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京能清潔（00579）：來自花旗的深度報告

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=701

京能清潔（00579）：來自花旗的深度報告

本期港股那點事分享的第二篇是來自於花旗對京能清潔能源（00579）的最新報告，該報告的作者在這個行業是常年II排名第一，一般是拉開第二名很遠（II排名是國際上對研究員的排名，類似國內新財富，但更國際化，更權威） 。

報告中，花旗對京能清潔給出了4.40港元的目標價，回報率達32%。花旗認為，公司2014-2016年EPS複合增長率將達到21.4%；2015年，公司盈利結構趨於多元化，同時，隨著北京市政府油氣價格補貼政策的頒發，公司將增加抗成本上升風險的能力。2015年預期9倍市盈率非常有吸引力，相較於純風電運營商和油氣供應商分別折價43%和41%。

以下是花旗最新報告的部分關鍵內容摘譯，僅供大家參考：

內容摘要：
目標價4.40港元，回報率為32%。根據現金流貼現模型的計算，我們認為京能的目標價為4.4港元。我們的觀點：1）2014-2016年EPS複合增長率將達到21.4%；2）2015年，預計盈利結構趨於多元化，營業利潤的50%來自燃氣發電廠，37%和來自風電場，13%來自水電和太陽能項目；3）隨著北京市政府油氣價格補貼政策的頒發，公司將增加抗成本上升風險的能力。2015年預期9倍市盈率非常有吸引力，相較於純風電運營商和油氣供應商分別折價43%和41%。

EPS將快速提高。我們預期2014年至2016年的EPS的年複合增長率將達到21.4%。其增長動力分別來自，2014年的油氣裝機量預期將達到2393兆瓦，2014年-2015年風電裝機將分別達到364兆瓦和298兆瓦；太陽能發電在2014-2015年預期將達到431兆瓦；營業利潤的不確定性在於，我們只將兩個位於北京市日均處理能力達4000噸的垃圾焚燒發電項目的其中一個計入模型。

多元化的盈利結構。2015年，預計燃氣發電廠的營業利潤率為14%，將貢獻50%的營業利潤；風力發電的營業利潤率為54%，將貢獻37%的營業利潤；水電的營業利潤率為44%-48%之間，預計將貢獻13%左右的利潤。

有能力化解油氣成本上漲帶來的壓力。京能的單位天然氣成本在2014年9月1日，提升了0.42元/m3了，幅度為16%，單位發電成本增加0.084元/千瓦時。但預期並不會對京能的利潤形成較大沖擊，主要是由於官方將會調高上網電價以及在2015年1月之前北京市政府通過燃氣補貼方案是大概率事件。北京市政府持有京能65%的股份，因此寄希望於通過大力補貼，以期減少排放。

利潤對燃氣價格的敏感性----如果2014年9月1日，天然氣價格上調50%，那麽京能2014年的凈利潤將會比之前預期下降11.9%，而相較於2015年的利潤較之前的預期將下降27.1%。2013年6月以來，公司的燃氣成本的上升帶來的經營壓力已經化解，並且，2014年9月以來，公司已經在重新申請提高補貼以化解成本壓力。

2012年-2016年盈利指標的統計和預期
                          

1、預計未來兩年裝機容量將大幅提升――預期年複合增長率將達到36%

　　京能在2014年1季度有4306兆瓦的裝機容量，包括燃氣發電廠的2028兆瓦（占47%），風電達到1699兆瓦（占比39%），水電369兆瓦（占9%），太陽能發電210兆瓦（占5%）。公司的目標是在2015年末，達到7676兆瓦的裝機容量，年複合增長率達到36%。同時，公司在北京也擁有兩個垃圾焚燒發電廠，合計日均處理垃圾能力達到4000噸，預計在2016年-2017年對公司的利潤形成貢獻。

2、北京能源結構的變化
　　根據北京市“十二五”規劃（2011-2015年），為了完成節能減排計劃，北京市正在將天然氣和可再生能源作為主要能源。其中，天然氣占城市能源的比重將增加11個百分點，達到24%，可再生能源將提升3個百分點，達到6%；同期，在能源結構中降低煤的比重，將煤的比重降低13%個百分點，降至17%。

3、多元化的盈利模式
預計2014年，京能的營業利潤同比增長率將達到20%，在人民幣24.36億元左右。其中，50%來自燃氣供應部分（同比增加3.8個百分點）；36%來自風電部分（同比下降7.1個百分點），7%來自水電部分（同比下降0.5個百分點），剩下的7%來自太陽能和其他能源部分（同比增加3.8個百分點）。燃氣供應和太陽能發電對公司利潤的貢獻將會隨著裝機容量的提高而上升，我們假設在2015年1月上網電價上調之前，84元/兆瓦時的額外補貼將能夠化解自從2014年9月1日上調天然氣價格以來對公司9-12月燃氣成本上漲的壓力。

京能的利潤結構的變化


強大的股東背景——北京市政府是其大股東

北京國有資產管理中心（BSAMAC），是一個重要的北京政府部門，北京市政府通過北京國有資產管理中心的全資擁有的北京能源投資集團（BEIH），而北京能源投資集團則擁有65.68%的股份。

（1）預期京能將通過未來的天然氣價格上漲從而獲得更高的政府補貼，或對2014-2016年的燃氣發電廠上網電價，由於北京市政府期望保持子公司的盈利能力，同時，北京市政府已經進行了成熟的定價機制的設計。此外，京能將繼續作為在北京市唯一的風電場和地面太陽能電廠的經營者。

（2）京能也得益於與供應商和經銷商的緊密關系。早在2012年上半年，地方政府正在整合北京地區的熱供應組織（主要包括在城市的暖氣的供應商和經銷商）進入北京能源投資集團。這加強了京能燃氣發電方面和熱供應組織的燃氣業務的聯系，使得燃氣發電發電廠經營更為穩定，效率更高。同時，燃氣供應企業同樣隸屬於北京市政府，京能集團將無需擔心燃氣發電所需的燃氣供應。

京能股權結構圖


發改委提出，一、二、三、四類風能資源區風電上網電價將由0.51元、0.54元、0.58元、0.61元每千瓦時降至0.47元、0.50元、0.54元和0.59元，平均下降幅度6.25%。京能在2014年之後將增加945兆瓦的裝機容量，預計對2015和2016年公司的利潤形成影響。

風險提示：
政府補貼的時間不確定。2014年，京能仍沒有收到任何政府的補貼，其中包括燃氣補貼7.94億元，雖然財政補貼不到位的概率較小，但對於公司的現金流將形成影響。

北京以外的燃氣發電廠的盈利存在不確定性。首先是價格和補貼上的不確定性，公司的大部分北京之外的燃氣發電廠在廣東省，而雖然其上網電價保持750元/兆瓦時的高位，但發電廠仍然需要依靠政府的補貼才能盈利，而補貼則是由地方政府決定。目前還沒有明確的定價機制，使得地方政府會根據燃氣價格上漲的情況，調高上網電價或增加補貼。其次是補貼的支付存在不確定性。北京市政府擁有足夠的財政資金保證補貼能足額及時發放，但這並不代表其他地方政府能按時足額的發放，而在過往的案例中，也確實存在補貼發放不到位的情況。


第三，天然氣供應存在不確定性，在非北京地區，燃氣的供應商基本都是非聯營企業，京能的掌控能力不強。                                                            
(來源花旗)

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