不要被牛市論引入歧途 金融之王
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銀河策略 孫建波
一、當前牛市論的兩個邏輯基礎不成立
1、第一個邏輯缺陷：改革過程不會伴隨牛市
改革並不意味著剛改革就會有牛市，而是要改革成功才會出現牛市。
2、第二個邏輯缺陷：低利率與牛市無關
利率下行是牛市的必要條件，意味著只要有牛市，前提是利率必然下行。這樣的判斷邏輯基礎是教科書的支持，即如果利率下滑了，那麽財務成本就會下降，隨之盈利就會變好，這麽看好像是對的；另一種解釋是如果利率下降，未來的現金流的現在價值就變多了，所以假定企業未來盈利不變，那麽現在就出現了牛市。
這兩個觀點都有個非常致命的假設前提。第一個假設說假定企業沒有變化，所以利率下行導致企業的盈利就上升了。但問題是企業不可能沒有變化，往往利率下降的過程當中伴隨著很多企業盈利變差的過程，尤其是傳統的高負債企業。第二個邏輯同樣假定未來盈利沒有什麽變化，利率下行的情況就會帶來牛市。事實是，經濟環境不太好的時候，利率下行的過程中企業的盈利也是在變差的。所以發現以上兩個判斷都是存在理論上的缺陷的。
拋開理論上的缺陷，來看一個例子。2006-2007年，中國的股市是一個大牛市。在這一輪大牛市中，利率是向上的還是向下的呢？事實是，當時市場不斷的加息，股市卻不斷的漲。再看國外的例子，比如巴西，過去兩年利息非常高，但股市同樣是牛市；再看印度，也是一樣的。再看一個利息不斷下降，但股市一直變差的國家——日本，從90年代之後開始，利息不斷下降，股市不斷變差。
因此現在社會上的主流觀點，即所謂的將來幾年會出現大牛市的觀點，其實是存在致命的邏輯缺陷的。那利率下行跟市場到底有什麽關系呢？或者換句話說，利率為何會往下走呢？關於利率這個問題已經有很多知名經濟學家做過很多研究，最近剛去世的偉大的經濟學家麥金倫，生前曾研究金融壓抑，提出金融壓抑會讓一個國家經濟發展受阻，他主要研究了拉美國家八九十年代的情況，以及全球主要的一些第一步完成工業化的國家，包括我們這些後起的國家中第一步完成部分工業化的，得出金融壓抑影響著他們的經濟發展。金融壓抑即指這個國家利率是被管制的。同時還有另外一些經濟學家談論了其他一些情況，他們的觀點是一個國家的發展需要基礎設施，需要重工業。於是他們得出結論，如果一個國家處於早期發展階段，那麽就要求這個國家的人少吃少穿少消費，把資源拿去發展基礎設施，發展重工業。至於如何讓大家少消費，在蘇聯的早期他們采用的辦法很簡單，就是進行配給制，他們的整個的生產是配給的，吃的穿的是配給的；在中國的八十年代以前也是配給制，通過配給制來限制生產資料的生產，從而把社會的資源都用在基礎設施跟重工業的發展上；後來，尤其從八十年代後期到九十年代的時候，整個國家明確了市場化改革，我們發現，再靠配給制已經很難適應需求了，配給制必然會在越來越多的領域里面放開。那如何才能讓一個人多去儲蓄，多把錢貢獻給社會去做基礎設施、重工業的建設而少去消費呢？有一個辦法就是：提高利率。當利率很高的時候，居民的行為就會引導為多儲蓄，少消費。因此我們看到，古今中外大多數國家在發展早期，處於高積累的時候，都是高利率的情況，包括美國在十九世紀的時候，利率都是非常高的，因為整個建設當時是能夠承受當時較高利息的。而對於一個國家的資源配置來說，我們當年也是通過這樣的手段來把資源配置在基礎設施上，配置在重工業上的。隨之而來，如果一個國家重工業發展已經非常完善了，基礎設施也都很完善了，比如中國現在的公路、鐵路、房子數量也都非常多了，這時候社會就應該少積累一點，讓老百姓多消費一點。這時候在金融領域，或者直接看資金的價格，就會出現不一樣的情況，那就是利息一定要低一點，只有利息低才會讓人多消費。我們在這一點分析上可以看出，所謂的利率往下走，其實體現了中國經濟結構的趨勢。所以我們對經濟結構的解讀可能會從多個角度去解讀，從利率角度解讀可以看出來，過去是高利率，鼓勵投資，鼓勵將社會資源更多的用在基礎設施跟重工業上；現在基礎設施跟重工業發展遇到瓶頸了，就要鼓勵老百姓多消費，要發展老百姓跟消費相關的生產跟服務業。這也是我們近幾年整個經濟發展的大導向。
