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【9月18日】11個新股深度研究《上》

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31738915

原文首發於摩爾金融（微信號：moerjinrong），嚴禁轉載任何商業平臺。
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七、設計股份

  江蘇省交通規劃設計院股份有限公司始建於1960年，是一家綜合性全國工程設計咨詢公司。公司致力於提供道路、橋梁、隧道、鐵路、軌道、港口、航道、船閘、工業與民用建築、環境、景觀、智能交通的規劃、咨詢、勘察、設計、科研、試驗檢測、監理和項目管理等相關領域的工程咨詢服務。公司多次榮獲交通部優秀設計單位、省級重點工程建設有功單位稱號，並獲得江蘇省高新技術企業稱號。

  公司參與設計了全國及海外超過5000公里的高速公路、4000公里以上的幹線公路和1000多公里的城市快速路，設計了200余座特大橋梁，其中包括江陰長江大橋、潤揚長江大橋、蘇通長江大橋、泰州長江大橋等4座為跨徑超過1000米以上的跨江大橋，設計了幾乎江蘇境內所有的內河航道、船閘和碼頭，設計了江蘇境內幾乎全部的道路服務區、景觀和智能交通設施。作為江蘇省內第一家擁有軌道甲級資質的設計單位，參與了南京、無錫、蘇州、福州等城市的地鐵設計。

  截至目前，全公司員工1700多人，碩士及以上學歷的職工共602人，本科學歷881人，本科及以上學歷人員占全公司員工總數的80%以上。其中，擁有高級職稱的員工298人，占全公司總人數的16.99%；擁有中級職稱的員工546人，占全公司總人數的31.13%；擁有中高級職稱的員工比例達48.12%。

  2011-2013年營收分別為：8.49億、10.48億、11.46億，凈利潤分別為：1.218億、1.3645億、1.499億。3年ROE分別為：30.9%、27.36%、23.35%。

  募投資金主要用於：提高公司研究設計及檢測能力建設項目、補充流動資金，總計87187萬元。

  從行業角度看：2004-2012年,勘察設計工程咨詢業務(不包含工程施工)營收CAGR達19.8%。未來公路改擴建領域市場空間大，水運建設投資加速，“十二五”期間將達到2000億元，是“十一五”期間的兩倍。軌道交通預計“十二五”規劃總投資達1.2萬億，14-15年新增里程維持50%左右的增速。智能交通前景廣闊，主要投資領域集中在信號控制系統、交通綜合信息平臺、視頻監控系統、交通違法處理系統等。此外，未來工程設計咨詢行業持續增長的動力一方面來自設計咨詢費用在工程總投資占比提升，另一方面來自於存量工程改擴建的存量市場。

  公司未來將圍繞公路、水運、市政和建築四個行業，以勘察設計、規劃研究、試驗檢測、工程管理為主業，以江蘇省為重點市場，用分公司拓展全國，省外業務收入占比穩步提高，從2008年不到20%提升到2013年的24%（公司目前業務覆蓋26個省,全國市占率僅0.2%,2013年江蘇省外營收占比24.44%）；同時增強並購運作能力，致力於在發展交通咨詢業務基礎上向綜合工程咨詢業務方向發展。預計公司上市後資金實力和品牌優勢進一步得到增強。公司屬於典型的重技術、輕資產、高ROIC公司，完全滿足好生意好公司，可與蘇交科作對比（公司省內主要競爭對手為蘇交科），為本批新股重點關註對象，長期值得關註。

