中國燃氣（00384）: 等待燃氣行業錯殺出的機會？ 作者： 格隆匯 Cindy
http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2057&page=1&extra=#pid4675編者按：一直以穩健成長著稱的燃氣股，在中國官方以及龍頭公司華潤燃氣都下調2015年銷氣量後，再加上幾大外資投行趨勢性地集體喊空，導致燃氣行業公司基本都經歷了一波罕有的整體行業性殺跌。未來行業怎麼看？其中有無需求有保障，可能被錯殺的標的可以關注與等候？我們請到格隆匯公用事業資深專家Cindy的分析。特別要感謝Cindy，為了照顧格隆匯會員多數看中文的習慣，她平生第一次用她很不擅長的中文為大家撰寫了這篇深度公司分析！ ENN和China Resource Gas 8月底發佈2014年上半年業績後，引發市場對整個燃氣行業下游需求放緩，順價壓力及利潤率下降的擔憂，加上整個板塊估值今年平均在20XP/E上下，短期缺乏一定向上的催化劑，導致各大券商紛紛下調評級。但筆者認為在上游氣價持續上漲的背景下,各個燃氣公司的分化將會加劇，中國燃氣地理佈局廣泛，中小項目眾多，內生增長強勁,公司管理層激勵到位且具有較強的執行力，應當享受一定的估值溢價。 業績方面，截止2014年3月的年報來看，FY2014稅後淨利同比上升46%，銷量同比上升18%，接駁費同比上升38%，高於行業的平均水平。相比其他燃氣公司，中燃在戰略側重和發展規劃上具有獨特的優勢： a) 舊屋接駁：房地產新開工面積的持續低迷，市場擔心會影響城市燃氣公司接駁費的增速。目前燃氣公司對於舊屋接駁普遍不積極，原因在於舊屋接駁比新盤更為繁瑣，加上需要支付一定的管網改造成本，所以舊屋接駁的滲透率很低。中燃過去幾年一直致力於推行舊房屋的接駁，通過給予員工舊屋接駁的現金激勵，迅速擴大用戶群，去年中燃40%的接駁費來自舊房屋，是燃氣公司中佔比最高的一家，從而一定程度上消除了房地產行業下滑帶來的負面影響。FY2014中燃錄得接駁費38%的增長。 b) 積極探索地方國企項目改造：不同於其他燃氣公司，在過去十年，中燃從地方國企手裡收購了不少營運不佳的燃氣公司，通過降本增效和管理層激勵等多種手段，使得這些地方國企項目運營效率提升明顯。中燃的ROA也從三年前的2%提升到2014年7%。 c) 協助政府推進供熱鍋爐煤改氣項目：在青島，哈爾濱，呼和浩特，包頭等地，中燃正在與政府合作制定供暖鍋爐煤改氣方案。經測算，假如所有城市供暖鍋爐完成煤改氣，將會給中燃帶來額外1000億方氣的銷售量，增長空間顯著優於其他燃氣公司，抵消一部分下游工業用戶需求放緩的風險。 d) 順價壓力比去年小，階梯電價利好燃氣公司：國家對於差異化定價定製的推行利好下游燃氣公司，有助於在進行需求方管理的同時，提高城市燃氣公司的平均售價。假設第一檔氣價不變，實行第二/三檔的氣量佔比15%/5%,則居民用氣價格平均漲幅在5%左右 e) 與大股東北控進一步的合作，資產注入預期。市場rumor說在今年4Q大股東北京控股會把除北京之外的10-15個項目注入到中國燃氣，售氣量約為中燃的10%。 f) 管理層股權激勵目標高：中燃今年4月份向30000萬多中高層管理人員進行股權激勵發行2.5億股權。目標是未來三年（不考慮新的併購的情況下）利潤增長不低於29%。 中石化在8月14號出售所有股份退出後，現有大股東北控，中國燃氣管理層劉明輝及富地石油共接手105mn shrs，交易成本在14.8左右。此次交易之後，北京控股已經擁有22%中燃的股份，從中不難看出大股東及管理層對中燃未來發展充滿了堅定的信心。 業績估算:根據管理層股權激勵的目標預測，未來三年不考慮任何收購的情況下，FY2015-FY2017年每年盈利複合增長率不低於29%的目標指引下，FY2015年盈利預計達到33億港幣，FY2016年42.5億港幣，FY2017年55億港幣。保守情況下，給管理層的目標打上10%的折扣，FY2017年利潤也可以達到50億港幣。目前股價對應FY2015（2014E）的P/E 21X, FY2016( 2015E) 的P/E 16.3X,FY2017(2016E)的P/E 14X.
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