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股市和利率：美國加息預期對股市的影響

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本帖最後由 港仙 於 2014-9-24 14:42 編輯

股市和利率：美國加息預期對股市的影響
作者：格隆匯 KwanIu（經濟史碩士)


周而複始,始而複周出處《文子·自然》

利率,是決定世上任何一種投資產品價值的最基本原素,它能影響我們的投資決定,甚至影響一個國家的命運.但我們了解利率的本質嗎? 這篇文章的主題主要在於分析最近美國加息預期對股市的影響。

最近市場預期美國聯邦儲備銀行會提早加息,並擔憂加息會令牛市結束.基於dividend discountmodel (圖一) 這擔憂是站得住腳的,因為加息令資金成本上升(r),從而減低資產凈現值. 但這預期從歷史上是正確的嗎?
(圖2)

圖二展示了近二十多年美聯儲利率和S&P500指數的相關變化,淺藍色四方格內標示著加息周期,可見到在利率上升(紅線) 的情況下,股市(籃線）也是處於牛市周期.這和上段提到加息令股市下跌顯然有矛盾之處,要分析這個問題,我們要先從利率,通漲和股市的關系入手。
在經濟學上,利率分為名義利率(nominal interest rate) 和實質利率
( real interest rate). 實質利率太約相等於名義利率- 預期通漲率. 實質利率在美國可以10年期的tips bond yield 來測量. 而預期通漲率則可以用以下公式計算：

Treasure Yield - Tips Yield (TIPS利差)=Expected inflation
事先聲明,此文為了達到簡化目的,會作出一些假設和並不以上述公式為基礎.下文假設預期通漲率和現時的通漲率有巨大相關性.所以預期通漲率會大約等於現時的通漲率。
美國的利率是由聯邦公開市場委員會（FOMC)每月制定,當聯邦基金利率(Federal fund rate) 上升時,代表市場的投資成本或信貨成本增加,從而冷卻通漲或經濟過熱.反之亦然. 教科​​書上的知識在這里不詳道了,接下來請看圖 3,4
(圖3)
(圖4)
圖三和圖四有二個重點:

第一) 從圖三你可看到歷史上的泡沫爆破時間點都不在利率上升軌上.基本上都在利率最高的位置上。

這里想說明的是聯邦基金利率很明顯是一個滯後指標,因為只有在經濟好的時侯,聯邦公開市場委員會才會加息.而當他們減息之時,就是泡沫爆破之後的事了. 所以從歷史角度上,加息期間股市泡沫並不會爆破.這和Dividend discountmodel 不矛盾,因為加息期間代表經濟向好,從而令預期股息成長率g (dividendgrowth rate) 上升. 股價估值因而上升。
第二)從圖三可見2008 年之前聯邦基金利率基本上和通漲高度相關,自2008 年後我們正處於一個Unconventional Monetary Policy (非常規貨幣政策) 狀態. 從圖中可見通漲和利率基本上是背離的. 基本上可以說這非常規貨幣政策(零利率,量化寬松,扭轉操作) 是美國牛巿的主因。

圖4主要表示美國股市在上升周期(紅線代表美股年回報率) 通常和實際利率(藍線) 的走勢出現負相關,而大部分時間實際利率是負值的. 當實際利率是負時即表示預期通漲>名義利率,簡單來說你的購買力在下降. 舉個簡單例子今天你放100元在銀行可以買十杯泡面,下個月算上銀行利息,你也許只能買九杯泡面.聰明的人當然不會把錢存放在銀行,都走去買泡面保值了.(註:請不要真的把所以存款拿去買泡面,當然現實中我們買的是股票,商品等產品)所以負實際利率是會導致牛市出現。)

而當實際利率轉回正數,這代表牛市快完結了.因為錢放在銀行內購買力會上升,不必要去投資以對沖通漲。

在藍色正方框內的正是熊市的時候,這時,實際利率和美股年回報率顯然是高度相關,二個指標一起向下.因為當泡沫爆裂後,聯儲局就會以減息回應.期望代利率可以拉動投資,當負實際利率維持一段時間後,就會催化牛市產生.此規律正是周而複始,始而複周,難以預計。
總的而言,實際利率給我們一個宏觀指標去了解大約股市的business cycle.歷史也提醒我們加息初期股市不一定跌.但我們也要明白我們正處於一個歷史上沒有發生過的低利率時期.根據Minsky Model , 當經濟向好,投資者預期回報提高導致投資者願意大量借貸.同時銀行更願意借出更多錢.這令到借貸供應大增.而當近年經濟向好時,利率也不上調,更是令資產價格加速上升.這一特別時間令我們難以好像過往一樣斷定股市不會因加息而下調.但至少,我們可以看到指標的變化,為未來的投資打好經驗基礎。

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