  最後說幾句自己對這個公司改革的一些看法。江蘇省交通規劃設計院原為省屬事業單位。2005年，通過事業單位改制，前設計院院長明圖章聯合了200余名職工，通過自籌資金等方式，受讓了設計院的整體國有產權。自此，原本靠工資吃飯的事業編制職員搖身變為民企股東。從交通院股份的股權結構上來看，其從未有戰略投資者介入，也不存在法人股東和實際控制人，股權結構極為分散，目前195名自然人股東均為公司(原)職工或親屬。其中最大自然人股東明圖章持股552.52萬股，占公司總股本7.08%；最小股東持股占比0.097%。持股數量超35萬股的自然人股東人數近70名。這195名發起人股東基本都是從交通院股份改制時就開始持股，他們當時真正拿出的現金一共3200萬元，人均十幾萬元的持股成本，而其余1億多元的轉讓款是通過拆借和減資方式獲得的。這些員工實際出資只占總轉讓款的兩成。其實江蘇省交通規劃設計院這一國企或事業單位股份制改革方法非常值得推廣，改制後效率提升一個臺階。

  本人親戚也有在杭州事業單位工作，感觸頗深，原本虧損依靠地方政府補貼的企業在改制後大幅扭虧，例如我媽媽以前所在的地方國企改制完成後職工持股49%，政府持股51%不參與任何經營管理，單位直接承包給所有職工，從虧損幾千萬到盈利幾個億，這都是短短幾年間發生的。例2，那些靠壟斷躺著賺錢的國企或者事業單位，也能在改制後發揮新的活力，甚至在壟斷因素消失後依然保持競爭力。在改制前事業單位的任何用款和支出均需要上報財政廳，等財政廳真正批下來，不知道要到什麽時候，並且基本企業的經營還停留在計劃經濟時代，不停的做預算，不斷的修改，企業完全失去了自主經營的能力。同時員工的工資大幅提升，工作積極性大幅提高，改制前工資的組成是基本工資+績效工資，其中基本工資基本就是最低工資，績效工資則是國家額定的，基本和職稱掛鉤，而和員工創造的價值基本無關，所以在事業單位的人，基本就是考試考試再考試，不停地提高自己的職稱等級，而不是積極地去參與銷售創造利潤。我老婆現在正在一家躺著賺錢類似蘇交科和設計股份性質的事業單位做財務（我看了一下他們的資產負債表，13年末銀行躺著2000W現金，營收1000多萬，成本除了工資、買買辦公用品和發放福利外基本沒有其他的支出了，至於業務上所有的設備等支出用的都是財政款，每年收到的財政款約1000W，應收款常年保持10W以下，因為都是當月回款，負債基本沒有，大概10W以下，總固定資產約700W），即便是那麽優秀的資產負債表，但是也不能掩蓋效率低下的事實，其實他們完全可以借鑒江蘇省交通規劃設計院的方式，有魄力的領導直接集資買下公司，謀求更好的利益和發展。

八、萬盛股份

  浙江萬盛股份有限公司為國內主要的有機磷系阻燃劑生產企業之一、國家火炬計劃重點高新技術企業、浙江省高新技術企業、浙江省創新型試點企業。公司主要生產有機磷系阻燃劑系列產品和聚合物多元醇，產品主要出口地區包括美國、歐洲、南美、韓國、日本、東南亞等20多個國家和地區，並分別在上海和廣州設立區域銷售中心。公司立足於有機磷系阻燃劑行業，充分利用自身在阻燃劑行業近十年的行業積累，形成了技術水平高、產品種類齊全、客戶資源優質等諸多競爭優勢。

  有機磷系阻燃劑產品被廣泛應用於聚氨酯泡沫、工程塑料、軟質PVC、聚烯烴(PP、PE等)、紡織品塗層、環氧樹脂等多種高分子材料中。目前，公司的阻燃劑產品主要包括聚氨酯軟泡阻燃劑、聚氨酯硬泡阻燃劑、工程塑料阻燃劑等三大類20多個主要品種。根據公司招股說明書，有機磷系阻燃劑的部分應用如圖：

