微博投資感悟（十三） 水晶蒼蠅拍
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以下內容摘自14年3月-7月的微博：長線投資人總是面臨階段性的價格波動與企業基本面趨勢的把握的困擾。一個素質上佳的企業遭遇階段性的經營困難，或者遇到階段性的價格泡沫，到底該怎麽辦？不為所動還是做個滑頭離場呢？我想很難有標準和兩全其美的答案。歸根結底，它取決於投資人的價值觀和秉性。
從策略上而言，對於劇烈的偏離完全視而不見可能不是一個很聰明的選擇，特別是當這種情況出現在倉位非常集中的情況時更是如此。當然這可能容易錯過幾十倍的神話，但也能避免孤註一擲的風險。這取舍之間的度，與投資的基本預期、風險與利潤的選擇，機會成本等都有關。
在投資中與企業應該保持多遠的距離是個問題。如果對企業的相關信息過於敏感，則很難想象哪個公司能夠真的實現長期持有，因為以一個5年以上的周期來看企業的經營很容易出現階段性的負面因素。但與企業離的太遠，雖然忽略了雜波的幹擾，但也可能忽視了危險情況出現的端倪。這個度的把握確實不簡單。
由於股票的市場定價是市場群體性預期與情緒綜合決定的，所以即便是在個股研究上非常出色的投資人，也總是面臨超預期波動的沖擊。對此投資所能做的選擇，可能要麽利用（資金和體系優勢），要麽認錯（發現自己對企業的判斷出現重大失誤），要麽忍受（失去了利用的能力但不覺得自己犯錯），別無它法。
有朋友問（4月11日）面對巨大估值差該怎麽辦？我的想法是：對已經普遍享受極高溢價的新興產業小盤股而言，可以肯定的是整體的賠率已經很差。這種時候越分散中大招可能性反而越高，所以集中在最具確定性且溢價相對較低的對象上較好。大藍籌則相反，分散布局一些高賠率的品種即可對沖又在概率上占有優勢。
“追求卓越”在實業而言大多意味著勇於創新、打破常規和實現對競爭對手的超越。但對投資而言追求卓越卻可能更強調堅守原則、註重常識和戰勝自己的恐懼與貪婪，兩者一樣困難卻困難在不一樣的地方。投資人的卓越業績可能首先要以坦然接受階段性的平庸為基礎，試圖任何情況下都優秀本身就是陷阱。
我個人覺得現在（14年3月）還不到中國的大公司業務普遍見頂的年代。不說國際化，即使中國本身的經濟規模也遠遠沒有到頭。不得不承認，過去幾年還算幸運的業績中是有市場偏好這一眷顧的。雖然這些大塊頭里少有具高溢價特征的公司，但現在不僅僅是定價僵屍化，而是垃圾化了。
今天看一季報（4月29日）中消費品類公司似乎普遍都很疲軟，三全至少收入還有一定幅度增長，最新出爐的貝因美連營收都大幅下挫；白酒企業就不用說了，市場到業績傳導的非常迅速，青啤始終是中低速的；東阿的毛利率倒是有所好轉，可營收依然疲軟。伊利、雙匯的營收增速和ROE也越來越顯示出成熟階段的特征。
目前（5月12日）a股上市公司總數是美股1億美元市值以上公司總數的39.2%，其中100億美元以上的上市公司美股一共729支，a股600億市值以上的上市公司大約是43支，這個規模的數量是美股的5.8%。100億市值以上公司大概是435支，占全部A股數量的比重是17.21%，而100億美元以上市值公司占美股的比重是7.8%，占1億美元市值以上美股的比重是11%左右。美股的市值差要更為突出。美股第100大的公司比a股第100大的公司市值大15倍左右。