從股市看就非常清晰了，股市把經濟分為兩個方面：一個是傳統的基礎設施建設、傳統的重工業，在過去幾年包括將來，都是往下的趨勢；另外一個是跟我們生活相關的，各種各樣的生產跟服務業，包括這幾年的iPhone、監控安防的相關產品，包括體育休閑等，這些都是為消費服務的。這些產業現在在不斷往上走，包括這幾年表現的非常好的新科技、醫藥、消費，都是為人服務的，也都是這樣的情況。所以整個股市這一塊體現的大格局是，我們經濟的大轉型。因此在這樣一個大轉型的背景上，我們非常明確研究方向，就是去看結構轉型，而原本屬於我們傳統產業的，包括從基建到重工業建設，我們相應的會去回避它，比如跟這塊密切相關的材料跟基礎的周期性產業。因此，回避的時候我們的口號就叫改革無牛市。因為改革是要讓他們進行改變的，而這些產業恰恰是股市中占的市值最大的，所以說如果要觀察指數，那就是不漲的。如果我們換個角度看，看我們的生活服務業、生產服務業，會發現這些行業在這幾年都是非常好的。從這一方面我們才可以說，是轉型帶動大牛股的不斷湧現。所以這兩年銀河的口號是非常清晰的，一方面叫改革無牛市，一方面叫轉型出牛股。這是我們對市場的一個基本判斷。
資產配置：
在這樣一個判斷之下，我們最近在探討的一個問題是，作為投資者，資產配置應該怎麽去做？傳統的方法是，當經濟周期出現波動的時候，我們根據周期性波動去進行配置，比如買多少債券、多少股票，這是傳統的資產配置的理論。但是這樣一個資產配置的理論可能是有問題的，很多人都覺得只要有資產配置這個概念就能掙錢了。我也遇到過做保險投資的，說領導要求在市場好的時候做相對收益，即市場好的時候買股票，市場不好的時候買債券。聽起來好像很有道理。但是如何判斷什麽時候市場好，什麽時候市場不好？沒有人可以告訴他。即便有人能告訴他，那麽他買的股票也不一定就好。就像銀河這兩年的口號，改革無牛市，你要是買了傳統產業的股票，未必賺錢；又如轉型出牛股，你要是買了轉型方向是生活服務的產業，這幾年就是賺錢的。再比如說傳媒怎麽看，傳媒的本質就是生活服務業，我記得我小時候的電影哪怕幾毛錢我也舍不得看，現在帶女朋友去，幹什麽最好的呢？我們算了一下，好像看電影是最劃算的。看一個小時兩個小時只需要幾十塊錢，做點別的事都比這個貴。整個生活服務業已經變得不一樣，這幾年產業規模不斷變大，這是一個國家經濟轉型的必然。即便告訴你好跟不好之後，還面臨股票選擇問題。因此我認為這種傳統的資產配置的理論可能是錯的。如果一個人只有一萬塊錢，他完全沒有必要去做資產配置了；如果像人壽、中國平安那麽擁有雄厚資產的機構，他的資產配置就要買債券，因為如果不買債券他就花不了那麽多錢。
