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多空激辯——中國經濟到了最關鍵的時刻！

過去一段時間內，國內越來越多的經濟數據不及預期，中國經濟似乎走到了一個關鍵轉折點，經濟學家和分析師們開始重新審視經濟環境，多空觀點激烈碰撞。

值得註意的一點是，無論是唱空還是唱多，經濟學家和分析師們都預期未來應該會有更多經濟措施出臺。

華爾街見聞曾提到，自中國政府2008年推出刺激經濟的“四萬億”投資計劃以來，中國經濟從未像這樣多個指標示警，跌回金融危機深重時水平。中國經濟正面臨嚴重的下行風險。

作為空方的代表，瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光認為：

目前來看，如果宏觀調控繼續延誤，則經濟增長破7的可能性大大增加。短期經濟增長大幅放緩，即便對就業市場的影響不大，但可能觸發房地產的深度調整，從而引發金融動蕩，這個風險不能不防。

當前最令人擔憂的是投資。今年，決策層與市場都將投資寄予厚望，希望通過穩投資起到穩增長的關鍵作用。但令人失望的是，1-8月固定資產投資回落至16.5%，低於全年目標1個百分點，創2002年2月以來的最低值。

出口強勁背後已有隱憂，即海外經濟形勢的不確定性增強，美國勞動力市場時好時壞，歐元區面臨通縮壓力以及烏克蘭地緣政治風險，日本GDP回落超出預期，這預示著未來海外形勢有可能反轉，出口向好態勢恐難持續。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家喬虹表示：

“這是一個極為重要的警鐘，提醒中國政府需要推出更多政策。中國政府正全力達成經濟增長目標，如果他們從現在開始推出更多寬松刺激，這個目標也不是一定做不到。但風險在於，他們可能會低估所需寬松的規模。”

高盛經濟學家宋宇表示：

“數據非常清晰地表明，經濟形勢正在嚴重惡化，政府需要防止其進一步惡化。政府的底線是，他們需要維持一定程度的增長，以便推動改革。進一步降息或降準的可能性正在大幅上升，不過最有可能的仍然是定向降息或降準，而不是全國範圍內的寬松。”

中信證券固定收益研究團隊認為:

房地產投資與基建投資的下滑拉動了經濟整體向下，高存貨在實體經濟需求不振的情況下拖累工業增加值增長，基數效應的邊際加重使得經濟更進一步陷入黎明前的黑暗。高庫存、高基數、弱地產的局勢未變，9月份經濟大幅改善的空間有限，但基於刺激政策將發力、基數效應將減小、庫存去化壓力將減小的幾大判斷，經濟不會陷入衰退式寬松，3季度經濟大概率見底。GDP難以跌到7%的增速水平。

我們認為8月份經濟下滑幾乎是必然的，是舊常態的經濟增長模式不可持續的後果。我們認為，對於舊常態下獲益，新常態下受損而可能出現經濟金融風險的省份，助推新型城鎮化以幫助他們去庫存、減小產能過剩對其經濟的拖累將是重要的政策措施，以此來看，區域性定向投資刺激計劃將會加碼。

華泰證券高級經濟學家、首席研究員俞平康表示：

最值得警惕的是總供給增速下滑，即總供給曲線的向左收縮。解讀8月數據的最大難點在於，如何解釋工業增加值增速的大幅下滑，但價格通脹數據僅略微低於預期？總需求的疲弱是貫穿今年的長期現象，但總供給的萎縮是8月剛剛初露端倪的獨特現象。總需求的調整可以相對迅速，但總供給的調整一般比較緩慢。

總供給增速為何下滑？有兩點推測：

a) 融資成本居高不下，生產的邊際成本增加。這在金融數據中得以體現。M2增速大幅低於預期，社會融資總額也仍然低於預期，表外融資持續收縮。對於7月的金融數據我們點評時說過，信貸供給因政策收緊而出現的一次性擾動，對實體經濟幾乎不會產生影響。但不幸的是，8月金融數據顯示，信貸供給並未全面恢複，風險管控政策將持續偏緊。持續的信貸資源緊張必然影響生產和投資決定。

b) 在沒有持續刺激政策加持之下，企業對未來的預期很快得以下調，產成品庫存積壓，原材料庫存削減，市場信心受損，減產就是必然的選擇。當然，這從另一方面說明我國經濟中的市場機制還是相當靈敏的。