如果以未來中國GDP將超越美國總量，並且資本市場將成為經濟巨大平臺，證券總市值與經濟GDP規模相當作為一個遠期環境設定，那麽這些數字能提供一些有意思的參考——比如未來a股前100大公司的起始市值該是多大？當然考慮到美股的國際化程度很高，中國不少公司在境外上市，當前的實際差距應該比這個統計顯示的要小。
對成長初期的公司來說，營收的增速往往比凈利潤增速更重要。不同經營階段企業的費用支出特征差別很大，這將扭曲其在一定期間的利潤情況，此外一些偶然性的因素也會造成幹擾。但營收的增長則直接反應了市場需求的強度和企業將需求轉為收入的能力。收入低增長利潤高增長反而可能是偽成長股。
接近成熟期公司往往是需求強度降低收入低增長，但市場格局穩定產品更新放慢，費用投入呈現下降趨勢，所以凈利潤率節節走高，這時反應在財務上就是凈利潤增長率大幅超越收入增幅。但費用控制和毛利提升總是有限的，收入提升空間則大得多並且是利潤之源，收入一旦進入較長期的停滯周期，利潤增長的加速度完全就是無水之源。
一個公司ROE從低到高的過程往往是其股價彈性最大的部分，但當R因子達到30%以上也通常意味著到達一個彈性的高點（不絕對）。這時其是否還能維持在高價值的焦點就轉化到了n因子（持久性）或者g因子（資本擴張），前者取決於需求長周期景氣和真正強大的競爭優勢，後者取決於生意特性對資本複制的能力。
真正的高價值公司至少兼有R、N、g中的兩條，高R和長N往往是差異化突出的高利潤低周轉生意類別，長N和大g是往往是規模化突出的低利潤高周轉生意，當然也有三者兼顧的奇葩。而無論哪種，N都是必不可少的因子。這既暗合了高複利的本質，也揭示了投資中前瞻性和耐心的必要。
優秀企業的一個特征是一開始就優秀，對於那種業務的規劃非常宏偉但是業績卻總是不匹配的“夢想型公司”，一定要留個心眼。真正優秀的生意，其旺盛的生命力不需要複雜邏輯的彎彎繞，而大多是簡單直白易理解的；真正優秀的公司，也並不需要太長的時間來證明自己。耐心很寶貴，但鑒別是耐心的前提。
當一個企業的業績明顯低於預期時，最關鍵但也最困難的就是判斷它到底是屬於階段性的經營波動，還是其長期供需格局和商業價值上的方向性、趨勢性扭轉。這在當時往往是持續幾年的口水仗，而結果我們只能在多年後才確切無疑的知道。也許這正是投資的殘酷所在，也恰是投資的魅力所在吧。
【《股市進階之道》書摘1】在估值時容易陷入一種“複雜計算的安全假象”，即喜歡算得特別細，力求精確估算到企業經營的每一個變量，似乎這種大量的演算可以帶來某種心理上的安全感。但恐怕這只能是一種心理上的海市蜃樓，真正好的投資機會應該是大致算算就呈現出“大概率高賠率”特征的非同一般的吸引力的。
【《股市進階之道》書摘2】在價值投資的五大基石中，從企業經營視角出發是一切的根源，建立和識別能力圈是重要的依靠，在此基礎上理解市場先生的脾氣，才可能讓每一筆投資取得較高的安全邊際。而這一切能持續運行在高水準下多久，取決於每個人不同的自控能力。
很喜歡《紙牌屋》的片頭：象征著權力中心的那些建築物，在風雲變幻中巋然不動卻又似乎暗流洶湧。音樂大氣磅礴，似乎從容不迫又時刻面對著波譎雲詭的局面。時間在流失、蕓蕓眾生川流不息，但不變的則是權力的爭奪，是人性最深處的貪婪和欲望。
備受巴菲特推崇的低價股投資大師施洛斯，從創辦基金開始就決定不公布持倉的股票。他坦誠這可以讓他在投資中避免來自客戶的壓力——因為他們總是對那些暫時虧損的股票耿耿於懷。這可能充分體現了施洛斯我行我素的性格和務實作風。真正值得信賴的資產管理者，何止是不迎合輿論，連客戶都不會遷就。
