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券商以時間換空間 改革真牛板塊出現

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=918

本帖最後由 三杯茶 於 2014-12-15 13:41 編輯

券商以時間換空間 改革真牛板塊出現

作者：孫婷、何宗炎

非銀行金融子行業近期表現：本周非銀行金融子行業漲跌互現，均跑輸滬深300 指數。證券行業上漲 2.09%，多元金融行業上漲 0.11%，保險行業下跌5.45%，非銀金融總體下跌 0.29%，滬深 300 指數上漲 2.19%。公司層面，中國平安、經緯紡機和海通證券相對表現好於同業，中國人壽、陜國投 A 和華泰證券表現落後同業。
非銀行金融子行業觀點：

　　證券：期待改革真牛板塊出現，券商以時間換空間。

　　這一波行情只是小牛行情而已。以券商股為龍頭，傳統周期股跟漲的行情，對傳統周期行業屬於估值的修複行情。

　　與此同時上市券商股最高點市值接近我們預計大牛市上市券商市值 2.5-3.5 萬億的下限（最高 2.2 萬億）；同時中信海通 PB 估值脫離安全墊達到 3.2-3.3 倍 PB。這一波行情只是真牛行情的預演而已，真正的牛市是改革之市，當前還沒有因為改革事件而漲，更無改革龍頭板塊而起。若接下來改革沒有實質措施出來，市場要大幅回調，券商也要回調，中信、海通回調至 2.2-2.5PB（這是有無牛市下券商都能支撐的安全墊）。

　　期待改革真牛板塊出現，券商以時間換空間。等到改革事件出來，就是猛搞之時，真牛出現，券商股仍是龍頭，上攻我們預計區間的上限。

　　繼續看好在上證 50 指數成分股的華泰、中信、海通、招商、方正。以及前期龍頭光大、廣發等。

　　保險：保費/投資/政策三輪驅動，行情剛剛開始。

　　1）投資端：2015 年保險公司將增加權益類資產和非標資產配置。股債雙牛下，保險公司投資收益率由 5.2%提升 6 至%，利差由 1.2%大幅提升至 2%。

　　2）保費端：截止 2014 年 11 月，國壽、平安、太保、新華的個險新單保費增速分別為 8%、19%、26%和 15%，近五年來最高。在高投資收益和高增員帶動下，2015 年個險新單增速將維持高位。

　　3）政策端：健康保險稅收優惠預計本月推出，個人養老保險稅收遞延政策試點將於 2015 年啟動。養老產業和健康產業不僅將成為保費的重要來源，還將是保險公司的重點投資方向。

　　估值仍低，重點推薦國壽、平安。保險股漲幅遠小於券商，高貝塔屬性和基本面改善未充分體現。目前股價對於 2015 年 PEV 僅 1-1.5 倍，相對歷史平均 1.5-2 倍，仍在低估值範圍。

　　1）中國人壽：小市值+純壽險+基本面反轉：自由流通市值小，僅 300 億左右；人事變動告一段落，期待新任管理層繼往開來；純壽險，基本面趨好，業績高彈性；無高利率保單壓力，經濟下行期間輕裝上陣。

　　2）中國平安：低估值，產壽險業績最好，互聯網金融想像空間大。中國平安目前股價對應 2015 年PEV 僅 1 倍，所有公司最低；壽險 NBV 增速 20%，產險綜合成本率 95%，均為行業最佳；三馬合作，互聯網金融領域領先同業十年以上。

　　多元金融：

　　信托業：信托資產規模增速明顯放緩，項目風險可控。3 季度全行業信托資產規模12.95 萬億元，較今年 2 季度末的 12.5 萬億元環比增長 3.8%。前 3 季度信托業累計實現利潤總額 434 億元，同比增長 11%。信托業經營業績增速下滑的原因包托：1）信托資產增速持續放緩，2）信托報酬率呈現下降趨勢。

