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神州租車的IPO化妝術 陳欣

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從前後兩份招股說明書中，不難看出神州租車粉飾報表的高超手段：利用二手車處置業務誇大營業收入，低估短租車隊規模以抬高車隊利用率等關鍵指標，通過增加停運車輛將大量費用作為一次性支出單列，以加大其對投資者的吸引力。

陳欣/文

(本文的修改版已在證券市場週刊2014年第39期刊發）

全國最大的租車公司神州租車於5月22日向香港聯交所提交了上市申請，這也是公司自2012年放棄在美國上市後第二次提交IPO申請。2012年4月，受美國市場對中概股的信任危機影響，中國公司估值低迷。當時神州租車的發行價區間被估計為10.5美元至12.5美元，對應最高融資1.58億美元，僅為原計劃最高融資額3億美元的一半。以中間值計算，市場對神州租車的估值僅為8.47億美元，導致其中途撤回了在納斯達克上市的申請。

隨後，神州租車選擇了從私募機構及產業資本獲得資金來維持其高速擴張。公司在2012年7月獲得了華平投資2億美元的投資，在2013年4月又引入了國際租車巨頭赫茲公司2.36億美元的戰略投資，並收購整合了赫茲在華的租車業務。

據神州租車最新的招股說明書，截至2014年一季度末，公司擁有車輛55403台，在全國69大城市擁有751家直營門店，車隊規模超過行業第二至第十大租車公司的總和，是行業第二名的4倍以上，直營租車服務網點的數目是行業第二名的3倍左右。公司計劃進一步大規模增加租賃車輛規模，此次上市的成功對於其增長策略的維繫至關重要，公司的控股股東神州租車控股甚至在IPO前的4月份豁免了公司所欠17.8億元借款。

表1顯示了神州租車先後兩次招股說明書中披露的損益表數據。公司在2011年至2013年間總營業收入從8.19億元迅速增長至27.02億元，年複合增長率高達81.6%；公司在2013年度雖虧損2.23億元，但在2014年第一季度轉為淨盈利9813萬元。以此靚麗業績，神州租車似乎可以反駁此前市場對其重資產、大投入業務模式的質疑。由於兩次披露均涉及2011年的數據，可以看出兩份招股書中披露的2011年租賃收入、融資成本及淨利潤非常接近，但損益表細節中有些科目還是有較大差距。比如2011年租賃服務的直接經營開支在2012年招股書中為2.91億元，大幅高於2014年招股書中的2.68億元；而2012年招股書中披露的銷售及分銷開支和行政開支則均小於2014年的招股書數據。這些細節的差異可能部分體現了美國與香港地區運用會計準則的差異，也部分體現了兩次上市時機有異帶來會計判斷的不同。但深入分析神州租車兩次招股書披露的詳細數據，可以為準確理解其業績提供幫助。

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利用二手車處置誇大營業收入

2014年招股書的一個重大變化是神州租車將二手車的處置列入了營業收入，並在損益表中將其與租賃收入分項報告明細。公司強調已經建立了完善的車隊更新機制和二手車處置體系，順利完成了從買車、租車到二手車處理的完整商業循環。據披露，神州租車主要車型的一般持有期約為30個月，而其他車型的一般持有期約為36個月。公司在租賃車輛達到其持有期限時，將車輛從營運車隊中轉入庫存，並通過自有招標及拍賣系統、第三方拍賣公司及其他線下銷售向終端用戶、經銷商及特許加盟商出售二手車輛。神州租車宣稱其已成為中國最大的二手車銷售平台之一，公司在2013年度和2014年第一季度處理的二手車數量分別為9986台和4977台；其二手車銷售收入佔總營業收入的比重，從2011年的5.3%，增長到2013年的18.3%，在2014年一季度的比重也達到了14.4%。

而2012年招股書中關於對二手車的處置並未在損益表中作為經營業務單獨進行披露，而是作為資產處置在附註中提及。

將租賃車輛處置收入作為營業收入的會計處理方式在筆者看來頗有爭議，要知道自身使用的租賃車輛處置從本質上不會增加公司的利潤。首先，公司二手車的銷售成本是租賃車輛購置成本減去累計折舊的淨賬面價值。因此租賃期間公司計提的折舊越高，其剩餘的淨賬面價值越低。在租賃車輛作為二手車銷售時，公司如果盈利，就意味著之前計提的折舊較高，會降低車輛租賃期間的營業利潤。其次，公司還披露其折舊政策會定期檢討及調整以反映最新市況，也就是說自家二手車出售注定不會掙取大額利潤。因此，除非神州租車的二手車業務是經營外購的二手車買賣，否則將其作為營業收入進行披露沒有實質經濟含義，完全可以把該業務計入其他收入。

再來看神州租車大股東之一赫茲公司的相應會計處理方式，赫茲也未將二手車的處理納入營業收入。赫茲公司在2011-2013年間出售租賃二手車輛的現金流入分別為78.5億、71.3億和72.6億美元，而公司同期報告的營業收入分別為83.0億、90.3億和107.7億美元。如果將二手車處置列入營業收入，公司的營業收入可以較報告數額分別高估94.6%、79.0%和67.4%。