交通工具類：


建築、家居、家電類：


  公司註重科技創新，培育了一支技術力量雄厚的研發隊伍，並擁有一個技術中心，兩個化驗室；同時與北京理工大學等科研機構建立了良好的戰略協作關系。

  這是一個傳統的不能再傳統的行業，行業長期處在低速發展期，2005-2012年全球阻燃劑消費量由148萬噸增加至197萬噸，年複合增速為4.2%。不過我國與發達國家相比，阻燃劑添加比例、有機磷系阻燃劑占比明顯偏低。隨著國家對消防安全愈發重視，以及在全球阻燃劑無鹵化的背景下，中國阻燃劑行業在市場規模及產品結構調整方面均有巨大的發展空間。預計未來幾年，國內磷系阻燃劑消費量年均增速將達到10%以上。

  萬盛的阻燃劑規模居國內第二位，2013年底阻燃劑年產能為36550噸，主要包括聚氨酯阻燃劑和工程塑料阻燃劑兩大類20多個主要品種。同時，公司擁有年產1.8萬噸聚合物多元醇產能，產品主要為滿足客戶聯合采購的需要。2011-2013年公司營業收入年複合增速為2.5%，凈利潤年複合增速為8.3%，經營規模穩步提升。2011-2013營收分別為：6.14億、6.41億、6.45億，凈利潤分別為：0.5億、0.54億、0.59億，2014上半年營收3.47億，凈利潤0.23億。不過凈資產收益率持續下滑，這三年來分別為23.55%、26.72%、28.07%

  這麽看來似乎阻燃劑有沙漠之花的潛力？仔細看看這個行業和公司的潛在風險在哪里。

1.十溴系列產品作為阻燃劑的主要成為，在歐盟和美國部分州禁用（研究證明五溴二苯醚、八溴二苯醚和十溴二苯醚對人體健康的影響）。然而，十溴系列產品在中國沒有任何限制。我國所有的阻燃法規或標準，只強調要通過毒性試驗和阻燃試驗，而從未依據人體健康因素作出要求（目前為止，十溴是最便宜、效果最好的阻燃劑，已成為我國產量最大、用量最多的阻燃劑品種。我國十溴產能力已達5萬噸，總產量的1/5）。浙江萬盛的產品55%左右出口，出口的產品50%直接出口到美洲和歐洲地區，該地區的政策變動多款產品正在使公司經營面臨諸多不確定風險。

2.萬盛股份應收款項總體規模較大，占流動資產比例近年連續查過30%，在2014年上半年這一比例甚至高達45%。

3.萬盛股份的主營業務綜合毛利率分別為22.66%、21.47%和20%（均呈現連年下降），而相比雅克科技的綜合毛利率為18%左右，而在主營產品阻燃劑產品上，兩者毛利率差距更大。萬盛的營收不過5億，而雅克科技營收是他的2倍，這毛利率差距不得不讓人懷疑。

4.這幾年來萬盛股份享受“免、抵、退”稅收優惠金額占總利潤比重在三成左右，萬盛股份也表示，當出口退稅率下調時，公司的利潤水平會受到一定程度的影響。

5.從2009年開始，公司股東、股東子公司、關聯公司之間頻繁進行擔保。關聯交易剪不斷理還亂。萬盛為子公司萬盛科技提供擔保的數額更為巨大，從2009年起，擔保次數24次，累計擔保額達7.57億。

  此次募資項目主要為年產44000噸磷酸酯阻燃劑項目，總金額33482。

  可比公司也是直接競爭對手：雅克科技。建議申購，長期可以關註，邊走邊觀察吧。

九、九洲藥業

  浙江九洲藥業股份有限公司是一家集生產、銷售、研發醫藥原料藥及中間體為一體的高新技術企業，總部位於中國黃金海岸線上新興的港口城市、長三角經濟圈城市——浙江省臺州市。

  臺州市，是不是很熟悉呢？更有意思的是，九洲原本的特色原料藥產品包括中樞神經藥物、抗感染藥物、非甾體類抗炎藥及降糖類藥物，這幾年正在積極轉型做制劑，2013年特色原料藥及中間體營業收入8.48億元，占公司總營收68.89%，2011-13年增速為4.65%，受環保壓力及轉型升級的影響，公司特色原料藥業務總體毛利率水平趨降，從2011年的32%降至2013年的26%，這感覺是不是更為熟悉了呢？

