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儘管遭紐交所摘牌，解除託管還是讓安博證明清白並得以重新上路，而它經歷的磨難對正受資本熱捧的教育創業者價值不菲◎ 財新記者 何春梅 文hechunmei.blog.caixin.com 在「植物大戰殭屍」的遊戲裡，想吃掉植物的殭屍一撥撥來襲，安博教育集團董事長黃勁用這些前赴後繼的「殭屍」，來形容公司上市以來遇到的種種危機。 短短兩年時間裡，安博教育歷經業績疑被造假、推遲年報、私有化要約、大股東訴訟、央視曝光、三大股東從董事會辭職、公司被臨時託管等一環連一環的風波，從一家明星教育上市公司演變成在美第一隻被託管的中概股。 「你知道託管是什麼意思嗎？英文叫 Joint Provisional Liquidators， 含 有清算的意思。 」黃勁直直地看著財新記者說。 5月13日，被託管近一年的安博教育終於被開曼法庭解除託管，黃勁重新拿回控制權。儘管三天後，因未能及時提交公司2012年財報，紐交所對安博教育進行了摘牌處理，但釋去重負的黃勁那微胖的臉上，現已看不到一絲沮喪。 「託管終於解除，這是真正的拐點。 以前被綑住了手腳，不能放開幹，在靜默期也不能說。 」黃勁稱，相比摘牌的消息，對於安博教育來說，董事會拿回控制權才真正值得關注，這意味著安博教育可以重整旗鼓、從頭再來了。 安博教育目前已退至OTCBB，即在場外櫃檯交易系統交易。 「紐交所摘牌是因為安博教育未能及時提交公司財報，而公司管理層在剛剛拿到管理權三天的時間里根本不可能將財報做出來。 」黃勁解釋說， 「按照美國證券交易委員會（SEC）的要求，只要我們完成相關財報審計，就有可能複牌。目前審計在加班加點做財報，安博複牌不過是時間問題。 」在「被禁言」兩年後，黃勁終於可以開口說話了。她笑稱，過去兩年的經歷，讓自己一直順風順水的人生開始變得 「完整」 。從1999年在美國硅穀創立安博教育，到當年受邀參加國慶觀禮後回國創業，黃勁原本志在打造「中國人自己的開放式網絡教育平台」 ，卻因為「在海外待了太久可能不太接地氣」 ，遭遇了太多的「意料之外」 。 做教育軟件和服務出身的安博教育，在2007年引入大量投資後，開始調整戰略，從線上走向線下。兩年左右的時間，安博教育花了十幾億元併購了線下約30家教育培訓機構，業務範圍涉及12年制教育、職業教育、企業教育等諸多領域。此前，安博教育的教育軟件等主業收入僅在3億元左右，其一系列併購在當時也被業界冠之以 「蛇吞象」 。 「2007年底安博從線上往線下落地的時候，是希望搭建一個平台，通過我們的技術和服務，為學習者提供 『學習護照』 ，利用大數據等手段，跟蹤他們的學習進程，從而提供更智能化、更個性化的教育產品和服務。 」安博教育副總裁黃鋼告訴財新記者，安博教育的併購並非奔著各個教育機構的課程而來，而是以挖掘學習者的學習習慣、提高學習者的學習效率為中心。 然而，由於對線下機構缺乏足夠瞭解且操之過急，自身的能力及影響力尚有限，安博教育幾乎不可避免地陷入到後來的種種危機當中。教育產業自身還處於並不成熟的發展階段，而安博從教育軟件行業轉型教育培訓，也無異於「跨界整合」 ，挑戰之大可想而知。教育行業的併購與整合到底該怎麼做？資本與教育之間的不同訴求應該如何平衡？ 安博教育的故事或能給出一些啟示。 禍起併購 2007年和2008年，安博教育分獲5400 萬美元和1.03億美元投資，連創中國教育私募融資之最。在資本的助力下，安博教育開始搭建自己的線下平台和全產業鏈佈局，全國範圍的併購由此展開。 從職業教育到課外輔導，再到全日制學校，2008年併購了10家教育機構，2009 年併購了13家，並於2009年創造了9億多元的營收。2010年8月5日，不過十年曆史的安博教育成功登陸紐交所。 安博教育當初的收購對象大都是全國範圍內的地方三甲，其收購方式也多以「股票 + 現金」形式，而且協議規 定，原創始人三年後必須離開。這也就意味著，安博教育上市後股價的高低，將決定這些被收購對象的最終收益。 然而，自上市以後，安博教育的股票在二級市場持續走低。其上市發行價是10美元 /ADS（1ADS=2普通股） ，而在六個月解禁期後，股價就沒有達到過8美元以上。