從這點出發，我們對資產配置的體系重新思考。我們發現投資收益的來源是有性質的區分。就是我們為什麽會有投資的收益，可能是由於不同的原因才有這樣的收益的。假如我們做了一件對社會發展做貢獻的事，那麽我們的收益是來自於對社會發展做貢獻的產業。比如我們投資於醫藥企業，醫藥企業對整個社會的醫療衛生做出很大貢獻；投資於消費品，使每個人都能吃上好東西；投資於科技公司，科技發展得好了。我覺得投資於這些為社會發展做貢獻的行業，即獲得了為社會發展做貢獻的收益。對於另外一些公司，投資給他們可能會有一定的風險，雖然他們也是為社會發展做貢獻的，但是能夠成功做貢獻的畢竟是少數，投資者面臨公司選擇的問題。這時候如果說直接投資於這些企業，不如把錢借給他們，不做股東，則這是債券型的收益。這種收益如果是持有至到期的債券，那麽其性質就是把自己的錢讓渡時間價值去獲得收益，讓步的主題不同還會面臨信用風險的問題。所以我們覺得投資收益類的第二種性質，也是為社會做貢獻，但貢獻的方法是讓渡時間價值。還有第三種收益來源，我們把他定義為周期波動，或者叫投機。意味著，由於投資者對宏觀周期判斷很準，這種時候可能買黃金是對的，下個時候買石油是對的，諸如此類。還有另一個也是有周期判斷的，我們剛才第二類是債券的持有至到期讓渡時間價值，但如果一個人賺取債券的時間波動，實際上就是周期波動。所以我們說，我們收益來源可以分成三種類型：第一種是通過產業直接為社會做貢獻；第二種是讓渡時間價值獲取持有至到期的時間價值收益；第三種是博取周期波動的錢。如果分為這三種的話，我們發現，傳統的方法把我們的投資收益完全按照周期波動來劃分股票買多少、債券買多少，這幾年根本是沒法做的，而長期投資就要按這方面去做。如果按照這方面去做，我們就要把第三類先拿出來，就是我們的宏觀波動當中去買黃金、商品、有色金屬、包括我們債券的價格波動，博取這種投機性價格波動的錢。這需要對宏觀波動判斷非常準確的投資才能完成。如果大的資產想要做這塊的收益，他應該把資金委托給做這類收益的判斷非常準確的人。如果說我們對整個宏觀周期的判斷類似於混沌，即我們一直強調的混沌增長的狀態、緩慢增長的狀態，意味著我們沒有非常明確的、波瀾壯闊的宏觀周期波動的行情，那麽我們在這個領域無論是做多還是做空，可能都是事倍功半的。所以我們的精力很大一方面就應該從這里撤出。這也是我們近幾年為很多基金、保險機構出的一些主意，這方面少配置人員，應該把主要的研究投資人員配置在其他領域里面。如果把這塊撤出後，其他的錢應該去幹嘛。除了剛剛說的投機可以獲得大收益，比如索羅斯。我們應該首先為社會直接做貢獻，即把錢直接給做這些的事情的人，做股東。如果說我們在醫藥、科技、消費這些產業里面的錢投過多了，如果買更多會讓其價格嚴重偏離其價值的話，我們才會把更多的錢放在讓渡時間價值上。從這個觀點來看，大的基金做債券是因為他直接去做為社會做貢獻的產業，直接股權投資已經不能容納更多的資金了。
我們既然談到這點，分為三類後，作為股票投資者應該更多把精力放在第一類里面，就是我們要直接投資於為社會發展做貢獻的行業和公司。那麽我們通過對過去幾十年的觀察，美國的股票，漲的多的公司，都給拿過來，提取幾十年的數據看看哪個公司漲的好就買。結果發現的規律非常有意思，也讓我非常吃驚。我們觀察到好的公司就兩類，一個是醫藥、一個是消費。很驚訝，為什麽科技推動了人類社會進步，而科技股卻不是漲的最好的。之後我們又對這些公司再做整理，縮短時間到五年左右，很多科技公司就出來了。先不談理論是什麽，先看現象，科技公司在很短的時間內有個大的爆發，漲個幾十倍，但過兩年就下去了。因此我們長期來看看，找不到科技公司的存在，僅有幾個類似微軟、IBM的大公司存活下來了。但醫藥公司就是不斷往上爬，而且速度都是臺階式往上爬。消費品累公司，也是不斷往上爬坡。所以觀察的時間越長，消費品和醫藥品表現越好。而如果放在短期內，科技品就會體現出好的特征。
三類公司：