  從過往的財報數據看，九洲在ROE、毛利率等盈利指標上，似乎比華海和海正在原料藥上更為優秀，從轉型制劑的成績看，也是如此。公司最具看點的是正在切入的合同定制業務快速發展，公司即將成為A股CMO（委托制造提供商）第2家標的(第1家博騰股份)，2013年銷售收入2.49億元，2011-13年收入複合增速達168%，毛利占比從5.4%快速增長到35.5%，2014年上半年達到47.1%。2011-2013年營收分別為：9.35億、11.43億、13.09億，凈利潤分別為：1.17億、1.37億、1.67億，2014上半年營收6.4億，凈利潤0.77億，ROE近三年均在25%以上。不過，2011-2013年度，九洲的流動負債總額分別達到5.26億元、6.18億元和6.93億元，占負債總額比例分別達到80.55%、82.77%和85.28%，非常不妙，急需輸血。

  對於專業的藥品，我並不是很熟悉，從招股說明書看，公司的主要產品卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬、格列齊特原料藥及中間體全球市占率分別為78.95%、45.85%、64.65%和56.48%，處於絕對領先地位。九洲藥業的產品主要以出口為主，市場集中在歐洲、亞洲和美洲等地區，嚴重依賴國內外經銷商渠道。2013年，公司主營業務收入12.31億元，其中外銷收入就占76.26%.今年上半年，公司主營業務收入6.13億元，有65.69%要靠外銷完成。

  募投項目分別為：1.補充流動資金3.6億；2.年產5噸美羅培南、年產5噸亞胺培南、年產250噸酮洛芬、年產100噸鹽酸文拉法辛、年產20噸鹽酸度洛西汀等原料藥生產線、貯罐和倉儲等輔助生產項目、動力和三廢處理等公用工程以及辦公綜合樓和倒班宿舍等服務性工程，計4.68億；3.研發中心大樓以及研發中心多功能中試車間7972.57萬。

  風險點：從2010年至今，浙江九洲藥業股份連續5次沖刺IPO，可謂屢戰屢敗，屢敗屢戰。九洲藥業此前幾次IPO折戟，主要是因為公司股權結構不合理，募投項目面臨產能過剩的風險以及環評未過關。

1.九洲的股份全部由中貝集團、臺州歌德和11名自然人股東持有。公司控股股東為中貝集團，直接持有公司63.18%的股份，通過臺州歌德間接持有公司8.10%的股份。中貝集團合計持有公司71.28%的股份。花軒德、花莉蓉和花曉慧父女三人通過百分之百控股中貝集團、百分之百控制臺州歌德以及直接持股公司股份，直接和間接控制九洲藥業76.43%的表決權，是公司實際控制人。公司13個股東中，大多數都是實際控制人的家屬或親戚。何利民是花莉蓉的配偶，林輝潞是花曉慧的配偶，分別持有公司3%的股份，羅良華、羅躍平、羅躍波均是花軒德配偶的兄弟，分別持有公司2.6%的股份。粗略估計，九洲藥業90%的股權為花軒德家族控制。在高管層中，花軒德擔任公司董事長，花莉蓉為公司董事兼總經理，花曉慧為公司董事，林輝潞擔任公司董事會秘書兼副總經理。這樣的股權結構，無語。

2.在2011年九洲藥業闖關IPO時，公司曾承認，在2008年連續兩次因廢氣排放超標而受到臺州市環保局的處罰。有報道稱，在報告期內，九洲藥業依然出現環保汙染問題。2013年4月份，九洲藥業全資子公司中貝化工在臺州市環保部門的突擊抽查中，廢水的COD等多項指標超標。2013年11月份，臺州市環保局、椒江區政府聯合發出停產整治函，要求九洲藥業三分廠等7家醫化企業，實施全面停產整治。而這些環保問題在九洲藥業此次的招股書中並沒有被提及。2014 年7月9日，美國FDA向公司出具了警告信，指出公司存在的缺陷。僅此一例就影響了九洲藥業在美國市場的幾千萬元營收。

