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2013年復星國際年報分析筆記：復星的進擊 Conan的投資筆記:

http://xueqiu.com/1830611415/29617035
第一部分：復星國際13年的主要經營情況
先和大家交流一下復星國際去年的主要經營情況，復星在2013年取得歸屬股東淨利潤為55.1億，同比增長48.9%，歸屬股東淨資產達到396億，同比增長12.6%。其中產業運營板塊4家公司貢獻淨利潤同比增長14億，同比增長58%，對比業績提升，復星的內在價值同樣有不俗的表現。

總的來看，從13年1月開始到14年6月，復星主要的變化有
（1）融資結構上進一步保險化：復星用10.38億歐元以約10PE，0.9PB完成了對葡萄牙保險公司Caixa Seguros（CSS）併購，CSS佔到葡萄牙產險和壽險市場的26-30%，自此後公司投資資金的數量和性質產生了翻天覆地的變化，併購後復星可以增加1010億左右的權益後保險可投資資產，保險資產佔到公司總資產從3%上升到39%。考慮到CSS的險資投資配置，CSS的經營情況會與葡萄牙經濟情況及CSS的承保能力高度相關，復星能否對CSS的承保運營和投資作出優化是判定復星投資CSS是否成功的關鍵。關於CSS細節會在下邊文章中進一步說明。
（2） 資管業務快速發展，建立了更全和更廣的基金產品線，大幅強化了公司研究部的研究範圍和實力
（3） 海外投資業務的擴張，建立日本，印度，東南亞投資部
（4） 再次強化對國企改制和TMT領域投資的研究，重組成立了重大項目投資發展部和互聯網發展部。在這兩個領域，復星都有很多出手
（5） 公司越來越重視建立和維護自己的聲譽
（6） 13年公司債務成本在5.7%和12年持平，利息保障倍數上升
（7） 公司管理架構上做了很多調整，目標是更好的招募和激勵投資團隊，但難度也確實不小
（8） 完成了一些重要的投資（這部分會在投資業務部分裡細說）

而如果希望投資復星國際的股票，投資者可能需要考慮的主要因素有
（1）       復星能否更好招募和激勵投資和投後運營團隊，特別是激勵
（2）       隨著公司規模和業務不斷發展，公司的投資系統的進化能否適應
（3）       復星能否良好的完成對葡萄牙保險公司CSS在承保業務及投資業務方面的優化
（4）       一些比較重要的大體量投資，復星是否能保證其投資質量
（5）       公司的經濟特性週期性明顯，且業務複雜，這也就意味著盈利預測難度很大
（6）       由於復星是投資公司，持有大量權益類證券，在牛市時公司相當於自身加了一個高槓桿，反之亦然
（7）       復星旗下業務之間能否發揮出協同效應
（8）       公司的發展路徑肯定會與伯克希爾，凱雷，黑石，GE，和記黃埔這些曾經可能相似的公司存在不小差別，缺乏全面對標學習標的，公司能否在發展最快的窗口期內磨合出適合自己道路。

因為是投資公司，復星國際涉及到的業務非常繁多，下邊我會按照復星幾個主要業務板塊的順序投資業務，產業運營板塊，保險業務，資管業務，公司經營層，聲譽對於復星的重要性6個部分分別說明公司的情況。

此外，介紹復星的業務前，先個大家展示看兩張表格，一張復星國際是主要持有的資產的情況，另一張表是復星國際形成淨利潤的主要來源
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查看原图【1】4家公司包括權益後的復星醫藥，復星地產，南京鋼鐵，海南礦業
【2】其中投資貢獻利潤主要是由聯營公司盈利，證券出售盈利，股票公允價值變動損益，其他股權投資收益四部分組成


第二部分：復星國企旗下幾個業務版權13年到目前為止的運營情況
去年在年報分析裡簡單介紹了復星國際的業務構成，今年在原來的基礎上有些變化，目前復星的業務主要是由五個部分組成
（1）      主要的4個運營產業（復星醫藥，復星地產，南京鋼鐵，海南礦業）
（2）      其他參股和較小的公司或業務部門（比如分眾傳媒，豫園商城）
（3）      總部投資業務（比如，投資民生銀行，地中海俱樂部）
（4）      旗下資管管理的投資業務
（5）     保險的承保業務和投資業務