對於一個股民來說，他每天的行為都在對自己的三張報表產生影響。盯著價格波動和短期博弈，就是將“精力”這一寶貴資產浪費在了毫無意義的業務上；熱衷於頻繁操作，更是在制造龐大的費用；孤註一擲和賭博心態，又會導致危險的負債和脆弱的現金流。如果你自己不是一個“好企業”，收益又怎麽可能高？
相反，成熟的投資人總是將精力用於企業價值方法論的研究，以形成真正的無形資產；專註和能力圈意識使得每一筆資本投入的成功率大幅提升；耐心和極小的操作頻率，又節省了大量的費用；以上的良性循環使得其可以在更小的負債規模下獲得更高的收益和現金流水準。個人與企業何其相似？
凈值的複利增長通常有4種類別：1是高彈性高波動（善抓機會波動控制較弱），2是低彈性低波動（穩健善於控制波動，擇股較差），3是高彈性低波動（既善找機會又敏感風險機會的轉化），4是低彈性高波動（大時機判斷差，對象識別也差）。3可能是很多人的追求，但我覺得2和1更值得研究，避免4是首要。
在企業價值創造的幾個維度中，越來越感覺“持久性”是最關鍵的。高彈性固然讓人艷羨，但往往是“其興也勃焉，其亡也忽焉”。那麽“持久性”最關鍵的又是什麽呢？其實巴菲特早已給出答案：一個長長的濕滑的雪道（具有長期前景並且建立壁壘的環境）和一個善於滾雪球的人（優秀的管理者）。
真正的競爭優勢是非常難以被模仿的，那麽它也意味著也非常的難以被建立，那些試圖建立起壁壘的公司就必然不可能“短平快”。那就產生了一個問題，在這些公司努力構建壁壘的漫長過程中，資本市場也許經常會不耐煩，那麽投資人面對這種情況改怎麽辦呢？
單純的競爭優勢和規模擴張都是相對容易的，但具有競爭優勢的擴張卻非常困難。因為競爭優勢本質上是更容易出現在特定範圍和領域，但業務規模的延伸卻很容易讓其超出優勢覆蓋的範圍。這是一個讓人撓頭的矛盾，因為護城河和增長都是價值創造所的重要因素，也因此真正的高價值企業註定是稀少的。
因此有2類企業特別值得關註：一種是進入壁壘極高容易產生差異化，並且其業務潛力將長期膨脹的；另一種是雖然不存在真正的競爭優勢，但其市場極其廣闊並且即便很小的份額占有也足夠成為大市值企業的。前者屬於典型“小強”，最終是細分市場中的霸主；後者則是大市場中經營效率最優秀的標桿性企業。
一老牌化工企業13年1季度業績下滑股價大幅下跌。由於其低迷已久並具有獨占性資源的特征，有投資人計算認為其業績可能將迎來拐點，當前估值也便宜，因此計劃持續建倉。1年過去了，其業績繼續下滑中，而股價也繼續下跌了32%。陷入困境的企業，其慣性真的不能低估，而拐點的判斷也確要非常謹慎。
很多時候，紛雜的數據搜集總結之後無非是驗證了一個早就知道的常識。這種研究的價值到底有多大？也不能說沒有，因為畢竟它從數據的角度對一些看法和猜測形成了某種驗證，但它的價值可能確實不是很大，因為這些數據也只是驗證了已知的東西而已。
人們都希望找到偉大的公司，但實際上偉大的公司是需要同樣偉大的投資人與之匹配的。那些不具備深刻思維和前瞻性的人，那些太自作聰明、總想走捷徑的人，那些浮躁多情耐不住寂寞的人，即便是送給他一個偉大的公司也不可能把握得住。投資的天花板，其實就是我們自己境界的極限。
