📖 ZKIZ Archives

成長乎？價值乎？ 雲蒙

來源: http://xueqiu.com/3037882447/32329556

推薦@Tess 的文章。成長乎？價值乎？來源：http://xueqiu.com/6920515637/26290341

關於成長股和價值股的爭論，一直是價值投資者內部爭論不休的問題，盡管這個問題是價值投資者自稱的祖師早就解決了的，請看機械工業出版社《巴菲特致股東的信》第五十六頁到五十七頁。

大多數人，當然也包括國內的價值派還是成長派，認為“大多數分析師認為他們必須在兩種習慣上認為是對立的方法中做出選擇：“價值”和“成長性”。”

而巴菲特的意見是“用現金流計算出的最便宜的投資是投資者必須進行的投資——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動還是平穩，或者無論股價相對於公司目前的收益和賬面價值是高還是低。”

因此，對於巴菲特來說，他並不關心成長還是價值，他只是關心股價是否超過了價值。在巴菲特這里，絲毫沒有對周期與非周期，成長與價值之間的任何偏愛。當然這實際上是任何一本正規投資學教程會講授的內容，就連巴菲特都是引用自教科書的。“在寫於50多年前的《投資價值理論》中，威廉姆森提出了價值的數學方程式，這里我們將其濃縮為：今天任何股票、債券或公司的價值取決於在資產的整個留存期間期望產生的以適當的利率貼現的現金流入和流出。”

不過巴菲特的門徒們肯定是不會認真看巴菲特的書的。這是閑話了。

因此，從上面，我們就從理論上，並且通過在國內的巴菲特迷所能理解的基礎上，把成長還是價值的問題解決了，下面我們從假想實驗及類比上來探討價值還是成長的問題。

假如你是一個年輕的小姑娘，還在念高中，有一個八十歲的億萬富翁追求你，而你的同桌——他前面已經數次拿了全省第一，在你眼里是個準備考上清華的好苗子，只是家徒四壁，負債累累——也追求你，你會選擇誰？你會給他們多少倍的市盈率和市凈率？顯然，如果問題是這樣明晰，幾乎所有人都知道，這個億萬富翁肯定要破凈了，而這個好苗子會拿到上千倍的市凈率也是不過分的。即使連最傻的，從沒出過農村的傻妞也能看出來這一點。

對於有前途的人和企業給予更高的估值，給予沒有前途的人和企業給予更低的估值，這是任何人，不管是價值股投資者還是成長股投資者都沒有爭議的問題。但是給予多少倍的估值，則是一個有爭議的問題。

還是拿上面的例子來說，不過要些許做些修改：假如你現在是一個年輕的小姑娘，還在念高中，有一個三十歲的億萬富翁追求你，而你的同桌——他前面已經數次拿了全省第一，在你眼里是個準備考上清華的好苗子，只是家徒四壁，負債累累——也追求你，你會選擇誰？這時，作為一個天生有眼光的小姑娘，顯然就會犯躊躇了。如果我們排除世俗的壓力，假設她不故同學們的訕笑，那麽她就得估計一下這個三十歲的億萬富翁可能也是個前科狀元，同桌這位後起之秀也不過做到這位億萬富翁的水平，而且還是不確定的。因此，我想很多的小姑娘都會選擇這位億萬富翁，而不是這個窮秀才。

現在再來修改一下版本：假設你是一個高中的小姑娘，有三四打男同學喜歡圍著你轉，每個人都吹噓自己的偉大理想，答應給你幸福，而這時有一個億萬富豪開著勞斯萊斯經過，邀請你上車一起玩，在車上還答應給你幸福，你會怎麽做？我相信很多小姑娘都明白每個青年都喜歡做出虛幻的承諾，而已經獲得的成功才是格外可靠的。

因此，對投資的問題，並不是應該投資成長股還是價值股的問題，而是給予這幾類股票什麽倍數的估值的問題，而這個問題確切地說，就是對未來的預期的問題。而對未來的預期的問題，就得具體問題具體分析了，每個行業都有不同的情況，每個國家也都有不同的情況，具體到企業，情況更是複雜無比，所以任何對於成長股還是價值股的偏愛都是錯誤的，這類爭論是可以結束的了。

關於成長股還是價值股的爭論，應該走到對每個企業的前途的具體分析上，如果不能解決企業的前途問題，而只是空論這個企業的估值，這就是荒謬的。這就好比我讓你評估一下張三的合理市盈率，你該怎麽評價，你連張三是誰都不知道，即使你知道，你和他又接觸不多，更何況你也不是伯樂。

不是說目前雪球上沒有討論估值的文章，而是這類文章中的推理基本上都是基於簡單的類比推理，僅僅用一種似是而非的相似性就得出了一個無比堅定的結論了。這就好比，很多人都喜歡拿美國作為我國的未來，以此得出這個行業的規模，殊不知世界各國情況差異很大，就連發達國家都存在不同的情況，歐美造船業現在已經基本沒有了，但是日本韓國卻很發達，美國的鋼鐵很差，但是日本韓國歐洲都有先進的鋼鐵公司，英美的金融發達，而日本和歐洲就比較落伍。更何況，發達國家中還存在澳大利亞這樣的靠礦產發家的奇葩國家，而北歐和加拿大的木材業又非常發達。國家之間存在著差異性，簡單的比較是錯誤的。