1 投資業務：融資模式決定投資模式
今年復星的投資業務非常關鍵，所以今年從投資業務，而不是產業運營板塊開始介紹起。

總的來說一家投資公司的融資模式決定其投資模式。追求快回報的投資，去找追求快回報的基金管理人，追求慢回報的投資，去找追求慢回報的基金管理人，風險厭惡和風險偏好型都各去找符合各自口味的基金管理人員。屬性不符的投資人和基金管理人組合在一起有時會產生糟糕的情況，比如追求快回報的出資人綁定了追求慢回報的基金經理，這個追求慢回報的基金經理估計整個人都會不好了。按照來源資金的性質不同，復星包含三種投資模式，分別是本部投資業務，基金投資業務，險資投資業務

這三者會在投資的範圍和特點，有些的區別。總的來說，本部投資業務限制最小，投的不少是一些戰略佈局的業務，比如葡萄牙保險CSS，但是一些涉及同業競爭問題的業務不能投，比如復星國際不能投醫藥業務，醫藥業務投資只能通過復星醫藥來完成。

而基金業務則更加專業化，這部分業務的特點是可投資金很容易上來，還可以鍛鍊出質量好的研究隊伍。基金業務的缺點，用郭廣昌的話說是在規定時間內做規定動作，並且還要在規定的範圍內，自由度上要差一些。

險資業務的區別主要是在風險方面，險資投資需要重點考慮風險控制，即便是一些小概率風險事件也需要考慮。比如一個地區發生地震，而公司持有的險資樓盤恰恰又都處於這個位置，就會非常傷。一般險資業務都會在投資種類和領域上分散，以匹配保單的財務特性。像復星買入的紐約在美聯儲對面的樓盤第一曼哈頓廣場（沒準可以蹭美聯儲的WIFI），收益率為8%，英國的倫敦金融城樓盤稅後可以到11%左右，這兩個投資的收益並不是特別高，但會更穩定及承擔更低的風險。復星在對地中海俱樂部和美國的大樓收購時，都採用了LBO槓桿收購，併購時搭配了很多債。而有了葡萄牙的險資後，債搭配的比例會下降，險資的比例會上升。而在有浮存金支撐後，這個類型的投資在復星這裡作出概率會提高很多。

總的來說，在投資方面復星是堅持深入和精確分析的投資風格，這部分投資通常投資時間會較長。所以自然復星需要的資金是長期資金，限制稍寬鬆的險資就非常適合。一般基金的存續期是5-7年，而復星和美國保德信保險的基金存續期是10+2年，能滿足這樣條件LP會少很多，復星之前對LP的慎重選擇可能會拖慢一些募集資金的速度。

13年到目前為主，除了對葡萄牙保險公司CSS併購外，復星涉及的主要投資案有
（1） 聯手AXA PE對法國連鎖旅遊度假村地中海俱樂部（CLUB MED）私有化；
（2） 以7.25億美元買入第一曼哈頓廣場100%股權，聯合其他投資方以6450萬英鎊買入倫敦金融城
（3） 以9850萬歐元價格投資德國私人銀行BHF19.1%股權，成為其第二大股東，這家公司在歐洲服務的高淨值客戶方面非常有建樹，可以強化復星資管產品在海外的入口
（4） 參股一些國有企業，中國國旅，大唐發電，三元股份等
（5） 2.1億投資馬來西亞餐飲集團食之秘成為其第二股東，和之前復星投資輕奢侈品folli follie類似，復星的地產業務可以為這兩個業態提供新開店的增量。
（6） 投資66.1億日元收購日資產資管公司IDERA的98%股權，其管理資產規模在15.7億美元
（7） 投資超高端服裝品牌ST. John，Caruso

上述的這些投資並不是復星的全部投資，還是撿重要的列，篇幅有限就不一一再說。這裡在給大家看一下復星去年在二級市場的公允價值變動損益，這多少可以說明一下復星在二級市場的投資情況。結合復星的買賣情況，13年復星極大概率是增持了A股，港股和歐洲股票，減持了美股，新增投資日本股票。

復星13年以公允價值計量且變動計入損益的股權投資
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2 四大業務公司的情況: 市場對復星醫藥的態度由黑轉粉，以及復星地產業務的新平台復星地產控股
其中4家主要產復星醫藥，復地，南京鋼鐵，海南礦業共實現利潤38.3億，淨利潤增長14億。其中增長原因主要是由於復地結算增加，使得復地淨利潤增長33%，利潤增長5.1億到20.3億。南京鋼鐵財務上扭虧為盈，增加淨利潤6.4億到3.6億。海南礦業業績增長30%。