  建議申購，可關註，註意對比海正藥業和華海藥業。

十、東方電纜

   公司主營業務為各種電線電纜的研發、生產、銷售及其服務。主導產品為海纜、電力電纜和電氣裝備用電線電纜，主要包括220kV 及以下交聯電纜(包括交聯海底電纜、光電複合交聯海底電纜、高中低壓電力電纜)、核電站用電纜、軌道交通用電線電纜、通信電纜等，其中以35kV 及以上海纜、高壓電力電纜為公司業務發展重點。同時提供海洋工程用線纜的客戶定制化服務(如：臍帶纜等)；並通過了ISO三大體系認證，擁有挪威船級社DNV認證證書。公司屬於國家級高新技術企業、國家創新型企業。我們致力於電力、建築、通信、石化、軌道交通、風力發電、核能、海洋油氣勘采、海洋軍事等領域的光、電、複合纜的設計、研發，制造，安裝和技術支持。承擔了建國以來行業內唯一的國家科技支撐計劃項目和國家863計劃項目，並牽頭起草了海底電纜國家標準，是國內唯一掌握海洋臍帶纜的設計分析並能進行自主生產的企業。

  現在看到高新技術企業就有點反胃，好吧，還是拋開官方的說法，來看看東方電纜到底怎麽樣。

  作為一家電線電纜制造企業，東方電纜的主導產品是海底電纜，主營產品電力電纜業務貢獻了2013年8成的營收，2014上半年公司在海纜市場占有率約30%。但整個行業的增速不過在5-10%之間。雖然海上風電是國家能源發展戰略的一個重要方向，但從近年來的行業發展現狀來看，海上風電遠非想象中的那麽美。規劃雖然已有，但出於不能大量解決就業、沒有大規模稅收等因素，各地政府對海上風電發展缺乏積極性、反應冷淡。

  電線電纜行業是一個資金、技術密集型行業，行業現狀之下，東方電纜遭遇資金饑渴，公司資產負債率高企，生產經營所需資金不得不依靠舉債度日。2011年至2013年，東方電纜資產負債率分別為61.82%、62.09%和63.52%，皆高於行業平均水平。

  2011-2013年營收分別為：12.12億、14.66億、13.34億，凈利潤分別為：0.83億、0.78億、0.63億，2014上半年營收6.78億，凈利潤0.26億，公司在營收小幅增長的情況下，毛利率不斷下滑，凈利潤率不斷下滑，ROE不斷下滑，2011年至2013年，經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.49億元、1.67億元和-0.33億元。應收賬款凈額分別為3.1億元、3.69億元和3.96億元，占營業收入的比例為25.58%、25.19%和29.71%，存貨余額也分別達到了2.47億元、3.03億元和3.39億元，占總資產的比重分別為22.57%、23.34%和24.18。

  公司在招股書中解釋,報告期內公司各項利潤指標呈現逐年下降的趨勢,主要原因是國家海洋風電建設受宏觀經濟及國家政策推行力度的影響有所延緩,公司主要發展市場海纜市場發展速度未達預期,公司2009年開始投資建設的海纜工程項目尚未完全發揮效應。

  募投項目為：智能環保型光電複合海底電纜制造及海纜敷設工程技改項目，募資2.23億。由於海上風電近年來遭遇到的行業困境，直接影響到了海纜的市場，造成了東方電纜的凈利潤在報告期內持續下滑。而其此時推出的募資額達到4億的的項目，更是飽受質疑。不過今年開始海上風電利好政策發布頻繁。短期也算是站在了風口了吧（公司海纜業務收入可能會有30%的年均增速。由於海纜毛利率顯著高於傳統線纜，所以新業務將有效提升公司整體盈利水平）。