首先來看科技品。科技品恰恰是沒有科技的，科技品所做的科技的事情不是他自己的發明，比如生產電視機的公司，電視機並不是他的發明，是社會的基礎發明；生產電腦的公司，比如IBM，電腦也不是它發明的，在五十年代的大學校園里面，電腦已經慢慢出現了；生產手機的公司，手機也不是它發明的。這些公司恰恰只是在社會的需求滿足一定的條件，被刺激的時候，他們做了這個行業，而且他們具有一定的基礎，能夠把產品做的滿足社會需求。所以這樣的公司只是在一個合適的時候，進行了適當的面向實用需求的開荒，把這種產品推向了市場。因此最難的應該是發現這種市場的需求。比如近幾年的智能手機，特別是觸摸屏，其實索尼之類，早就開始做觸摸屏了，但他們都覺得觸摸屏手機沒什麽需求，後來08年蘋果找到了需求。所以關鍵是需求被激發，如果被激發之後產品沒有基礎的專利保護——例如蘋果在觸摸屏上沒有專業保護的，它只有自己的一套影音使用系統是專業保護的——那麽別人同樣可以做觸摸屏手機，所以智能手機大家可以看到除了蘋果的系統，安卓的系統也都出來了。科技品的關鍵是需求被激發，一旦需求被激發了那麽大家也都可以做了。科技品的特征是，一個先行的公司觸發了市場需求，然後保持了兩三年領先，然後很快，其他公司都做這樣產品，那麽就是我們所說的市場普及率就過高了，大概在市場普及率達到50%左右的時候，是這類公司利潤最高的時候，再往後走，大家都做了，利潤就下去了。過去幾年的典型例子，是關於我們的成龍大哥，做什麽廣告什麽公司就差了，像DVD，一做就差了。因為DVD並沒有產權，很多人都做，只不過大家不知道中國有這麽大的需求量。後來我們成龍代言的公司做了，火了一兩年，之後大家都能做了，那麽競爭就激烈了，利潤率就下去了，很多公司就虧錢了。這就是科技品的特征。如果說一個投資者去買科技品，核心能力要求是發現哪些產品是需求剛剛被激發出來的，就去買，不要去選公司，選公司幾乎沒有意義，因為這個向上走的過程叫雞犬升天，誰都可以掙錢。如果說發現某個科技品的普及率已達百分之五六十，甚至更高了，就像手機那樣，你在地鐵上公交車上，不管誰用的都是智能手機，這就意味著他的產業鏈必然往下走，也不要選公司。我們銀河證券這兩年提倡的一個觀點就是，科技品公司有一個現象叫低估值陷阱，一個公司在它的巔峰狀態，好像估值很低，但這是一個陷阱。就拿最近幾年的攝像頭來說，攝像頭的公司確實低估值了，他們公司的盈利很好。但是大家知道攝像頭變得誰都可以生產了，而社會當中變得很普及了。還有一個案例，漢王電紙書，那個周期是非常快的。當初09年的時候，大家都說這個了不起，將來根本不用拿書了，浪費紙，都買漢王電紙書就行了，所以上市的時候市值非常高。但是第二年就開始下去了，下去的時候大家都說這個公司還是可以買的，因為他們估值便宜，利潤很高。其實不是，大家都已經不用漢王電紙書了，用iPad了，它迅速被淘汰了。所以科技品要求的核心投資能力是，要能判斷這個產品處於什麽階段。處於一個被刺激初期的時候，就去買它，不要選公司；如果說你判斷產品已經達到巔峰了，甚至在走下坡路了，你迅速賣出去，也不要選公司，沒必要。這就是科技品投資的核心邏輯。這也是我們之前看到，在美國如果以十年為觀察時間，科技品就幾乎消失了，就是這個原因。因為科技品就是根據這種產品在社會中普及的曲線，一下子上去然後再下來。今年的法國諾貝爾獎得主，他就持這樣一種觀點，當一個科技品需求被激發之後，這個行業就變成一個充分競爭的行業，利潤就全下去了，所以這個公司就很差了。這是我們所說的第一類投資。作為第一類投資，我們未來投資應該看哪些科技品是新的，在這個領域我們一定要喜新厭舊，不能跟公司談戀愛。舊的公司是什麽，比如說蘋果產業鏈、安防之類的，都是舊的；新的是什麽，比如電動汽車、機器人、智能生活服務。