去年市場對復星醫藥的態度基本就是由黑轉粉。復星醫藥也使用了類似復星國際的投資方法在醫藥領域展開併購和合作，可以說復星醫藥是在復星內部學習的標竿。關於復星醫藥的情況可以看我之前寫的一個復星醫藥的介紹。

鋼鐵業務情況依舊糟糕，對於一個需求增長很不樂觀的產業來說，如果行業不發生去鋼鐵產能的變化，行業是很難有反轉的。對於鋼鐵業務來說，最好的處理方法是減少在鋼鐵業務上的資源分配。海南礦業的鐵礦石業務受益於礦石價格回升，業績回升。

今年重點說說復星的地產業務新平台復星地產控股。復星地產是以一二線城市開發為主的地產公司，13年收入為113億，淨利潤20.3億，分別同比增長8.4%和33.7%，銷售額128億，同比增長5.7%。而復星國際旗下除復星地產外還有很多其他地產業務平台，比如地產基金星浩資本，以高端金融寫字樓為主的BFC等（具體可見下表）。復星將旗下和地產有關業務打包在一起形成一個復星地產控股平台，以發揮協同效應並和融資平台對接。13年末復星旗下地產業務有土地儲備2500平，管理資產約1039億。而地控平台可以為旗下投資的消費和服務公司提供市場開拓增量。
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3 保險業務：對於復星併購CSS來說，復星更像是併購了質量不錯的原料，而不是一道成形的硬菜
2013年，公司保險業務實現收入2.77億，淨利潤5.24億，利潤大幅主要是由於鼎睿再保實現27%的投資收益率。

13年到目前為主，復星在保險業務上最大的進展就是投資了葡萄牙保險公司CSS的80%股權。這投資是明顯衝著協同效應去的補強型併購。是希望CSS強力融資功能可以和復星不錯的投資能力做互補。葡萄牙CSS約有130億歐元的保險資產，淨資產15億歐元左右，併購前CSS絕大部分保險資產配置是國債和現金，而葡萄牙保險資金的使用限制比中國監管要更加寬泛，最主要的限制規則大致是

（1）       投資EU和OECD（經濟合作與發展組織）的公開市場股票比例上限為其保險責任準備金的55%
（2）       投資房地產資產上限為50%
（3）       投資非EU/OECD或非公開市場發行的證券上限為15%

CSS保險的成本率是2.4%，中國目前同樣業務的成本率在5%左右，CSS目前在葡萄牙的競爭力是逐年下降的。而且在CSS的保險投資組合上，CSS配置很多主權債（其中很多是葡萄牙主權債）和CGD債券，如果葡萄牙經濟不景氣，這部分配置會產生很多問題，復星未來的一個發展重點是否能完成對CSS的承保能力和投資配置進行優化。對於復星併購CSS來說，復星更像是併購了質量不錯的原料，而不是一道成形的硬菜。復星的廚藝如何，讓我們拭目以待。

鼎睿再保在投資方面表現出色，實現27%的投資收益率，但是承保業務目前沒有出現大的進展，13年承保簽約為600多萬。永安財險表現和過去一樣，而復星保德信受制於之前的新法規限制，在承保和投資業務上進展緩慢。而永安產險運營和過去情況一樣，在投資收益率上高於業內平均水平，在規模方面受到了來自產險業內巨頭們的強烈競爭。

4 資管管理業務：穩定的快速發展
復星去年基金業務發展情況良好，資管收入增加37%至2.18億，累計募集資金量增長48%至246億，累計募集資金約一半是在地產領域，基金業務的隊伍也增加了80人。經過這1年多的強化，復星的基金產品線也越來越全，比如新增投TMT的VC團隊昆仲資本，地產基金的豐富程度得到了大幅提升。近期復星還併購了日本地產資產管理公司IDERA，13年IDERA資管資產約15.7億美元。復星目前的AUM（人均資產管理額）對比國際一線私募基金還是低，未來公司會重點提升AUM。
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5 公司經營層面：如何激勵投資團隊以及讓投資系統適應業務的快速變化
由於公司業務種類和規模快速擴張，加上投後運營管理的考核範圍再次擴大，讓考核變得更加複雜和有難度。和更難這給公司引入投資團隊和如何激勵投資團隊帶來巨大挑戰，郭廣昌已經把1/3的時間都用在了招人上。投資團隊的激勵問題也是投資公司老大難問題，巴菲特這幾年也一直在為給BRK選擇繼承人大傷腦筋。