與赫茲出售租賃二手車輛的收入呈下降趨勢不同，神州租車在2011年開始大幅增加租賃車輛購入，導致2013年二手車輛處置的收入增加迅速。這可能也恰恰是神州租車選擇將其作為營業收入披露的重要原因。計算可知，公司對二手車處置的會計判斷導致其營業收入在2011-2013年間分別被高估了5.6%、3.3%和22.4%，在2014年一季度也被高估16.8%。此外，國內二手車交易行業正在迅猛發展，神州租車可能希望借此項業務的單獨披露，讓市場對其估值時能高看一線。

租賃車輛購置納入經營性現金流

從表2中可以看出，2012年招股書中神州租車的投資性現金流往往為大幅淨流出，而在2014年招股書中則表現為經營性現金流的高額負數。這些差異主要是由於在兩次招股書中公司對租賃車輛購置及處置產生的現金流進行了不同的會計處理。在2014年招股書中，購置租賃車輛的現金支出和處置租賃車輛的現金收入均被納入了經營性現金流，而在2012年招股書中這兩項金額均屬於投資性現金流。神州租車的最新做法也與赫茲公司的會計判斷不同。赫茲在近年報表中購置租賃車輛及設備的現金支出高達近100億美元，處置租賃車輛及設備的現金支出也在70億美元之上，但赫茲將這些經營性設備的購入支出以及處置收入均歸入了投資性現金流。

再來細看2011年的現金流明細數據，可以看出兩次招股書中披露的數據大相逕庭。2012年招股書中2011年經營性現金流淨額為2.89億元，而2014年招股書中該數據為-14.85億元；2011年公司的投資性現金流在2012年招股書中為淨流出19.65億元，而2014年招股書中僅為淨流出1.03億元。然而，兩次招股書中租賃車輛購置及處置的現金流的歸類方法不一致並不能完全解釋這些差異。 2011年購置租賃車輛的現金流出及二手車處置的現金流入在2012年招股書中分別為19.38億元和0.79億元，超出2014年招股書中的金額達1.63億元和0.3億元。此外，2012年招股書中披露2011年神州租車的融資性現金流淨額為22.32億元，較2014年招股書中披露的數值高出0.87億元。

如果說表1中先後兩次披露的2011年收入和成本存在差異還可以歸因於美國和香港地區的會計準則不同或兩次的會計判斷不一，表2中這三項現金流的差異就很難用正常商業邏輯來解釋。此外頗為異常的是，2013年神州租車出售租賃車輛的現金流入為8.06億元，遠超出當年二手車銷售收入4.95億元，也高於公司成立以來二手車銷售的所有收入。而且，每次神州租車披露招股說明書時，公司最近一期的經營性現金流都發生了大幅好轉。

車隊規模之迷

2012年神州租車IPO未成功的部分原因是其2011年的車隊利用率僅為56.7%，大幅低於公司前兩年的水平，在同行業中也屬偏低。2014年招股書中披露，公司的車隊利用率在2011年達到低點後呈現上升趨勢，尤其在2014年一季度，達到60.9%的近期最高水平（見表3）。同時，神州租車的平均日租金在2011年創下197元的歷史最低後開始逐年回升，在2014年一季度已達到281元，較其2011年的水平要高出近一半。許多投資者對這些數據反應相當正面。

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神州租車此次披露的總車隊規模是其持有的所有車輛，包括未在運營狀態的車輛，比如已滿折舊年限作為二手車準備出售的車輛和未通過年檢而暫停出租的車輛。該定義與此前2012年招股書中期末車隊規模的定義不同，當時披露的車隊規模包括處於運營中的車輛，不包括退役等待出售的車輛以及公司擁有但未處於運營狀態的車輛。但有意思的是，2014年招股書中披露的2011年總車隊規模與2012年招股書中的2011年期末車隊規模數值均為25845台，難道說2011年神州租車完全沒有待出售二手車和處於停運狀態的車輛？

此外，在2014年招股書中，公司將短租車隊定義為運營中的短租車輛，包括因維修或保養而暫時不能供客戶使用的車輛以及運送途中的車輛，惟不包括因客戶違反交通規則導致未能通過兩年一次的強制年檢而暫停出租的車輛。該定義下的短租車隊規模正是公司用來計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的數據。然而從表3可以看出，神州租車的總車隊規模與運營車隊規模的差額在2012年末就有近4千輛，自2013年末起更是大幅增加至1萬輛以上，導致其計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的基數較低。那麼，公司未通過年檢及待處置二手車的水平及變化是否合理呢？

神州租車2013年末車隊總規模為53022輛，較2012年末的41043輛增加了12000輛左右，且公司當年共處置9986輛二手車，可以推算 2013年神州租車花費18.9億元共購置了近22000台租賃車輛（見表4）。公司的運營車輛在2013年僅增加了4200台，而未通過年檢及待處置二手車數量增加了近7800台。同時，公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2012年末的2178萬元上升至2013年末的3.03億元。2012年神州租車出售車輛平均成本為5.34萬元，2013年出售車輛平均成本為5.23萬元。假設存貨中二手車平均賬面價值為5萬元，可以估算出2012年末公司已轉入存貨的待出售二手車輛數目約為400輛，2013年末待出售二手車輛數目約為6000輛。