說到科技股，他沒有科技，那誰有科技呢，醫藥公司才是有科技的。醫藥公司的科技體現在醫藥都是這個公司自己的產權、專利，別人是拿不去的。即便是很長的專利保護期過後，由於這個公司在這個藥類的生產積累了長期的經驗，並且有非常廣泛的渠道，因此還有另外一個特征就是，哪怕這個藥變成仿制藥，大家都能做了，質量的差異仍然很大。這就是說醫藥公司不僅有專利，還有技術能力，要求是很高的。它跟科技品還有另外一個不一樣的地方，如果說一個人發明了一種科技，這種科技只要適時的產品化，隨便找個投資方，只要投錢就能把它做出來。
而醫藥就不一樣了，醫藥有非常長的臨床試驗，必須依托專業的醫藥公司去做，因此即便有非常聰明的大學教授、博士發明一種新藥，還得乖乖的拿到醫藥公司來，這就是醫藥公司能夠強者恒強的原因。所以醫藥公司的股價就呈現出一個不斷上臺階的過程，一旦發現一種新藥有很大的市場就又上一個臺階，而且這種新藥不會被別人竊取，有很長的保護期，所以上了這個臺階之後不會下來，一旦有了更多的新藥他就不斷上來。那麽問題是為什麽美國的大醫藥公司漲的慢呢？因為大醫藥公司盤子太大了，發明一種新藥之後在他整體里面比例不大，所以上的就慢一點。如果可以找到一家小的醫藥公司，能夠專註於產品研發，能夠上的更好，這樣的公司可能是我們在醫藥投資中最好的一個標的。所以醫藥投資的核心邏輯就是對未來研發的一種能力的要求。對於這些公司大家可能會說，中國可能就像恒瑞這些公司是這樣的，但這類公司不漲啊。對於不漲這個觀點，如果看日線，的確這個公司並不好看，每天都不漲；如果看月線，就會覺得這類公司就比較好了，從來不跌，每個月都漲一點。這就是醫藥類公司。說到醫藥公司需要澄清一個概念，很多公司名字里帶有醫藥，但他不是醫藥公司，比如江東制藥、阿膠之類的，它並不是醫藥公司，而是消費品公司。江東制藥主要是做保健品，而保健品的核心邏輯是消費品，消費品要用消費品的邏輯去看。對於醫藥來說，渠道並不是最看重的，醫藥公司要做推廣是做學術推廣，是把醫生都叫過來開會推廣新藥，不管我們說學術推廣多麽的腐敗，它畢竟還披著學術推廣的外衣，表明它一定是專業性的層面更多一點。對於渠道有多麽不重要呢，我給大家舉一個極端的例子，康芝藥業。這家公司做的藥大人小孩應該都知道，小孩退燒藥，他是唯一的國產這類藥的公司，雖然現在也有很多國外的變成國產的了，但長期以來，哪怕是小鄉村用的小孩退燒藥也都是這家公司的。很多人都覺得這家公司真是太了不起了，他的渠道滲透了中國的每一個小醫療點，如果說要依托他的渠道去推廣其他東西，一定會發財。這個觀點最後被證明是不對的。因為依托這個渠道什麽都賣不掉，只能把小孩退燒藥賣掉，大家想買康芝的東西並不是因為他的渠道好，而是因為他的退燒藥。所以醫藥的渠道本質是來自於他的功能和質量。因此要是別人跟我說有個醫藥公司是專門做渠道的，並不能說他不好，只是我們並不能用醫藥公司的邏輯去看他，需要用消費品、做渠道的邏輯來看他。
再看第三類公司，消費品。消費品公司有個十分典型的特征就是，所有的消費品，產品的功能是不重要的。比如說各位桌上的這瓶水，是因為這瓶水很特別到了你的桌上嗎？並不是，而是因為這瓶水的渠道到了這個酒店，所以到了你的桌上。可見功能幾乎是沒有什麽用的，質量也只需要保證這水的質量不出問題就行。對於功能不重要，也有個極端的案例。環球科學每年總有一兩頁回顧全球的科技進步，他提到過去一百年來有一項科技進步是非常重要的，就是水里面融入礦物質，最早是水里面融入鈣，這個發明者是家大公司，但卻在這件事情上載了大跟頭，就是保潔公司。保潔公司在做洗發水的時候不小心發明了在水里融入鈣的技術，保潔當時覺得更可口可樂、美之源這類公司比，他們的產品都不健康，於是保潔公司自己開始做飲料。結果發現自己根本投不起像可口可樂這類公司那麽多的廣告和渠道費，在當時他的廣告和渠道費基本被可口可樂這類公司淹沒了，他的水不管多好，消費者見不到，見不到就不會買。