當市場萬馬奔騰你的收益節節升高的時候，放松心情——不要自信爆棚，真正的信心和實力不是靠風吹豬飛來體現的；當市場哀鴻遍野你的凈值不斷縮水的時候，放松心情——不要怨恨絕望，市場的喜怒哀樂本就是常事，而優秀的企業和理性的投資策略終將穿越這一切。總之，放松心情，牢記戰略，享受過程。
看著那些由於自己固守一些原則而放跑的大牛股，要說沒有遺憾是假的。但另一方面我卻更加清楚，那些看起來遺漏了幾個大牛股的“行為準則”，卻可能是避免我的資本在長期的投資旅程中遭遇重大風險和打擊的保護傘。如果說放跑了牛股是一種遺憾，那麽為了捕捉這種可能性而放棄安全邊際，則是一種愚蠢。
“風口上的豬”肯定是貶義，可我並不鄙視“風口”——能識別和捕捉風口肯定是一種值得羨慕的能力。關鍵是明白這個收益是來自風並且理解風口類投資的特定邏輯以及其中的運氣成分，那樣才不容易變成“豬”。不過真正明白這個道理的人會更明白這樣做的困難，因此這種模式其實又沒有想象的那麽重要。
不同投資人對同一個企業的理解有3個層次的差異：對“已知”信息的掌握度取決於對行業和企業基本資料搜集的準備程度；對“可知”信息的分析能力，則取決於財務基本功和對企業運營基本規律的認識；而進一步對“未知”信息的推導能力，則取決於對企業價值本質規律的理解和商業洞察力的敏感度。
市場中6成以上的人連第一步的基本功課都不曾做到。願意看年報和搜集相關資料的那4成人中，又有很多人因為沒掌握財務報表和關鍵指標的勾對關系，從而無法從基本信息中分析出沒直接說但可推測的“可知信息”，更別提最後一步了。然而，從虧損到超額收益，正是這樣分層篩選的。
中國有5000年歷史中，出生在這幾十年快速發展和穩定投資環境的機會大概只是0.6%。考慮其中經濟教育的不均衡以及年齡因素，一個人如果恰好現在也具備了投資的物質基礎和主觀意識，這概率不超過5%。再考慮到其中真正具備良好投資理念素養的人又不超過10%，一個最終的收獲者該是多麽的幸運？
同樣的人用同樣的組合分別做實盤和模擬，幾年下來通常模擬盤都要比實盤的業績牛逼得多。如果實盤和模擬盤的組合不一樣，那麽模擬盤勝出的概率和幅度甚至要更大。這往往不是因為模擬盤的選擇更優秀，而是因為實盤沖擊小心臟讓人總是試圖去做“更聰明的事兒”。你能戰勝你的模擬盤嗎？
總有文青抱怨“科技正在毀滅一切”，好像人類科技水平已經太超出需要了。在我看來恰恰相反，現在很多的問題不是科技太超前了而是依然太落後而導致的。從人類文明延續的角度，現代科技所能起到的保護是非常脆弱的，其水平只能勉強讓人類初步擺脫“靠天生存”，離哀嚎“過頭”還差得遠呢。
太聰明或者學問太高的人往往傲氣，但這一傲就容易脫離大眾和缺乏群眾根基。所以這類人在歷史上都是謀士和輔佐為多，卻無法成就一代霸業。同樣，這類人素質上佳家境尚可，混個中產階級一般不難，所以任何時候都豁不出去。而泥腿子和真正的實力氏族卻因為輸得起或勝率高，所以歷史霸業基本壟斷。
歷史這事兒的詭吊之處在於：用既成事實和當前利益反推回去，道德和正義就經常顯得非常脆弱；而用道德和正義的角度去衡量，當前的利益和既成事實往往是源自不光彩甚至醜劣不堪的。所以用道德觀還是利益觀，用當時視角還是現實視角來解讀歷史，會對同一事實產生截然不同的結論——如果你所享受的現在，卻來自於一個你所痛恨的起源，又或者一個你所贊賞的起始卻導致了讓你痛苦的當前，你更願意選擇哪個？從歷史觀的角度，手段與結果相比，哪個才更重要？
