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A股逐漸“中國足球化”成為笑談

來源: http://wallstreetcn.com/node/100633

本文作者為交銀國際首席策略師洪灝,授權華爾街見聞網站發表。在中國,從未有一個主題能如此引各方關註及爭論,並吸引龐大投資,同時又每每能令人大失所望;多年來,中國一直希望這一主題能為國際追捧,卻遲遲未能成功,而它最終成為了一個棄兒;每次失望都會引來更多爭論,但最後帶來的卻是更多心碎。我們在這里談論的是中國股市,它已逐漸地“中國足球化”,並淪為新一代的茶余飯後的笑談。今年世界杯期間,中國揭起賭球熱潮,連之前曾一手顛覆了中國紅十字會的網絡紅人也因此而鋃鐺入獄。中國隊再一次數十年如一日地未能“沖出亞洲,走向世界”,這或許讓中國網民在下註時更百無禁忌。僅有數百萬人口的拉丁美洲和亞洲小國都能在世界杯上挑戰富強大國的球隊,反觀一個擁有14億人口的國家在足球運動上表現如斯不濟,著實令人費解。其中主因應該是中國腐敗的足球體系操控球賽和壓抑足球人才的選拔。雖然足球反貪汙行動已有時日,但中國足球的前途依然渺茫。看到這里,讀者會問:中國足球與中國股市又有何相幹?讀者大概至此已註意到其實中國的足球和股市有很多相似的地方——兩者均持續疲弱不振,而且它們各自的表現與自身的稟賦非常不匹配。中國GDP增長速度雄冠全球,市場有著巨大的潛力,何以其股市卻落得如斯田地?中國人口眾多、人才濟濟,為何就是未能於足球界獨樹一幟?對於中國股市目前萎靡,市場觀點眾說紛紜。有專家認為股市未能真切反映中國的經濟情況;也有專家相信中國股市的估值倍數將被不斷地壓縮;有更多人認為股市受到人為的操控。種種說法猶如經典《盲人摸象》的寓言故事,各得其理,然而卻又未能反映真相的全部。我們更傾向於相信中國股市系統設計的失誤,是股市曠日持久地萎靡不振的主要原因,與中國足球的情況相若。上證指數重返15年前的2000點並徘徊不前是最近備受關註的情況之一。事實上,韓國於上世紀80年代初期也曾出現類似情形,當時該國GDP迅速增長,但股市表現卻差強人意。現時上證指數與韓國綜合指數(KOSPI)很快就要在2000點的水平上“接軌”了。也許韓國於80年代初的經歷可為它山之石,藉此得以探究中國股市持續頹勢的原因。當年,韓國的樸正熙政府重點發展重工業,以重建該國的工業基礎。在一連串雄心萬丈的重工業五年計劃的指引下,政府嚴格管制國內的貨幣總量和資金流向。重點企業獲得大額補貼且息率極低的借貸,令一眾財閥崛起。中小企業被逼向非官方渠道以高息率借貸,導致債臺高築。而財閥卻未有出售股票意願,只向親友及交叉持股企業出售股票,大部份仍是私人企業。韓國股市始終維持較小規模,缺乏流動性,並且受大鱷所操縱。韓元於1980年大幅貶值16.6%後,大部分高杠桿的中小企業的盈利能力受到嚴重的打擊,由於官方利率高企,被逼在場外市場,也就是當時的影子銀行拆借。場外市場資金規模膨脹,進一步減少流入股市的資金。1984年11月11日,韓國財政部采取了一個被廣泛認為是韓交所國際化的最重要的政策:批準財政穩健的公司在國際市場上發行可換股債券及存托憑證。這項政策連同1984年在紐約證券交易所推出的韓國基金,為韓國引進外資。在發出公布後的數天內,韓交所的成交量激增,指數飆升。至1986年初,“三低”(即低韓元、低國際利率和低油價)令股市在4個月內翻了一番,使韓國股市暫時走出低迷的局面,直到80年代後期韓國股市重返僵局。韓國股市發展的這些情況是不是有些似曾相識?歸根結底,中國股市正面臨著類似韓交所曾經面對的挑戰和機遇。中國也曾通過優惠貸款和批準優先市場準入的政策來挑選工業現代化的贏家。這導致了資本配置失當,以及低效率的大型國有企業集團。盡管中國股市的市凈率仍遠高於面值,主要是由於中資銀行具有領先全球的凈資產收益率。市場暫時很難相信當優惠政策屆滿後,如此高的凈資產收益率仍可持續。因此,估值將會承壓。貸款補貼的政策也造就了不同等級的利率與影子銀行業的蓬勃發展,類似韓國20世紀80年代的“場外交易市場”借款一樣,將資金流從股市中分流出來。三中全會後,許多人憧憬2005年大牛市的重現。市場普遍認為,2005年大牛市的成因是股份所有制改革的結果,因為當年有關改革為股票的“全流通”訂下了時間表,從而使市場能夠正確地預期。對此我不敢茍同,2005年的牛市是建立在出口導致外匯占款飆升,基礎貨幣快速擴張的基礎上。當然,股份所有制改革是部分催化劑。如果資本市場缺乏流動性擴張,大牛市的回歸仍將是一個遙遠的夢。然而,情況正悄然出現轉機。近期,中國政府推出了一連串新措施,以推進中國資本市場發展。合格的公司已經獲批出售可轉換債券,在海外市場籌集資金,並從B股轉換至H股上市,中國房地產巨頭萬科是這方面的領頭羊。影子銀行業日益受到規範,新規定增強了表外融資的監管。計算貸存比的公式已被調整,使銀行更容易放貸。QFII額度也擴容,而RQFII亦已出臺並迅速成長。中國央行已制定時間表,力求在兩年之內完成利率市場化改革。市場估值已便宜了許多,激起了一些海外投資者的興趣。這些發展與韓國股市20世紀80年代的經歷非常類似。在股市分析的技術派看來,如果連接上證綜指自2007年以來的各個階段性的頂部(如圖),上證綜指呈現出一個巨大的楔形走勢,同時這個楔形走勢更不斷收窄。一些技術分析師認為,這種技術形態預示大牛市馬上就要來臨了,但我並不太認同這種觀點。楔形走勢,不論其大小,只是一種延續的形態,反映市場可能會持續相關走勢,直到市場最終向上或向下突破楔形走勢為止。而市場的最終去向還是取決於經濟的基本面。圖表:上證綜合指數的技術圖形呈現出龐大的楔形走勢此前我於去年3月曾提出(《股市見頂何時何地》),中國股市在自由流通市值占M2比率突破15%的時候往往會見頂的理論。若資產配置的決定模式沒有發生顯著變化,同時貨幣供應量沒有出現有效的擴張,市場將難以大幅上漲。在之後的三個月里,上證綜指從2400點左右的水平暴跌25%至約1800點的最低水平。目前,這個比率為12%左右。隨著央行推出新工具,如抵押補充貸款(PSL)和再貼現貸款,為基礎貨幣擴張提供了新的工具,基礎貨幣因此有可能進一步緩慢地擴張,而無須強勁的外匯占款積累。盡管如此,如果這個比率要有效地突破15%,市場仍然需要一個新的資產配置模式。中國市場目前仍然被無謂的規章制度而左右,否則如何解釋IPO重啟後所有上市的新股均在首日一致漲停44%?中國市場正向著正確的方向發展,但前路漫漫而修遠。希望中國股市的前途不會象中國的足球那樣吧。 
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