  可比上市公司：各種XX電纜，各種XX風電，不建議申購，不關註了。

十一、電光科技

  電光防爆始創於1965年，現已發展成為下轄8家全資子公司和1家防爆電氣研究所的大型產業集團；企業分布在浙江、上海、安徽三地形成了三大專業防爆電氣研發、制造基地。設有300多家國內銷售分公司和特約經銷處，在國外也設有多家銷售機構，已成為國家級無區域大型企業。電光防爆以防爆電氣為核心產業，形成以科技研發、高等教育、金融投資、現代物流、城市建設、稀有金屬等多元領域的經營模式，員工總數3000多人。公司產品覆蓋綜合自動化及電力監控系統、高低壓防爆電氣開關、多功能組合開關、移動變電站、成套配電設備和廠用防爆等，產品規格種類基本覆蓋煤礦生產各個領域。

  電光防爆便一直致力於礦用防爆電器設備的研發、設計、生產和銷售，公司產品的終端用戶主要為煤炭生產企業，多年來主營業務從未發生重大變化。此次公司希望能通過借助登陸資本市場的機會，將募集資金用於建設礦用可移動式救生艙和煤礦井下安全避險系列產品及配套條件建設項目、礦用智能化高低壓防爆開關系列產品及配套條件建設項目。

  又是夕陽行業的配套公司，公司經營業績與煤炭行業發展息息相關，作為礦用防爆電器制造商，公司的絕大部分終端用戶都是煤炭生產企業，目前國內煤炭市場資源相對過剩，且在建產能較多，近年來公司呈現出收入利潤雙雙下滑的趨勢，短期內沒有扭轉的跡象，2011-2013年營收分別為：7.563億、7.597億、6.6億，凈利潤分別為：0.77億、0.77億、0.63億，2014上半年營收2.786億，凈利潤0.26億。公司應收賬款占資產比重過高，且仍在繼續升高，已經發生至少兩起壞賬，2011年末、2012年末和2013年末，公司應收賬款凈額分別為26，417.36萬元、34，329.07萬元和37，368.67萬元，占同期末資產總額比例分別為32.77%、37.34%和40.64%。應收賬款周轉率也一路下行，從2011年度的3.24，到2012年度的2.36，再到2013年度的1.73。

  公司負債規模遠高於自身償付能力，已接近破產邊緣，截止2013年末，公司的現金及現金等價物余額為1937萬余元，而公司項下2015年6月以前即將到期的15份借款合同總借款金額就達到了3.38億元，按照6%的年利率計算，僅借款利息就達到2028萬元。公司現金連支付銀行利息都不夠，更不用提歸還本金了（上市募資似乎已成為公司避免破產清算的最後一根救命稻草。公司的募資計劃也印證了，公司計劃將募資總額的40%用於償還銀行貸款及補充流動資金，然而，公司截至2013年的銀行貸款規模已高達3.2億元，1.7億元的資金顯然只是杯水車薪）；並且公司在產能實際利用率不足2/3的情況下，募投依然盲目擴張，風險極大。

  此外，電光防爆的前身電光有限成立於1998年，到2010年已經運作了12年。12年的累計總利潤僅為730萬元，而成立了股份有限公司之後，在沒有任何利好消息和重大業績支撐的情況下，利潤激增數倍。這難道是一種巧合嗎？有業內人士給出了更合理的解釋：公司或是在粉飾利潤，為求靚麗業績為上市加分而不擇手段。更巧的是，中紀委通報稱，“證監會發現第16屆主板發審委委員鄧瑞祥擔任委員前，涉嫌存在利用未公開信息交易行為，決定立案調查。而在被立案調查前，鄧瑞祥剛於8月底，參與了電光防爆科技股份有限公司的首發審核。

  作為這批新股唯一上市的中小板……上文話已至此，要不要申購和關註無需多言了。