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牛市冷思考：價值投資者應該使用怎樣的杠桿 作者：陳嘉禾 賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也。- 文種《國語·越語上》 在這一輪的牛市和市場的大幅波動中，使用杠桿的投資者可謂出盡了風頭。這不僅有一些投資者使用融資賺得了幾倍於市場的收益， 購買了杠桿型分級基金的投資者也一時風頭無兩。 但是，在使用了杠桿之後，許多投資者也許還沒有意識到杠桿之間是有很大區別的。這里，就讓我們來看一下兩類區別最大的杠桿 之間的區別，以及這種區別會對投資帶來怎樣的影響。這兩類杠桿指的就是消費類杠桿，以及金融類杠桿。 如果我們仔細觀察金融史，就會發現許多價值投資大家，如沃倫•巴菲特、李嘉誠等等，使用的大多是消費類杠桿。他們對金融類杠 桿的使用非常小心謹慎，其審慎的態度遠遠超出內地投資者日常接觸的範圍。 讓我們先來看一看這兩種杠桿的區別。相對於消費類杠桿，金融類杠桿會對客戶進行持續的風險評判，並在客戶資產下跌、或者經 營狀況變差時要求客戶追加本金，否則就會撤貸。反之，消費類杠桿則不會進行這種持續的評測行為。 事實上，消費類和金融類杠桿並非只集中在消費和金融領域，只是其大多分別出現在以上兩個領域。有一些金融領域的杠桿由於其 性質特殊，也可以被歸屬於消費類杠桿。 舉例來說，住房按揭貸款就屬於典型的消費類貸款。 按照彼得•林奇在著作《彼得•林奇的成功投資》中舉得例子，假設一個投資者付出 20%首付購買了房子，那麽即使房價之後立即下 跌 30%，只要投資者每月繳納按揭款，銀行就不會給投資者打電話說：“餵，你的房產剩余價值已經跌破禁戒線，你明天要再繳納 10%的房款，否則我們就會收回房子。” 這種特殊的性質使得在房地產具有投資價值時，使用按揭貸款、放大貸款買入房產變得非常有利。不過，當前國內租金回報率僅有 2%左右的商品房市場很可能不在此列。 在按揭貸款之外，消費類杠桿還包括以下幾種類型：個人信用貸款、消費貸款、汽車貸款等，保險公司收到的消費類保費所形成的 杠桿，以及銀行在有國家信用等宏觀信用支撐的情況下收到的存款所構成的經營杠桿。 我們可以看到，以上杠桿的共同點都在於，杠桿的資金提供方不會在形勢惡化時提出馬上結束杠桿的要求。與最後一種杠桿相對應 的是，銀行在缺乏宏觀信用支撐的情況下，其獲得的存款可能在特定時點遭到擠兌，而最著名的例子就是中國香港市場在上世紀頻 頻發生的銀行擠兌潮，其標誌性事件為恒生銀行在 1965 年將控股權出售給匯豐銀行。 與消費類杠桿對應的，則是金融類杠桿。這種杠桿是金融資產投資者最容易接觸到、也最容易獲得的杠桿，具體品種包括股票保證 金融資、期貨所提供的杠桿、一般生產型企業從銀行獲得的貸款等等。 可以看到，以上列出的金融類杠桿，其共同點在於，當形勢壞的超出想象時，杠桿的資金提供者會采取一種“落井下石”的行為， 他們會要求投資者追加保證金、抑或抵押品，否則就會不再提供杠桿，同時提出拍賣形勢已經變得很糟糕的資產，以追回本金。 正是由於金融類杠桿這種“落井下石”的特性，導致大多數的價值投資大家很少使用金融類杠桿。這是因為，金融市場的波動幅度 之大，往往會超出人們最狂野的預期。 舉例來說，中國香港市場在上世紀 60、70 年代發生的銀行擠兌，曾經導致恒生銀行在一天之內損失 1/6 的存款。而上世紀 90 年代 的香港房地產市場崩盤，則在 2 年左右的時間導致全港房價下跌 70%，而回顧歷史，此類規模的地產崩盤並不是第一次發生在香港 歷史上。 在最近的市場上，我們也看到俄羅斯股市下跌到僅有 3 倍左右的市盈率、0.3 倍不到的市凈率。而在 A 股市場，在本輪熊市開始的 2011 年以前，又有誰會相信 A 股的銀行板塊會在 RoE 仍保持 20%左右的時候，下降到 4 倍的市盈率呢？ 由於金融市場在長期很可能遭到投資者難以預料的巨大波動，因此，金融類杠桿也就無形中放大投資者破產的風險，導致投資者可 能在價值最終回歸之前，就在波動性的幹擾下被迫清盤出具，從而與長期的價值回報無緣。 正由於此，我們才看到價值投資的大家很少使用大量的金融類杠桿，而多半傾向於使用適度的消費類杠桿、或者極少量的金融類杠 桿，因為在金融市場里，長期的回報遠比短期的精彩重要。要知道，不管是怎樣的投資者、不管他曾經經歷多少次暴富，但是他破 產的次數只要一次就足以致命。 （源自信達證券） |