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京東商城增長前景樂觀 受益於第三方平臺以及平臺擴張

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=770

京東商城增長前景樂觀  受益於第三方平臺以及平臺擴張
作者：王曉滌


京東商城 (JD US) 增長前景樂觀

受益於第三方平臺以及平臺擴張，預計2014-2016年強勁收入增長可維持 。

自建物流將提高第三方賣家物流服務標準 ，長期可實現規模經濟。

上調盈利預測，維持買入評級，看好公司長期發展

事件，投資策略及建議
   
我們上調收入和盈利預測，以反映第三方平臺的強勁增長 價到33美元，基於發達市場電子商務同行平均估值水平-1.6x2015P/S，盡管預計2014-2015年京東仍然虧損，我們對京東的長期發展持樂觀態度。我們認為京東通過擴大規模，而非重視短期盈利的策略 頭地位得到鞏固。

我們的解讀
   
我們在10月21日發布的京東首次覆蓋報告中指出：京東的核心競爭力在於其自建的物流服務，目前可滿足30%的第三方賣家的物流需求。在2017年公司自有的“亞洲1號”項目完工之後，京東將能夠提供比其他電商企業更多的標準化物流服務，進而獲得規模經濟和更高的客戶滿意度。我們註意到， 單筆訂單成本已經在2014年第三季度下降至人民幣11.9元，2014年第三季度公司Non-GAAP凈利潤錄得人民幣3.7億元，遠超市場預期（凈虧損），因為公司在三季度淡季市場促銷活動較少，帶了業績超出預期。

催化劑

第四季度為旺季，收入將繼續保持強勁增長

估值   
我們略微調高目標價到33美元（之前32美元），基於1.6倍的2015年市銷率，與發達市場電子商務同行一致；鑒於公司目前仍處於虧損階段，公司的估值相對中國同行有16%的折價，我們認為公司一旦盈利，將獲得進一步估值提升。  

估值：
京東的新的目標價33美元是基於1.6x2015 P/S, 相當於發達市場電商平均估值，但比中國電商行業平均估值折價16%。
我們給予該估值主要是因為：京東自營轉平臺電商模式，目前註重規模擴張，而非短期盈利，是目前美國上市中概股中直營電商龍頭，
但是也是唯一一家沒有盈利的上市電商公司。京東同時受益於高速發展的中國電子商務市場，因此應至少給予發達市場電商行業的平均估值水平。我們認為京東一旦錄得盈利將享受估值提升


盈利預測調整
公司指引第四季度的收入增加59%-64%之間，達到人民幣32億元-33億元，相當於全年收入增加62%-63%，高出我們之前預測1%-2%百分點。雖然三季度Non-GAAP凈利潤為正，公司維持全年凈利潤率0%到-1%的指引，因為更多的費用將計提在第四季度。公司一直的策略是註重規模的擴大，而非短期的盈利，我們認為這是朝向平臺電商轉型的必然道路。我們基於超出市場預期的第三季度業績表現，對公司2014-2016年收入上調1-3%，同時我們上調凈利潤。我們預計2014-2015年Non-GAAP凈虧損RMB7.1億元，6.11億元，而2016年將盈利6.27億元。



轉型平臺電商 高速增長趨勢可維持
我們認為京東從直營電商轉型平臺電商轉型順利，其第三方平臺業務在第四季度以及2015-2016年將保持快速的增長勢頭，預計2014-2016年第三方平臺GMV保持130%的年度複合增長，而品類的擴張也同樣保持高速擴張，除3C 以外的百貨以及其他業務同期將保持114%的交易額增長。


自建物流將成為公司核心競爭力

物流服務是電商的核心競爭力之一，目前各大電商公司都在物流領域加大投資。比如唯品會（VIPS.US）近期也表示將投資人民幣40億元加強最後一公里的物流建設。京東屬於電商公司中自建物流體系最為完善的，30%的第三方商家目前可享受公司的物流服務，未來“亞洲一號” （上海工程已經完成，此外三個在建，三個在計劃之中）建成以後，更多的第三方商家可以享受到公司的物流服務，顧客體驗將繼續提高，公司長期也將獲得經濟規模優勢。我們草根調研了解到：京東第三方平臺起步比天貓晚，但部分商家選擇開店在京東而非天貓，主要是京東提供物流服務，費用比靠第三方物流服務更便宜。第三季度訂單履行成本同比上升105%，占銷售額比例7.3%，環比和同比分別上升0.3個百分點和1.6個百分點。主要是物流初期投入較大，規模效應還未完全體現，不過每單成本比二季度有所下降


此外，公司的活躍客戶第三季度分別同比/環比增加109%/21%,達到4600萬；而平均每單售價從1Q2014延續下跌趨勢，我們認為主要原因是公司從之前家電3C品類擴張到定價較低的百貨品類。


移動端貢獻繼續上升
移動端滲透率第三季度上升到30%, 尤其是雙十一在對移動端促銷加大的情況下，手機滲透率上升到40%，公司管理層表示2015年移動QQ和微信轉化率將繼續提升


雙十一銷售：京東雙十一銷售，總訂單量同比提升120%，公司移動端GMV 提升800%，占公司整體GMV 40%。服裝鞋類是最為暢銷品牌，銷售額同比增加250%。


渠道下沈是2015年策略重點
公司2015年依然加強渠道下沈，2014年第二季度是京東新開的配送站最多的一個季度，核心目標是要進入大量的三線城市、縣城，公司在經濟比較發達的區域開始進入鄉鎮，2015年還會通過村民代理的模式也就是加盟模式進村，從一線城市向鄉鎮滲透，公司的物流也會更迅速地增長 。

三季度業績超出預期
京東在第三季度Non-GAAP凈利潤為人民幣3.71億元，扭虧為盈，利潤率達到1.3%，去年同期為0.8%，業績超出市場預期虧損的主要原因是:

毛利率超預期
第三季度是傳統電商銷售淡季，市場促銷減少 ，毛利率相對於去年同期改進2.4個百分點，環比改進1.2個百分點到12.2%。

淡季市場費用投入少
第三季度總體費用率為13.6%，比去年同期提升3.3個百分點，但是從2014年第一季度以費用率持續下降。其中市場費用率從二季度3.7%下降到3%，2、4季度是傳統電商銷售旺季，公司預計更多的固定資本投資費用以及市場費用將計入4Q2014，因此公司依然維持之前的全年凈利潤率指引0到-1%之間，那麽四季度公司仍然面臨虧損。

高毛利率服務收入保持強勁增長
三季度直營銷售收入同比增加57%,環比增加1%，其他服務收入同比增加185%，環比增加3%，公司總銷售額同比增加61%。服務收入延續了二季度的增長趨勢；服務收入占比由去年同期3.2%攀升到第三季度5.7%。

百貨和其他業務交易額占比繼續攀升
第三方平臺交易額占比由3Q13的24%上升到3Q14的40%，同比增加248%，刨除騰訊拍拍、網購影響，第三方平臺交易額同比增加97%；從品類增長看，3C 交易額同比增長75%，百貨和其他業務同比增長177%，百貨和其他業務占比 由3Q13的35%提升到3Q14的46%。服裝銷售是公司增長最為強勁的品類，第三季度服裝銷售同比增加250%；公司服裝品類目前主要還是靠第三方商家運營，未京東自營可能推出服裝閃購模式。

（作者供職於招商證券香港）
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