就拿近年來發生的一個例子來說吧，騰訊可謂是一個偉大的公司吧，但是遍翻發達國家，卻沒有靠即時通訊工具成功的先例，我國目前成功的互聯網公司中，可有一個是可以通過研究發達國家研究出來的？還有一個例子是阿里巴巴。唯一的一個成功的例子，可能是百度了，然而這一部分要歸功於我國政府對於谷歌的排斥。由此亦可見，簡單的類比推理實在不太可靠，做前景預測需要更多的依據來支撐的。我個人認為，必須從對需求的分析來著手。而對需求的科學分析顯然是一個很難很巨大的的題目，我這里就先不寫了。

因此，我強烈建議放棄對於成長和價值的無謂的爭論，也放棄這種不合理的偏好，而回到價格和價值的討論中，由於價格是可見的，因此，對公司前景的科學分析就是我們唯一需要做的事情了。這其中涉及一些科學上的技巧，這里不做詳述。

但是對於價值股和成長股，還是有一些歷史研究可以看的，僅僅從這個角度，才有所謂價值投資還是成長股投資更加值得我們信賴的問題。那就是對股市的以往的收益率的研究。無論是美國的，還是日本的，還是中國的股市歷史研究，都表明了低市盈率投資能夠獲得比高市盈率投資更高的收益率。這種研究本質上並不是基本面研究，而只是驗證了，人們對於事物的判斷，實際上存在著過度反應，也就是對於樂觀的企業，會比實際情況更加樂觀，對於悲觀的企業，會比實際情況更加悲觀。

這種情況產生的原因，可能是人們用這種辦法處理日常事務是準確的，但是股市是一個特殊市場，其規律與現實生活不同，而人只有一套思維體系，所以把現實中的思維體系搬到了股市中了。如果考慮到人的思維能力是有限的，這顯然是節約資源的思維方式了。

因此，從這個角度，我們顯然應該對價值股更加偏愛些，而那位所謂的教投資者發掘“十倍股”和“成長股”的彼得林奇本人其實就是一個實打實的價值股投資者。且看彼得林奇《戰勝華爾街》第四章最後一頁

“在1978年，我所持有的前十大重倉股的市盈率在4-6倍之間，而在1979年，1978年我所持有的前十大重倉股的市盈率只有3-5倍。當一個好公司的股票的市盈率只有3-6倍時，投資者幾乎不可能會虧損。”

而當彼得林奇註意到一些高估時，他這樣說的“按照日本電話公司現在的股價計算，其股票市盈率高達3000倍左右/日本電話公司一家公司的股票市值高達3500億美元，比整個德國股市所有股票的市值總和還要高，比《財富》世界500強排名前100名企業市值總和還要高。”“日本電話公司如此高估的股價，讓我覺得不但是國王根本沒有穿衣服，連老百姓的襯衫都脫光了。”

從彼得林奇持股的市盈率以及他的實際行動來看，林奇非但不是成長股投資者，反而是一個嚴苛的價值股投資者。如果我們按照股市的分類法，把高於多少倍市盈率的股票是成長股，而低於多少倍市盈率的視為價值股的話，林奇的確是價值股投資者。

因此，我們看到，即使一個人沒有研究過西方的金融學，而只是認真看了巴菲特和彼得林奇的書籍，他也不會得出自己應該偏愛成長股的結論來，相反，實際上哪位據說最喜歡十倍股的彼得林奇，持有的倒是市盈率特別低廉的股票。只是由於這些巴菲特和林奇迷從來都不喜歡認真看書，才導致得出一些荒謬的理論來。

因此，我就要得出我的結論了：

1，如果一個人具有很好的對公司前景的分析能力，那麽他就應該按照現金流折現的辦法給公司估值，從而決定買入何種股票，而不應該有對成長股和價值股的偏見。——由於藝術不能進行科學測量，所以是在理論上成立的。

2，如果一個人不具有很多的對公司前景的分析能力，或者在這種分析能力的限度內，仍無法辨別兩家公司的前景的差別，那麽他應該投資於市盈率更低的那家。——這是有歷史研究支持的科學論斷。

3，這是專門針對價值投資者的：如果你認真看書，研究一下巴菲特的和彼得林奇對股票的買入，你會發現他們的市盈率是很低，而不是很高，所謂買入十倍股的偏見，不是巴菲特和彼得林奇教給你的，而是你自己強加給巴菲特和彼得林奇的標簽——這個心理標簽源於你渴望暴富的願望，而不是源於巴菲特和彼得林奇的書。凡是對此有意見的，請去認真翻看一下巴菲特的書和彼得林奇的書吧。

密切相關股票：$工商銀行(SH601398)$ $建設銀行(00939)$ $招商銀行(SH600036)$ $民生銀行(SH600016)$ $浦發銀行(SH600000)$ $興業銀行(SH601166)$ $萬科A(SZ000002)$ $貴州茅臺(SH600519)$ $蘇寧雲商(SZ002024)$