隨後的2011年，中概股危機爆發，安博股價大跌，被收購對象的資產也隨即大幅縮水。 2012年7月，安博收購的長沙競才修業學校創始人黃敏旭舉報安博教育財務造假。黃勁對此表示， 「部分被收購企業所有者看到安博股價下滑，要求儘快套現，意欲將其股權證解鎖並轉換成可自由交易的股票，遭到安博的拒絕。 」黃敏旭的舉報推動了安博併購的多米諾骨牌，引發了針對安博財務造假的一系列內部調查以及外國投資者的集體訴訟。 「美國投資者不瞭解中國，雖然現在的調查結果顯示我們並沒有財務造假，但他們當時並不相信會有人誣告。 」黃勁稱，西方的邏輯是要找第三方的專業機構來調查，由第三方調查機構出具調查報告。安博教育在近兩年時間裡，歷經世界兩大知名律師事務所和四大會計師事務所的獨立調查與審計，直接費用就高達數億元。 黃勁多次強調，少數被併購對象不夠誠信，沒有在法律的框架下解決問題。但不可否認的是，在整個過程中，安博及其併購對象都缺乏對股市的深刻瞭解。由於之前有新東方等中國教育公司在美國上市創造的造富神話，這讓安博及其併購對象們都對股市少了幾分警惕和敬畏，一旦股價不夠理想，財校兩空的挫折感就將脆弱的利益紐帶撕裂。 就在官司纏身之際，安博教育又遭遇央視的曝光。2012年9月3日和4日，中央電視台財經頻道《經濟與法》節目連續報導稱，安博教育此前收購1對1 教學品牌京翰教育的師資力量是一個騙局，對外宣傳的一線老師和省重點老師只是掛名，測評、個性化輔導方案是忽悠家長簽單的手段，而所謂超高錄取率和提分傳奇等也是編造的廣告語。受該消息影響，當年9月5日，安博教育股價應聲下跌7.19%，9月6日安博教育停牌。 隨後安博教育在其官網發表聲明稱，公司將會開展自查，認真整改，嚴格杜絕類似事件再次發生。央視的曝光讓京翰教育北京部分校區停業整改，更大的影響則是對安博教育品牌的傷害，據黃勁介紹，此次事件給安博帶來的直接經濟損失高達數千萬元。 雖然併購是安博一切危機的起源，黃勁一再強調，安博在併購上是交了不少學費，但中國教育行業亟待整合是不爭的事實。她認為，中國教育行業目前集中度很低，前幾名市場份額加起來也不到5%， 「因此，行業需要整合者，而行業整合也是符合消費者和政府的需求，能夠提高學習的效率和服務水平。 」併購本身並不是失敗的模式，但在和君諮詢集團教育事業部合夥人鄭越文看來，安博的一系列併購從一開始就面臨著極大風險。 鄭越文稱，併購一般分為兩種，一種是完善產業鏈，打通業務閉環，一種是合併同類項，借助自身的品牌或者其他優勢實現價值倍增。 「安博教育自身是做教育軟件出身，其線上線下模式和當前的O2O 模式完全不同，教育軟件和線下的培訓完全是兩個領域，玩法也完全不同， 」他說， 「雖然安博通過線上的技術能在一定程度上記錄學習者的學習過程和要求，利用大數據提供一些個性化的學習手段，但安博還遠沒有強到能夠對線下領域帶來很大的影響力。 」 整合遇阻 和成熟的 IT 等行業不同，處於初級階 段的線下教育，其品牌與創始人、名師團隊的影響力關係很大，併購的條款就顯得尤為重要。 黃勁介紹稱，安博的整合原則中有一套完整的流程，比如首先會打通財務、IT、人力資源及報名系統，其後收購對象在教學服務過程中，安博還會提供智能化的系統、針對性的軟件服務等。 其中，最為關鍵的一個整合是，被收購機構的創始人原則上三年之後要離開管理崗位。 「這是安博能夠堅持到現在的關鍵，如果現在還是一幫創始人在管理，安博遇到的磨難或許會更大，小老闆和職業經理人是完全不一樣的；同時，這也是造成安博一系列危機的源頭之一，因為要求創始人離開，有些人就不願意了。 」黃勁稱。 黃鋼告訴財新記者，一些被收購機構的創始人在安博工作的同時，還另起爐灶就近重新創辦新的學校，再將安博的師資、學生等資源挖走，留給安博一個空殼學校。 「這種惡性競爭，也從另一方面反映了中國經濟環境中契約精神的缺失。 」他說。 黃鋼同時坦承，整合上面臨的難題 隨後也導致安博教育的發展遇到壓力。 一方面，公司的信息管理平台要整合各個機構並非一朝一夕，另一方面， 「公司如果股票一直往上漲，問題就不會暴露出來；但後來公司陷入非常態的發展階段，一系列的問題開始出現」 。 鄭越文分析認為，安博在併購和整合過程中面臨的難題，很大程度上確實源於教育行業的散亂現狀。