智慧到底是什麽？總體來說智慧是很抽象的概念，很多偉人名人的理解也各不相同。我個人覺得“智"和”慧“可能突出了兩個重點：智，日知為智，所以不斷的學習了解廣博的知識，本身就是智慧的基礎；慧，心豐為慧，所以慧是個體對世界的感悟和心靈的豐腴。吸納外部知識和歸心感悟提煉，兩者缺一不可。
獲取知識的前提是智商，而得到智慧的前提是慧根。知識是可以直接傳授的，而智慧只能自己感悟；在現代高度專業分工的社會，知識是一個人安身立命的基礎，沒有知識就很難有立足之地。智慧則是讓人更容易脫穎而出的變量因素；普遍而言，知識是必備品和基本要素，智慧是奢侈品和稀缺要素。
一個頗有看點和概念的創業板公司目前（5月13日）的2013年市盈率100倍、市凈率10倍，而剛看的一份研報認為其2014年的合理估值應該在現在基礎上再翻1倍，其中特別說明“這是對其潛力業務的保守原則下測算的”。我很好奇的是，不保守的情況下該怎麽算？
市場往往喜歡挑選一些特別勇敢而又幸運的人，對他們非常配合自己的舞蹈頒發閃亮的獎章。這些人佩戴著獎章接受眾人的膜拜和喝彩，得意洋洋而信心百倍。然而如果我們看看歷史上這些勇士勛章獲得者的下場，卻發現他們絕大多數都最終被市場扔進了垃圾箱。勇敢+幸運+追捧，這是市場的詛咒而非祝福。
股票有雙擊和雙殺，投資人自身一樣有。很多默默無聞的人靠著某個或者某年的經典戰績，業績飛升而人氣暴漲，這其實就是一個雙擊的過程。本身這無疑是件幸運的好事，但如果由此被贊譽綁架最終只會自己把自己騙了，那時慘烈的雙殺幾乎不可避免。投資的劇情里新鮮的橋段不多，主角換得勤而已。
商業世界的一個鐵律就是：凡超額收益，必具有高深壁壘。這一顛簸不破的真理，不會因為我們是做股票投資的、也不會因為我們選擇的投資風格不同而改變。成功的投資必然是困難的，長期要想獲得超額收益更是難上加難，它會對所有的風格都一視同仁。只不過，不同的投資風格和策略難在不同的地方而已。
我有時候想，最可憐但又無可救藥的人是怎樣的？不學無術？懶惰？愚蠢？其實都不是，而是不識好歹。不夠聰明可以用勤奮彌補，懶惰和不學無術若有貴人相助也可。不識好歹就麻煩了，本來是害你的人當做恩人，明明是幫你卻被當做敵人，這輩子還有好嗎？重點來了，股市里這樣的人可真心不少。
人們總是喜歡“做加法”，那些聲稱融合了多種方法優點的“集大成者”也最受膜拜追捧。然而，大多數的人似乎不明白他們的失敗不是因為技能還不夠複雜、也不是因為沒有把巴菲特、索羅斯和歐奈爾等糅合在一起，而是因為連最簡單的事情都沒有做到。那就是：把投資當一個生意，並且真正懂這個生意。
驅動著人們去做加法（效率最優化）甚至乘法（加杠桿的效率最優化）的根本，其實是一顆貪婪而浮躁的心。當然世界上有天才，但賭自己會是天才這種小概率事件卻不明智。然而人們寧願追逐不明覺厲的美夢，也懶得去思考投資最本質的規律和最質樸的方法。
無知、浮躁和自負，可能是投資中最危險的三個弱點。但比這三個單項更麻煩的是複合型的危險，比如無知+自負就升級為了愚蠢，無知+浮躁就淪為了賭徒，而三者皆中就是典型的“愚蠢的賭徒”。由此可知，持續學習、戒驕戒躁、擁有自知之明並且誠實面對自己，是避免成為愚蠢賭徒的必要前提。
投資就像是在一片最熟悉的土地上周而複始的耕作，旅行卻是到處尋找不同的風景和體會不同的生活。用恒定保守原則下投資賺的錢，去不斷實現新奇的旅程，該是多美好的人生？但如果做反了：總是用各種新奇的招數在股市碰運氣找快感，卻最終既沒賺到錢還被綁死在電腦前，那又是多麽可悲？