　　租賃行業：近日廣州市政府下發《關於加快推進融資租賃業發展的實施意見》，對融資租賃業提出一攬子優惠政策，成立以副市長為召集人的聯席會議，同時確定支持南沙申報全國統一融資租賃行業管理體制改革試點地區。此前，國務院發文要求重點發展融資租賃等十一項生產服務業；自貿區 FTA 賬戶啟動或將便利融資租賃公司跨境融資交易。融資租賃重要度持續提升，繼續推薦渤海租賃、物產中大。

　　行業排序及重點公司推薦

　　行業推薦排序為證券>保險>租賃>信托，重點推薦中國人壽、光大證券、中信證券、海通證券、廣發證券、經緯紡機。

　　行業重點事件及點評

　　中國平安 H 股配售：融資規模 289 億元，將提升償付能力充足率至 200%左右。

　　1. 非銀行金融子行業近期表現

　　本周非銀行金融子行業漲跌互現，均跑輸滬深 300 指數。證券行業上漲2.09%，多元金融行業上漲 0.11%，保險行業下跌 5.45%，非銀金融總體下跌0.29%，滬深 300 指數上漲 2.19%。


　　從 2014 年以來，證券行業表現相對好於多元金融行業和保險行業，其中保險行業表現相對最差。證券行業上漲 118.62%，多元金融行業上漲 48.87%，保險行業上漲 39.74%，非銀金融上漲 83.32%，滬深 300 上漲 37.05%。


　　公司層面，中國平安、經緯紡機和海通證券相對表現好於同業，中國人壽、陜國投 A 和華泰證券表現落後同業。從相對應子行業的表現來看，經緯紡機表現最好，上漲 18.16%，跑贏多元金融行業指數 18.05%；華泰證券表現最差，下跌 13.75%，跑輸證券行業指數 15.84%。



　　2.非銀行金融子行業觀點

　　2.1 證券：期待改革真牛板塊出現，券商以時間換空間

　　這一波行情只是小牛行情而已。以券商股為龍頭，傳統周期股跟漲的行情，對傳統周期行業屬於估值的修複行情。

　　與此同時上市券商股最高點市值接近我們預計大牛市上市券商市值 2.5-3.5萬億的下限（最高 2.2 萬億）；同時中信海通 PB 估值脫離安全墊達到 3.2-3.3 倍PB。

　　這一波行情只是真牛行情的預演而已，真正的牛市是改革之市，當前還沒有因為改革事件而漲，更無改革龍頭板塊而起。若接下來改革沒有實質措施出來，市場要大幅回調，券商也要回調，中信、海通回調至 2.2-2.5PB（這是有無牛市下券商都能支撐的安全墊）

　　期待改革真牛板塊出現，券商以時間換空間。等到改革事件出來，就是猛搞之時，真牛出現，券商股仍是龍頭，上攻我們預計區間的上限。
　　
　　綜合看法：短期會有反彈，之後可能會盤整，然後進入改革真牛行情。

　　關於融資融券的看法如下：

　　融資融券余額市值比為 2.5%，跟國際水平（3%）相當，在合理的範圍之內；融資融券交易占比 18%，低於國際 20-25%的水平，不存在兩融加速暴跌的問題；證券公司凈資產為 8000 億元，當前加杠桿的業務僅有股權質押融資（3000億），兩融（1 萬億），傳統自營(包括直投、股票、債券 5000 億)，券商有效杠桿 2.5 倍，還是很低的水平；

　　證券公司增加杠桿當前總體還是需求不足而不是供給不足，證監會放開收益憑證、短期公司債等債務融資工具，供給不是問題，離合理的 5-6 倍的杠桿還很遠。

　　大的證券公司沒有激勵做兩融收益權轉讓。大證券負債成本 5-5.5%，而收益權轉讓要求收益 6.5-7%,若轉讓會降低券商的利差，在需求還不足、杠桿還很低的情況下，降低利差是不是最優選擇。
2.2 保險：保費/投資/政策三輪驅動，行情剛剛開始