公司未提及2012年是否存在停運車輛，但並未對當年調整停運車隊相關成本，說明因年檢導致停運車輛為0。2012年運營車隊與總車隊規模的差額3919輛均為待處置及不可供客戶使用的二手車，扣除400來輛待出售二手車，意味著在2012年末有約3500台租賃車輛因其它未知原因不可供客戶使用，因而未計入運營車隊中。神州租車並未披露2012年存在任何異常原因導致大量車輛無法投入運營。

同理可以推斷，在2013年末神州租車有近11700台車輛未計入運營車隊，其中有6000台左右已轉入存貨，約5700台為因未通過年檢或其它原因不可供客戶使用的車輛。據招股書披露，由於大量客戶違反交通規則導致神州租車在2013年每月平均存在7624台未能通過強制年檢的車輛。因此，在2013年末被轉入存貨的車輛可能包括部分在上半年未能通過年檢的車輛。

神州租車披露在2014年一季度加大力度（包括分配更多員工及資源以協調客戶）抵銷其車輛的扣分記錄，導致期間月平均停運車隊規模減少至2928輛。假設一季度停運車隊規模逐月遞減， 3月底停運規模為2000輛，那麼一季度停運車隊規模的減少可以釋放出3700台車投入運營。然而，公司在2014年一季度末運營車隊與總車隊規模的差額仍有10536輛，較2013年末僅下降了1000輛左右。唯一可能的解釋是待處置及不可供客戶使用的二手車大量增加。然而，公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2013年末的3.03億元下降為2.81億元。根據該季度二手車銷售成本為1.13億元，銷售量為4977台，可以計算平均銷售成本僅為2.3萬元，頗為異常。如果一季度新轉入存貨的車輛平均賬面價值高於2.3萬元，存貨中的二手車輛數目實際應減少。這意味著神州租車因未可知原因不可供客戶使用的車輛數目再一次大幅增加。

根據以上分析可以看出，停運車隊的轉入及釋放似乎難以解釋神州租車總車隊規模與運營車隊規模的差異。神州租車可能低估了其運營車隊規模，導致公司車隊利用率及平均日租金等關鍵指標被高估。

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利用停運車輛操縱調整後淨利潤

神州租車在宣佈2014年一季度扭虧的同時，還強調其調整一次性支出後在2013年已盈利1.43億元，在2014年一季度的調整後淨利潤更是高達1.63億元。調整後淨利潤大幅增加是因為將以股份為基礎的薪酬、與企業重組有關的外匯收益或虧損、停運車隊相關成本以及重組相關開支從淨利潤的計算中扣除。其中，停運車隊相關成本的計算中假設停運車隊並不產生收益，包括了累計折舊及其按比例分佔的直接經營開支、行政開支及財務成本的總額。從表5中可以看出神州租車2013年中最大的調整項即為近3億元的停運車隊相關成本。

按照神州租車一季度3100萬元的停運成本和2928輛平均停運車隊規模，可以估算每輛停運車輛每月的平均成本大致為3530元。公司在2013年一季度的停運成本不到2600萬元，意味著月平均停運車隊規模為2750輛左右。結合上文的分析，可以推斷神州租車的停運車輛規模在2013年下半年急劇增加。

神州租車的解釋是：由於客戶違章駕駛承擔了交通違章處罰，而公司無法讓客戶於檢查日期前就大部分車輛繳清交通違章罰款，導致有關車輛不能通過兩年一次的強制年檢及被禁止上路或受處置。而利好消息是，中國公安部及國家質量監督檢驗檢疫總局近期規定，自2014年9月1日起，於2010年9月1日或之後獲取登記牌照的私人車輛於登記後首六年將獲豁免檢驗；且中國政府正著手以豁免汽車租賃公司的車輛因客戶違反交通規則而被扣分。似乎公司的2013年巨額虧損主要是由於舊的年檢交通法規所導致，而此項虧損由於相關新規則的制定並不會持續。

筆者認為神州租車可能有意在2013年末大量增加因違章無法年檢而導致停運的租賃車輛，從而降低運營中短租車隊的規模基數，得以計算出較高的車隊利用率及平均日租金等關鍵指標。這點可以從一季度公司大量釋放停運車隊得到驗證，說明其有能力在短期內將停運車輛通過年檢。從實務中我們也知道，車管所附近無數黃牛干的就是這個活。如果神州租車有意向在2013年底解決此問題，公司會有很多辦法來避免營運中的租賃車輛被停運。此外，大幅增加2013年底的停運車輛還可以將大量折舊費用、直接經營開支及期間費用均以一次性支出的方式單列，有利於神州租車報告較高的持續經營盈利能力。這是合理利用規則進行IPO前報表粉飾的神來之筆。在此，筆者不得不佩服神州租車此次保薦人摩根斯坦利和瑞信的深厚功底。