為什麽它不會也投那麽多廣告費呢？畢竟他的這個事業部剛起步，還未盈利，馬上就要投入幾個億美金的廣告費，公司是不會同意的，頂多幾千萬。就像過去有個段子，老大跟老二PK，小三消失了。因為小三已經沒有那麽多錢投廣告了，就那麽簡單。比如王老吉跟加多寶競爭，和其正等其他涼茶類飲料就消失了。過去有很多品牌，火了一兩年就消失了，因為這些品牌的老大們都犯了一個極端的錯誤，這是連保潔公司都無法避免的，那就是所有消費品的廣告一分錢都不能少，一旦不做廣告了，別人的廣告起來了，那消費者就買其他產品了。一個極端的例子，腦白金。腦白金它真的好嗎？我曾問過一個送腦白金的人，送這個真的是因為它質量好麽？他說他也不知道腦白金好不好，但電視上廣告說了“送禮就送腦白金”，在不知道送什麽好的基礎上，送禮就送腦白金就行。我們過去的企業家常會犯個錯誤，今年投入了大量的廣告，品牌起來了，明年就不用投廣告了。這是個徹頭徹尾的錯誤，明年只要他不投廣告，別人立即就起來了。這就是中國的服裝品牌波瀾壯闊的原因，一家起來了另一家下去了，因為另一家廣告費不做了。作為一個企業家，必須要規劃自己的長期廣告，就是一年都不能少，每年都要往上漲，這才是廣告。因此最後哪怕保潔公司有了這項發明，還是不得不把自己的技術高價賣給了可口可樂和美之源。至於為什麽會高價賣呢，之前提到保潔公司資本雄厚，如果不高價買這個技術，那麽保潔公司將大量投入資本權利跟這些飲料企業競爭，對於那兩家公司來說將投入更多的廣告費，不如多花點錢買了這個技術。可見即便是那麽偉大的發明也不能成就一家消費品公司，消費品的核心邏輯就是廣告費和渠道費。如果說有穩定的廣告費和渠道費了，那麽之後就是穩定的利潤了。所以消費品在長期當中就是跟著社會進步的，社會的發展導致消費量變大，加上穩定的廣告費帶來穩定的利潤增長，因此消費品的盈利就是不斷的慢慢爬坡的狀態。所以我們的投資當中，如果說我們是一個長期投資者，賺的就是三年期的平均，那麽我們的醫藥和消費就是最好的。但如果一個基金經理第一年做的不好，第二年也做的不好可能就要被開掉了。所以我們還要做點科技股，哪些科技品是剛剛興起的，趕快去買；哪些科技品已經達到50%甚至以上的普及率了，我們就果斷賣掉，不要陷入低估值陷阱。
對於我們投資來說，對於不同的股票我們要求有不同的能力。如果說我們買的是科技品，對我們核心能力的要求就是要尋找這種產品普及率的階段，要能判斷將來能不能繼續普及；如果我們買的是醫藥類公司，就要求我們能判斷這公司能不能做研發，能不能不斷的讓自己的技術處於前沿。至於這點，涉及到的研發的重要性，技術的重要性，並不能說中國的藥都是原研藥，但即便是仿制藥，質量差異也是非常大的。比如有個藥叫頭孢克洛，這個藥有兩個產品，一個是蘇州禮來制造的，另一個是其他地方制造的，我去藥店買藥的時候被推薦說兩者成分一樣，但是後者更便宜。我買了後者，但回家之後只好扔掉，因為第一袋子撕不開，第二藥沫不溶解，這樣的藥我不敢給小孩喝，只好再去買了蘇州禮來的產品。可見同樣的藥品，仿制藥也是有質量差異的，醫生也是這麽說的。因此，若是買醫藥類公司，判斷的邏輯就不是像科技類公司跟消費品公司那樣來了。如果我們買了消費品公司，就要能夠判斷該消費品的廣告和渠道費能不能不斷上漲，如果是個已經上漲的公司，需要判斷能不能持續下去；如果是某個行業還未出現龍頭品牌的，像服裝、速凍食品等，品牌還沒有非常集中的，就需要看哪些品牌將來能夠一統江湖。誰能一統江湖，就像段子所說的，競爭的老大跟老二之一。有個小道消息，說王老吉跟加多寶背後的實際控制人是同一個，通過“打架”把廣告費提上去，清除其余競爭者，這就是消費品。作為投資者在不同領域投資需要不同的能力，如果說在周期中進行投資就要判斷周期波動，而對於債券這一塊，實在不得已可以買點理財，比如銀河有許多理財產品收益還是非常好的，這是我對資產配置的建議。資產配置並不是說根據宏觀周期波動來判斷該配多少股票多少債券，而是應該看你的核心能力在哪里。