他認為，傳統的教育培訓機構特別是12年制教育培訓學校，並不適合資本通過併購的方式去加以整合。 「這些機構的商業模式很簡單，用一句話來形容，就是租一間教室，把老師、學生挖過來完成教學，這是一種門檻很低的模式。 」鄭越文認為，門檻低的模式導致不確定性增加，併購完成後幾乎沒有核心資產，因為所謂的名師或者資源很難控制。 回頭再看併購過來的近30家線下機構，黃鋼總結說成敗大概是 「五五開」 ：併購比較成功的如京翰一對一、人眾人等，目前發展良好，且收入實現了翻番；而不太理想的併購則相應進行了重組和剝離。 當前，面對線上教育的競爭壓力，各地的教育培訓機構也開始「抱團取暖」 ，大的省級培訓機構開始收購處於二三線陣營的小機構，雖然傳統培訓市場不再有資本介入，但大魚吃小魚的併購勢頭已開始了。鄭越文認為，行業洗牌之際，大的教育機構在向外擴展時都應該關注安博的一些教訓——比如不能貪大圖快，因為教育培訓有很強的區域特徵，各個區域在教學教研、營銷等方面做法截然不同，在跨區域併購時，只有及時反饋和調整才能穩步前進。 資本與教育的平衡 安博教育得以併購擴張，得益於資本的青睞，而危機的進一步發酵，也和外資股東的「推波助瀾」密切相關。 黃勁坦言，當前資金蜂擁進入在線教育領域值得關注。 「有時候錢多不一定是好事， 」她說， 「直到經歷了過去的磨難之後，我們才知道錢是怎麼回事，也更加知道怎麼花錢，怎麼控制成本。 」2010年8月上市前，安博教育總共獲得四輪約1.7億美元融資，融資額遠 超行業龍頭新東方；在獲得巨額融資後，安博教育開始了在全國各地快速收購線 下教育公司。和其他中概股教育企業主要通過自身滾動發展逐漸做大不同，安博教育是惟一一家在資本驅動下通過併購迅速擴張的企業。 一位教育機構投資人對財新記者說，教育行業和農業類似，是需要長期慢跑的行業，必須遵循春耕秋收的規律， 「急不得，否則出事是早晚的事」 。 他也認為，資本是雙刃劍，可以成為教育企業發展的助力，也可能阻礙甚至扼殺教育企業的正常發展。 自2013年3月22日因遭遇股東訴訟、業績疑被造假、延遲遞交財報等而被SEC 暫停交易後，而今歷經多重風波的安博教育，股價也從上市之初的10美元，變成了0.43美元，其市值已經遠遠 低於其淨資產。 「核心問題是安博短期內做了很多的併購。一些併購對象的舉報讓遵循海外法律的投資人比較擔心，於是採取了一些過激行為。 」黃勁稱，外資不瞭解中國國情，造成了事態的演變擴大。但她還是表示，資本和安博教育是合作共贏的關係， 「當第三方將事情調查清楚、證明瞭安博不存在財務造假以後，各方已經又回到了合作的基礎上」 。 而安博教育的融資、上市之路，在鄭躍文看來，對於教育類創業公司有著不少啟示。他認為，在資本面前，教育類的上市公司需要明白上市募資是幹什麼的，不能衝動地將上市作為重要的目標，單純迎合資本市場的要求，忽視公司整體的發展路徑和步驟。 「中國的企業尤其是當前的在線教育機構、電商企業，去美國上市不難，但是一旦登陸美國資本市場後，就會發現很多要求非常嚴格。原先在國內的一些做法，或按照中國商業規則發展的業務，很有可能在美國不被認可。 」鄭越文稱，安博教育的危機，包括新東方後來遭遇的渾水事件，都是典型的教訓。 最近兩年，不少在線教育機構受到資本熱捧。鄭越文稱，讓他比較擔心的一個現象是， 「搞教育培訓的企業負責 人碰面時喜歡談做到幾個億了？利潤率怎麼樣？坪效怎麼樣？越來越少聽到他們談在某個學科的教研上有什麼特色，或為學習者提供了怎樣的教學體系、學習效果如何。 」鄭越文稱，教育培訓機構將重心放在財務報表和KPI 指標上，忽視了教育機構最本質的提供教育產品和服務， 「很多機構的模式和套路同質化嚴重，大家拼的是營銷的手段和策略，而不是踏踏實實做教研，打造出自己的課程特色」 。 經歷一番 「歷練」 ，安博教育也調整了發展戰略，近期會將重心放在整合現有業務及提高服務上。黃勁稱： 「在線教育一定是我們的未來，線下的教育也無可替代，大數據的雲教育和地面的服務中心相結合，這是我們當初做線下併購的原因，也是我們繼續要做的事情。 」讓黃勁略感欣慰的是，在被耽誤的兩年裡，國內還沒有較大的在線或者移動教育機構出現。 「安博還有很多機會，特別是我們已經琢磨了十幾年，雖然不知道什麼樣的模式一定能成功，但至少知道什麼樣的模式不能成功。 」她說。 | ||||||