招商證劵、國電電力等，但中國國航甚至當初設計的困境三寶後期的表現與那些四平八穩的藍籌相比並不遜色，換股操作似乎並未體現出特別價值，我有時反思所謂的換股操作心理作用也許比實際作用更大，行動前的準備越充分行動後的調整空間也越狹窄，未來我們仍將致力於前期的嚴謹研究及深思熟慮，我們寧願前期屏蔽錯誤而不願意後期匆匆修正錯誤，但無論如何格頓的第一個年度還是錯失了在實戰中持續體驗“困境反轉”的機會確實也是一個遺憾。
二、格頓的可轉債組合：----“初始組合持有7個品種，按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機，除了平安的初始成本在面值以上（均價100.02）其它都在面值以下，這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護，格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成，銀行股頗具爭議，似乎極度低估又似乎極度不確定，我們自己的研究也沒有明確的結論，幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物，隨著後期在工行及平安上的持續增持，可轉債組合的初始純債收益率有所下降（3.5%-4.5%），總體溢價率不高（5%-8%）”---- 這是在初始組合構築完成後（2014.04.04）在備忘錄里的記錄，這里記錄下後續事宜及相關思考：
1、隨著後續資金的進入我們8月及9月間在1.02-1.03之間的價位區間持續增持相當部位的中行轉債，中行轉也成為可轉債組合的第一重倉，後續全部轉股後中國銀行也成為格頓股票組合中相對重倉的品種；
2、我們沒有增加新的可轉債品種，雖然可轉債組合中有時會出現國電轉債，它只是套利交易中間歇性的過渡持有，只要進行“可轉債轉股”套利當天我們都會進行債轉股操作，每天清算完成後次日的國電轉余額都是零；
3、可轉債是格頓初始組合中變動最大的部位，7只可轉債都有各自的新歸屬：
（1）深機債在5月份就轉換為中行債；
（2）隧道轉與徐工轉都逐次清空，後續或換股或再平衡；
（3）中行、工行、平安及石化都全部完成轉股操作，股票組合中後期增加了國電電力這個新品種，我們合計5個品種有機會在“可轉債轉股”領域進行套利交易，在2014年年末我們抓住持續出現的機會進行了大量的套利交易，或降低持股成本或增加額外利潤，因為這幾個品種都是我們計劃長期持有的品種，相關套利交易當日完成後就恢複初始配置我們即沒有增加倉位也沒有減持倉位並未破壞格頓組合的配置結構，這類套利交易的效果超過我的預期也算是格頓組合的額外之喜。
4、關於可轉債的一些思考：當初設計格頓組合的時候就希望它能夠跨越牛熊、容納誤判或市場極端波動的風險而且還能有足夠的適應未來任何變化的能力，或者說
我們希望格頓組合具有足夠的彈性，可轉債的配置幫助格頓初始組合很好的完成了這個任務，當然我們很幸運入場的時機不錯，相對較低的介入價格讓可轉債體現出非常好的債性、而且溢價率相對不高也讓可轉債體現出非常強的股性，可轉債這種“是債非債”或“是股非股”的特性在格頓組合中發揮的淋漓盡致，隧道轉債的平均成本90.725、徐工轉債的平均成本88.193、其他轉債的成本也相對較低，後期它們與股票的上漲幅度基本相當，格頓的可轉債部位完全分享了2014下半年的藍籌盛宴，在2014年末陸續完成轉股後還獲得不錯的套利機會，
可轉債部位對格頓組合的貢獻是超預期的，也是極度分散的格頓組合在大幅上漲的市場中還能勉強跟隨的重要基礎之一。但這個部位的遺憾是同樣的：由於沒有經歷市場的持續蕭條或極端暴跌的考驗故未能通過實戰觀察到這個部分的抗風險能力到底如何。
三、格頓的收益債組合：這是格頓組合中最沈悶也最乏味的部位，但這是我們追求絕對回報的部位、是格頓組合的安全帶，是未來動態再平衡能量的儲備庫，做為格頓組合的基礎配置它任何時候都不會缺席：
1、我們投資收益債的目標簡單而純粹：就是持有到期（或回售日回售）收回本息，整個年度除了持續的買入外只進行了兩次操作：
（1）
換債：將收益率較低的重鋼債換成相對收益率較高的其它債；
（2）“11華銳01債”的
回售：這個案例比較典型的體現了收益債的風險特性，雖然我們最終收獲的將近30%的年化收益，但整個過程一波三折。
2、投資收益債的策略：與我們投資股票追求安全空間回避風險的策略不同、我們投資債券是采取主動承擔適度風險的策略，當然我們不是喜歡風險而是喜歡風險背後的超額補償回報，簡單而言我們基本不會投資四平八穩、沒有風險、但收益率只有3.5%左右的國債；而主要投資具有一定信用風險、一路顛簸、但收益率超過10%的信用債，高風險對應高收益在信用債領域表現特別突出，所以在這個領域的投資如何管控風險顯得特別重要：
（1）我們用極度分散的投資策略來防範極端風險，格頓還是一只微型基金但我們在這個部位配置的品種就達20只以上，在收益率差異不明顯的情況下我們寧願分散持有N只而不是重倉某只，可以預期格頓債券組合的品種未來還會持續增加；
（2）以嚴謹而充分的基本面分析為前提，我們通過對不同標的分配不同資金額度的方式（配置結構）力求達到“風險-收益”的最近匹配；
（3）收益債的主體都隱含各類風險因素，特別是“問題資產”貶值的速度或幅度都是難以預期的，為了防範這類風險格頓債券部位主要以中短期品種為主（3年期內），在配置上也考慮各個年度到期（或回售）的相對均衡分配，這樣我們可以滾動操作保持足夠的靈活性；
（4）時刻更新統計數據並跟蹤價格變化，雖然我們的預期收益率是10%-12%但我們的建倉收益率要達到12%-15%或更高，我們需要為未來風險可能造成的損失預留空間，格頓的初始組合曾買入76.7左右的雲維債及80.3元左右的南鋼債，當時的年化收益率都達到15%以上，構築類似這樣的組合我們預期的12%收益達成概率較高，足夠低的價格不僅提供較高收益更能提供本金的安全保護，當債券違約的時候我們可能拿不回面值但也許能拿回投資本金。
3、
在格頓的投資策略中債券不只是簡單防禦而是攻守兼備的部位，這里簡單闡述一下債券的攻擊特征：債券違約往往成為新聞事件並造成大範圍內的恐慌---畢竟債券投資者的收益有限主要看重債券的相對安全性、而債券違約動搖投資者面值的安全性引發恐慌在所難免，但恐慌與機會總是相伴而生，“危機、危機、危中有機”在違約債領域的表現幾乎達到極致，這里舉例說明：公司違約引發的恐慌會讓債券大幅跌破面值，100面值的債券可能跌倒20或更低，對初始以100面值投資的投資者當然是巨大損失，但這時另有潛在投資者通過嚴謹的基本面分析後判斷公司違約清算後雖然不能拿回100面值但能夠拿到40或50那麽以20
或更低價格介入就是一次收益率極高的完美投資，當年的卡拉曼在臭名昭著的安然債上就是這麽賺到大錢的（卡拉曼在2007-2008的金融海嘯時期主要通過對債類資產的投資獲得超過50%的職業生涯最高收益率一舉奠定投資大師的基礎），這是一個讓我回味無窮的案例，未來的格頓一定有機會複制卡拉曼的安然案例。