　　保費/投資/政策三輪驅動，行情剛剛開始。
　　1）投資端：2015 年保險公司將增加權益類資產和非標資產配置。股債雙牛下，保險公司投資收益率由5.2%提升 6至%，利差由 1.2%大幅提升至 2%。
　　2）保費端：截止 2014 年 11 月，國壽、平安、太保、新華的個險新單保費增速分別為 8%、19%、26%和 15%，近五年來最高。在高投資收益和高增員帶動下，2015 年個險新單增速將維持高位。
　　3）政策端：健康保險稅收優惠預計本月推出，個人養老保險稅收遞延政策試點將於 2015 年啟動。養老產業和健康產業不僅將成為保費的重要來源，還將是保險公司的重點投資方向。


　　估值仍低，重點推薦國壽、平安。保險股漲幅遠小於券商，高貝塔屬性和基本面改善未充分體現。目前股價對於 2015 年 PEV 僅 1-1.5 倍，相對歷史平均 1.5-2倍，仍在低估值範圍。
　　1）中國人壽：小市值+純壽險+基本面反轉：自由流通市值小，僅 300 億左右；人事變動告一段落，期待新任管理層繼往開來；純壽險，基本面趨好，業績高彈性；無高利率保單壓力，經濟下行期間輕裝上陣。
　　2）中國平安：低估值，產壽險業績最好，互聯網金融想像空間大。中國平安目前股價對應 2015 年 PEV 僅 1 倍，所有公司最低；壽險 NBV 增速 20%，產險綜合成本率 95%，均為行業最佳；三馬合作，互聯網金融領域領先同業十年以上。
　　2.3 多元金融

　　2.3.1 信托業：

　　三季度末信托資產管理規模達12.95 萬億元，增速回落顯著信托業協會公布三季度信托數據，信托資產規模平穩增長，但增速明顯放緩。3 季度全行業信托資產規模 12.95 萬億元，較去年末的 10.91 萬億元增長18.70%；較今年 2 季度末的 12.48 萬億元環比增長 3.77%。但是，從季度環比增速看，今年 3 季度不僅延續了自 2013 年 1 季度開始的持續回落態勢，而且回落幅度明顯增大，弱經濟周期和強市場競爭對信托業的沖擊效應明顯加大。
　　行業經營業績增長趨緩。2014 年前 3 季度，信托業累計實現經營收入 608.60億元，與去年前 3 季度的 539.39 億元相比，同比增長 12.83%。今年前 3 季度，信托業累計實現利潤總額 434.43 億元，比去年前 3 季度的 389.84 億元同比增長11.44%。導致信托業經營業績下滑的原因包托：一是信托資產增速持續放緩，增量效益貢獻下滑；二是信托報酬率呈現下降趨勢，信托報酬的價值貢獻下滑。
　　
信托項目風險整體可控。6 月至 9 月，信托風險項目規模從 917 億元降至 824億元，其占全部信托資產比率從 0.73%降至 0.68%。信托業務風險資產規模、風險資產比率較 2 季度實現“雙降”，信托業風險狀況總體平穩。
　
信托業務的結構逐步優化。

　　1）集合資金信托占比提升。3 季度，全行業集合資金信托規模為 3.77 萬億元，占比 29.13%，相比去年末提高 5 個百分點；相比今年 2 季度提升 2.7 個百分點。
　　2）信托功能“三分天下”格局形成。融資類信托占比繼續下降至 37.91%，投資類信托和事務管理類信托的占比則穩步提升。
　　3）證券投資類信托快速增長，房地產信托表現平穩。證券投資信托規模為 1.74 萬億元，占比 14.27%；房地產信托規模為 1.27 萬億元，占比為 10.38%。