國信證券首席宏觀分析師鐘正生認為：

本輪穩增長的政策效應已基本發揮，增長的舊動能消耗殆盡，新動力尚待開發。因此，經濟企穩正經歷一段青黃不接的時期。但我們也不必急於下結論，認為宏觀調控政策即將“變天”。畢竟，李克強總理在達沃斯論壇上剛打了一劑預防針，決策層還會在“微刺激”的路上摸索著走下去的。工業生產下一點，政策劑量加一點好了。但就像我們在尋尋覓覓預判拐點一樣，決策層也在小心翼翼地試探底限。

現在需關註的是，三季度GDP數據能否平穩。這是決定“微刺激”是否會向“強刺激”轉化的關鍵指標，也是現有中性偏穩的貨幣政策基調會否實質轉化的關鍵。在此之前，市場將在關註高頻數據，以及揣測政府“心計”中惴惴不安一段時日了。考慮到基建投資受到財政預算約束難有較大空間，繞道國開行定向支持棚改或是托底增長的可行選擇。從李克強總理在達沃斯論壇上釋放的信號來看，今年新增就業基本完成目標，後續無論是貨幣還是財政刺激都無需大幅放量，定向維穩仍是主要政策基調。

招商證券認為：

總體來看，各項指標均低於預期，尤其工業增速令市場大跌眼鏡，觀察近期匯豐PMI動量指標，結合發電量、粗鋼等中觀數據，判斷經濟下滑或將持續，穩增長政策增加全社會債務水平、制約實體經濟複蘇已經初見端倪，我們維持三季度經濟增長回落至7.2%的判斷。

在經濟數據惡化的同時，近期匯豐就業指數終值下調至48，位於50臨界線下方，或將再次觸發穩增長政策。在政策工具的選擇上，我們認為全面降準或是首選。依據有：1）降準可以釋放更強的政策信號；2）匯改後外匯占款低速增長的態勢已經確認，降準可以彌補基礎貨幣供應缺口。

光大證券首席分析師徐高認為：

當前，最優政策選項是立即開展下一輪的定向貨幣寬松和定向財政微刺激，在總供給過度收縮前，將總需求增速拉回。

我們預計短期內，貨幣政策發力仍將以定向為主，一是因為全面的降息降準將催生風險投機、不利於市場出清，二是因為美國加息在即，我國必須維持人民幣高位以防資本外流。但一旦9月數據顯示出經濟持續加速下滑，全面的降息降準的幾率將大大增加，一是因為刺激政策必須加碼才能需求拉回，而是因為中國風險利率的下降有待銀行業表內信貸的全面改革，其將是一個緩慢的過程，短期內為降低融資成本只能從降低無風險利率下手。當短期下行風險被新一輪政策對沖後，我們仍然維持對中國經濟中期看平的觀點。

一直堅守在“多頭”陣地的國泰君安證券這一次也仍然沒有改口風，其認為：

未來通過改革構築 5%的新增長平臺，比現在靠刺激勉強維持的 7-8%的舊增長平臺要好，對於 8 月工業大跳水不必過於悲觀。

這背後的邏輯是：地產基建融資下降促進無風險收益率下調，這種調整將延續，無效融資需求收縮，從而系統性降低全社會的無風險收益率；長期看，無風險收益率的下行可能不是貨幣政策松緊調整主導的，而是市場自發出清主導的，牛市催化劑或已出現。

另外政策只需兜住就業底和金融底即可，無需兜住經濟底。盡管傳統增長引擎正在失速，但就業和服務業整體向好。由於 10 月建國65 周年國慶和四中全會的來臨，有維穩和諧要求，9-10 月托底式寬松可期。