📖 ZKIZ Archives

全球股市35年大牛市背後的邏輯

10月中旬以來全球股市再度走強，如果把時間周期放的長一些這波牛市已經持續了6年，如果再把周期放長一些，自上世紀80年代開始整體都處在上升趨勢之中。如果說短線股市的漲漲跌跌也許是事件在驅動，那麽能長期驅動牛市的因素又是什麽呢？

會有很多人認為，是社會財富的增加推動了股市的上漲，但根據法國經濟學家Thomas Piketty的研究，財富/收入比例（wealth/income ratio）在長周期內是相對穩定的。

事實上最近幾十年里，有兩個主要因素在推動著股市的上行：一是全球真實利率的長期下降，二是國民收入中企業利潤所占比例持續上升。

以上兩個因素拉動企業未來的盈利預期持續上升，按股利貼現模型計算，分子變大的同時，分母中的貼現率伴隨著真實利率的下降而減小，結果自然導致股票價格上升。此外，低通脹環境也帶來了低通脹風險溢價，更助推了股市和債市的漲幅。

上述原因相對比較好理解，摩根士丹利經濟顧問、前英國央行委員Charles Goodhart和英國央行經濟學家Philipp Erfurth在最近的一篇論文中指出了上述原因之間的聯系。他們認為，上述兩大原因之間也是存在直接聯系的。

他們認為工人們越來越難保證自己的真實工資增速與勞動生產效率提高的速度一致。直到這種趨勢反轉之前，都有望見到風險資產價格走出長期升勢。

顯然，如果工人們的真實工資增速越來越慢，而生產效率卻大幅提高會導致企業利潤在GDP中的比重上升，對企業們的股票價格是件好事。同時，也會導致真實利率下降。

工資收入在GDP中下滑現象的形成可能有三個原因，一是隨著全球化進程深入，技能等級較低的工人大量湧入就業市場；二是隨著科技的進步，許多低工資的工種被取代；三是工會受到法律或其他因素的壓制。

根據Goodhart和Erfurth的論文，較低的真實工資增加了西方經濟體中的不平等，真實收入和財富由窮人向富人轉移的再分配帶來了綜合需求的降低。因為窮人相對富人來說擁有更高的邊際消費傾向，上述財富再分配減少了消費者需求。

但是政府會想辦法應對需求下降：通過財政擴張（減稅、增加對窮人的補助）或者通過央行削減利率。這樣的策略會導致財政赤字增加、公共債務/GDP間的比值上升，越來越多的政策調整帶來的包袱最終落到了貨幣政策機構身上。這樣的循環會導致風險資產價格上升，且社會的不平等性進入下一個循環後有增無減。

此外，這樣的循環還會導致私營部門負債率升高。因為下降的真實利率刺激了借貸意願，當資產價格上升，特別是房地產市場，信貸價值和借貸能力雙雙提高。

然後負債率的持續升高最終會導致市場崩盤，這也就是我們在2008年時看到的現象。而市場的崩盤導致了真實利率更大幅度和持久的下降，於是我們進入了一個新的循環周期。

投資者需要關註財富不斷增長過程中的基本驅動力，比如工人收入在國民收入中的的份額，如果這個比重開始上升了，消費需求將以更高的速度增長，真實利率也將有調高的空間以遏制私營部門的負債率。不過雖然從很多角度來看這是一種健康現象，但對股市來說，隨之而來的下降的盈利預期和上升的貼現率卻形成了雙重打擊。

之前提到的發達經濟體中真實工資下降的三個原因，現在看來並沒有實質性改善的跡象。尤其是美國上周中期選舉，完全走向了另外一個極端。由此也可以看出持續了35年的大牛市暫時還不會終結。

原文內容有所刪節，原作者 Gavyn Davies：英國金融時報專欄作家，Fulcrum資產管理公司董事長，對沖基金Prisma Capital 聯合創始人，前高盛全球經濟部門主管，前英國廣播公司主席

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)