　　2014 以來，對於信托業如何規範並轉型發展的問題接踵而至，維持信托業中性評級。截止 2014 年中期，信托受托管理資產達 12 萬億，增長主要歸功於以下幾個原因：銀信合作的推動、刺激財政政策下基礎產業類信托和信政合作的發展、貨幣從緊環境下的融資需求。總體上，信托業的井噴發展是在政策調控中尋求發展機會，並受到各類監管措施的影響。2013 年下半年以來，受其他資管機構競爭、剛性兌付難題、外部經濟環境嚴峻、行業監管趨嚴等抑制，信托行業超高增速已無法維持，未來信托資產規模增長將顯著放緩。而隨著大量房地產、平臺項目的到期，信托資產規模可能出現下滑。
　　
2.3.2 租賃業：融資租賃重要度持續提升，繼續推薦渤海租賃、物產中大
　　廣州發文力促融資租賃。據報道，近日廣州市政府已下發《關於加快推進融資租賃業發展的實施意見》，對融資租賃業提出一攬子優惠政策，成立以副市長為召集人的聯席會議，同時確定支持南沙申報全國統一融資租賃行業管理體制改革試點地區。在廣州之前，多地已經瞄準發展融資租賃業已久了：天津、上海已占據相對優勢，與廣州相近的深圳前海、珠海橫琴亦選融資租賃為金融發展突破口。預計月底前後，深圳市金融辦還將發布對融資租賃的新框架文件，對軟硬環境均有兼顧。
　　
國務院發文要求重點發展融資租賃等十一項生產服務業。為加快重點領域生產性服務業發展，進一步推動產業結構調整升級，國務院提出相關意見，提出以產業轉型升級需求為導向，進一步加快生產性服務業發展，引導企業進一步打破“大而全”、“小而全”的格局，分離和外包非核心業務，向價值鏈高端延伸，促進我國產業逐步由生產制造型向生產服務型轉變。意見指出，現階段，我國生產性服務業重點發展研發設計、第三方物流、融資租賃、信息技術服務等，將從深化改革開放、完善財稅政策、強化金融創新、有效供給土地、健全價格機制等方面，為生產性服務業發展創造良好環境，最大限度地激發企業和市場活力。
　　
其中，針對融資租賃產業的意見包括：建立完善融資租賃業運營服務和管理信息系統，豐富租賃方式，提升專業水平，形成融資渠道多樣、集約發展、監管有效、法律體系健全的融資租賃服務體系。大力推廣大型制造設備、施工設備、運輸工具、生產線等融資租賃服務，鼓勵融資租賃企業支持中小微企業發展。引導企業利用融資租賃方式，進行設備更新和技術改造。鼓勵采用融資租賃方式開拓國際市場。緊密聯系產業需求，積極開展租賃業務創新和制度創新，拓展廠商租賃的業務範圍。引導租賃服務企業加強與商業銀行、保險、信托等金融機構合作，充分利用境外資金，多渠道拓展融資空間，實現規模化經營。
　　
自貿區 FTA 啟動或將便利融資租賃公司跨境融資交易；租賃資產跨境交易存在可觀的利差套利空間，將大幅降低行業融資成本，提升盈利空間。以往，租賃資產跨境融資交易屬於資本項下的交易，資金跨境流動需要外管局審批，通過境外融資的方式購買租賃資產還涉及融資公司外債額度的使用，整個審批流程相當複雜。FT 賬戶有望成為租賃資產跨境融資交易“綠色通道”，並拓寬租賃公司外債額度審批限制。擁有充足外債額度的融資租賃公司可以通過內保外貸等方式，從境外按 2%-3%融資成本拿到足夠的美元資金，若他們購買的融資租賃資產利率超過 8%，即使扣除 3%的其他操作成本，還能獲得 3%左右的利差收益。
　　
目前，租賃行業在我國的認知度大幅提升，國家又在飛機租賃等領域給予政策支持，且租賃業務契合國家金改方向，堅定看好租賃行業在我國的發展，推薦物產中大、渤海租賃。我們仍然維持對租賃行業的推薦，特別推薦物產中大。
　　
3. 行業排序及重點公司推薦
　　結合前述行業觀點，本周的行業推序為，證券>保險>租賃>信托，重點推薦中國人壽、中信證券、海通證券、廣發證券、經緯紡機。
　　
4.非銀行金融子行業重點事件及點評