由於公司目前資管業務越來越強，而且從結構上也並不是巴菲特的投資權高度集中，經營權高度下放的模式，復星在公司結構和激勵方向會越來越像海外優秀私募集團靠攏，比如管理4萬億美元資產蘇黎士保險公司第一大股東黑石，凱雷，KKR等。面對投資案大幅增加的問題，復星目前是讓投資更多集中在大項目上。希望未來復星可以想到更聰明的方法去應對激勵問題，但這個問題難度確實不小。（有興趣的球友可以看我之前寫的復星國際13年的中報分析時，對復星的投資決策系統做了介紹）

另外就是復星的這屆董事會質量不錯，找的幾個獨董都是業內敢開炮的人

6 聲譽對於復星國際的重要性：之前先說說聲譽對於巴菲特的伯克希爾的重要性
在講聲譽對於復星國際的重要性之前，我先說說聲譽對於巴菲特的伯克希爾的重要性。

伯克希爾在1975-2000年之中，完成了很多對家族公司的併購（特別是消費和服務業的家族公司）。這些公司在第一代創始人向第二代家族繼承人交班時出現了傳承的問題（或者是上一代向下一代傳承），有一部分二代家族繼承人出現了對經營公司沒有興趣或無法勝任的情況。這時這些公司創始人會考慮把公司賣掉，而這些創始人裡的一部分對投行和基金缺乏信任，他們認為投行和私募基金考慮的更多是如何把公司以更高價出手給另外一家公司，或者拆分賣更多錢，而不是為這些家族公司長遠發展去考慮。這時候巴菲特出現了，而且是以白馬王子的身份出現了。他在投資行業裡對待已併購公司的良好的聲譽，贏得這些家族公司的信任，成為僅存少數或者唯一的買家，這時他的買入價格就可以因為缺乏競爭降到極其低。而這類家族公司因為長期富有創造力的賣力經營，質地又非常不錯，在搭配上巴神引以為傲的超低成本保險融資成本（1975-2000年，BRK的保險融資成本是負數！）。

復星開始進入海外業務和資管業務後，明顯加強了自身形象的建立和維護，特別是在公司非常看重的地方。如果滿分是100分，復星這兩年在聲譽方面的建立和維護可以給到90分（復星有也有很多問題的地方）。隨著公司逐步的發展，公司過去的優劣勢會發生一些轉變，而這個時候聲譽有非常大概率會成為復星的一項增強投融資研究力量的重要無形資產。（最近這兩年，有人說復星是中國最像伯克希爾的公司，但是對比真正伯克希爾，復星毫無疑問就是一家小公司，還沒人家一個子公司大。不過說起小公司，自從羅永浩的錘子手機出來後，很多人說小公司的特點就著靠著老闆帶著滿滿的誠意親自出去談人談合作，在這點上復星...）

樹立良好聲譽的關鍵竊以為並不在於你長期怎麼說，而在於你長期怎麼做。這裡用一句巴菲特的話「你來決定自己成為一個什麼樣的人，別人來決定找誰當朋友。」


上海雪球嘉年華壓軸的演講嘉賓是復星國際CEO梁信軍
在上海嘉年華後，我會代表證券市場紅週刊與彭博社聯手專訪復星國際CEO梁信軍。我覺得機會難得，我基本是以在投資領域的人生第二重要見面心態來準備這次採訪（第一重要是和巴菲特吃飯），所以特意組了低中高端10個很難的問題到時準備發問。

也歡迎大家有興趣提關於復星國際的問題。
多謝@圈兒 圈姐和紅週刊的主編大人給的機會

如果大家對復星國際有興趣，推薦可以看看之前兩篇寫的復星的內容，括號裡是裡邊涉及介紹復星的內容，這部分儘量不重複。
2012年復星國際年報分析筆記（復星的投資哲學）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
2013年1H復星國際半年報分析筆記（介紹復星的投資系統和復星和伯克希爾的區別）
http://xueqiu.com/1830611415/25019810
復星醫藥分析筆記
http://xueqiu.com/1830611415/25787944