未來：
既然有著這麽一些邏輯，我們明年看什麽，無論是科技促進消費也好，還是科技本身也好，我們看到的是文體休閑在大規模發展。至於文體休閑這塊，若要形成支柱型產業則有很高的要求，不僅要自己的產業大，還需要很長的產業鏈，大家可能會說休閑沒有什麽產業鏈。現在健身會所的確沒有什麽產業鏈，但大家仔細想想，現在的智慧醫療好像也沒什麽用武之地，如果說智慧醫療、健康監測跟健身會所的健身計劃都結合起來，我們的智能家居要是走進我們的健身會所，那麽說了幾年的智能家居、智能服務似乎就有了落腳點了。所以我看到我們體育產業的背後應該是一個大的文體休閑的產業發展，現在看可能公司不多，但未來很多公司在訂購業務的時候就會發現這類公司漸漸增多，就像前幾年的傳媒那樣。所以說對於未來，文體休閑將會成為一個大的產業。我覺得可以從另外一個角度去看，以前大家都忙著工作，很少時間會配在休閑上。如果說中產階層分出精力去休閑，不僅自己會向休閑方面靠攏，去分配時間，同時為你服務的人也需要配置到這一塊來，整個將來這塊將會是個很大的產業鏈，這是我們明年應該去探討摸索的一個方向，積極去發現有哪些掛鉤公司，就像前幾年傳媒那樣，看上的公司不多，慢慢的公司就多了。
第二大塊就是國企改革。國企改革叫混合所有制，大家可能會覺得也分不出多少股權給民營資本。其實大家可能理解錯了，混合所有從股權上來看，朱镕基時代就已經做了。現在的混合所有關鍵是什麽？以前叫國有控股，現在叫混合所有，區別在哪呢？我們需要知道國有控股這個詞是怎麽來的，當時講國有控股是因為我們把一個企業百分之六七十的股份都賣出去了，賣出之後人們會覺得國有資產流失了，其實並沒有，雖然賣出去了百分之六七十，但是每一個人都比國家占的股份少，國家有百分之三四十，所以國家依然有控制權，叫國有控股。既然要控股，國家就要派經營管理幹部。因此過去幾年，國家是派遣經營管理幹部的。這就產生了一個問題叫，政企不分、黨企不分。而現在改革做的就是把經營管理市場化，不能叫控股，要叫混合所有，大家根據股權比例派遣董事，董事會管理的領導班子不能由國家直接派，而要市場化的去聘請職業經理人，因此混合所有制本質上展現了企業管理制度的改造。如果職業經理人是市場化的，必然有一定的股權激勵等等。所以未來改革，以及相應的帶來的資產重組的機會，也將會是明年的一個機會。
對於大格局的判斷，我們銀河內部的觀點也是比較一致的，從成長股角度來看，喊了兩年的成長股牛市行情，我們一直說轉型出牛股，那麽這個牛股到底有多少呢？從前年來看，百分之九十多的小股票都漲了；今年的話，是百分之六七十的小股票都漲了；明年的話，這種轟轟烈烈的全面行情可能就沒有那麽波瀾壯闊了。但是我們畢竟處在經濟不斷的轉型階段，這時可能還有百分之四五十的公司在轉型的方向上能掛上邊的，也會不斷有比較好的表現，所以對於成長股的牛市行情來看的話，是進入一個更加分化的一個階段。方向上，我覺得會更向文體休閑、老百姓消費這樣的方向上靠攏，包括新科技也會向這個方向上靠攏。
這是當前市場上一個大的判斷，也是對結構的判斷，包括每類公司選股邏輯的看法，如果有不同的地方還請大家多多批評，畢竟是對傳統的資產配置的理論做了一個突破，突破總會有缺陷，也請大家多諒解，歡迎指正。謝謝大家！
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