　　4.1 中國平安 H 股配售：融資規模 289 億元，將提升償付能力充足率至 200%左右
　　62 港元/股配發 5.94 億股 H 股。中國平安 11 月初公告，公司將增發不超過625,946,491股 H 股，今日發布詳細配售公告，以 62 港元/股的價格實際配發594,056,000 股，使用一般性授權的 94.91%。
　　
攤薄股本 7%，融資規模 289 億元。5.94 億股配售股份分別占配售前中國平安已發行 H 股及總股本約 18.98% 及 7.50%，並分別占配售後已發行 H 股及總股本總額約 15.95%及 6.98%。合計配售融資總額為 36,831,472,000 港元，配售凈額(扣除配售傭金及開支後)預計將約為 364.91 億港元（合人民幣 289 億）。此次融資將全部用於發展主營業務，補充資本金及營運資金。
　　
配售價格合理，符合預期。配售價每股配售股份62.00港元較：(1) H股於配售協議簽署日前二十個交易日平均收盤價61.22港元/股溢價約1.27%；(2) H股於配售協議簽署日前五個交易日平均收盤價63.37港元/股折價約2.16%；(3) H股於11月28日，即配售協議簽署日前一個交易日收盤價65.05港元/股折價約4.69%；4）A 股 11 月 28 日收盤價 49.63 元/股小幅折價 1.03%。預計中國平安已初步確定承配人，將在未來一個月之內完成交割。
　　
定增完成後，償付能力充足率將達 200%左右。中國平安集團 2014 年中期償付能力 186.6%，為上市保險公司中的中等水平。此次 289 億元左右定增完成後，靜態測算集團償付能力充足率提升 17.6 個百分點至 204%。中國平安子公司較多，平安銀行和平安產險均有增資需求，預計 H 股定增後全部用於補充資本金。同時，目前監管層已經或將出臺各項政策支持養老保險、健康保險等保障型險種發展，中國平安具有資源優勢和先發優勢，預計參與度較高。中國平安通過定增方式募集資金，消除業務發展的資本約束。
　　
公司業務增長趨勢和質量良好，股價顯著低估，重申“買入”。平安壽險業務價值增速和產險盈利領先同業，互聯網金融穩步推進。目前股價對應 2014年 PEV1.15 倍，對應 2015 年 PEV 不足一倍，估值顯著低於其他保險股，推薦買入。
　　
4.2 理性看待融資融券
　　近期有很多投資者擔心融資融券余額過高，市場風險過大，以及券商供給是否有產能限制。
　　
截止 12 月 4 日融資融券余額 8800 億，融資融券交易占比 18%，國外成熟的資本市場穩定在 20-25%，屬於正常範圍。
　　
券商供給不是問題。截止 3 季度，券商有效杠桿為 2 倍，即負債融資僅為凈資產的 1 倍，行業凈資產為 7500 億元，行業杠桿上限為 6 倍，因此供給不是問題。
　　
融資融券的自然需求沒有想象的那麽大。根據國際經驗，長期來看融資融券余額市值比為 3%，我國當前雙融余額在 1-1.2 萬億的均值水平屬於正常，大牛市下可能會突破。
　　
雙融余額只是人們頭上的枷鎖而已。2014 年 12 月 5 日全天交易額突破 1 萬億，而融資融券余額僅 8800 億元，即使一半的拋盤對市場影響也沒有想象的那麽大。




（來自申萬研究）
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