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去哪兒,令投資人絕望 陰陽魚

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5月15日,去哪兒網公佈了2014年第一季度財報,總收入3.36億元,同比增長83.6%,但虧損達到1.84億元,為去年同期的7.6倍。互聯網互企業先搶份額後取利潤,燒錢買客戶、貼錢提供服務,無可厚非。只是營收長八成虧損增八倍,有些觸目驚心。去哪兒為何虧這麼多由於旅遊行業季節性波動很大,研究季報時不僅要與上季度進行比較,更重要的是與去年同期的比較。 把去哪兒網今年一季度成本、費用佔營收的比例進行環比和同比,很容易看清虧損的癥結所在。
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去哪兒網2013Q1、2013Q4、2014Q1成本費用構成對比1、狂增的研發費用研發費用為1.21億,較去年同期增長116.8%,營收增長為83.6%。值得注意的是,去哪兒網年報披露百度授權使用「new travel platform」。2013年10月1日至12月31日為測試,2014年1月1日正式上線。所謂「新平台」,就是「百度旅遊產品中間頁」。(註:「中間頁」是李彥提出的概念,指介於搜索引擎和用戶之間的一類網站,從百度獲得流量,通過為用戶或廣告主提供某種增值服實現流量變現)投資人不懂技術也不想打探去哪與百度間的「機密」,但有三個與切身利益相關的問題不得不問: 第一,用百度提供的平台,對去哪兒有何益處? 第二,原來用自己研發的平台,現在用百度的,貌似工作量有所減少。但一季度研發費從去年同期的5590萬增至今年的1.21億,總該有個解釋吧? 第三,去哪兒網從百度的「中間頁」變成百度中間頁的用戶,在價值鏈中的定位有多大變化? 2、市場費用邊際效益急縮 市場費用為1.31億,同比增長158.8%,比營收增長率高出近一倍,幾乎佔營收的四成(攜程為23%)。從去哪兒一季度報表看,增加1元市場費用,只能增加1.4元毛利潤。在計算淨利潤時市場費用及研發、行政等費用都得扣除,所以去哪兒網多增加一元錢市場費用對淨利潤的貢獻只有0.4元。而2013年相對於2012年,增加一元錢市場費用對淨利潤的邊際貢獻為0.94元。市場推廣支出的邊際效益急劇縮小不是好事,意味著砸錢買份額的路走到了盡頭。而糟的是,一季度真實的市場費用遠不止1.31億,詳見下文。3、資源費用這是首次出現在在財報中的一項費用,原文叫「Product sourcing」,就是象OTA(Onlline Travel Agency)那樣派人到線下與酒店打交道,從獲得「客房資源」到催收佣金,故稱之為「資源費用」。2014年一季度,此項費用為3890萬元,相當於營收的11.6%。通過與以往季度對比,發現這項費用是從原來的「市場費用」中「拆分」出來的。如果加上這筆,市場費用將達到1.7億元,佔到營收的50.6%!第一感覺是:去哪兒玩這手為的是遮掩過高的市場費用,細想卻有有兩重深意。 一是「生態」的改變。去哪兒網不承認自己是OTA,說OTA是它的供貨商。如今明火執杖地派「地面部隊」去簽酒店,就算暫時通過市場細分做到與OTA相安無事,雙方遲早會兵戎相見(這一幕在這兩年已在斷續上演)。 二是「體質」的改變,去哪兒標榜自己為高科技公司,大有用機器橫掃攜程、藝龍「人海」的氣勢。現在,去哪兒也開始用人海戰術,要命的不在於丟了面子,而在於這是典型的以已之短攻敵之長。與傳統OTA比拚整合酒店資源,不要說攜程,熟讀《戰爭論》的崔廣福就夠莊辰超對付了。 4、流量費用 2011年6月,百度投資3.06億美元獲得去哪兒60%股權。此後,百度開始了對去哪兒的「流量投資」。 打開百度,輸入機票二字,前七個搜索結果中攜程、去哪兒各出現三次。藝龍、同程、馬蜂窩也出現在首頁,除了去哪兒,各家都是花大價錢得到這種位置的。據披露,去哪兒網2012年、2013年流量中的51%來自百度。2012年,去哪兒為來自百度的流量中的36%支付了費用,其餘64%百度「白送」。2013年,去哪兒只為16%的百度流量付費,其餘84%白拿。 仗著百度的流量補貼,去哪兒登上機票預定第一的寶座並於2013年11月登陸納斯達克,總市值一度超過30億美元。百度是最大的贏家,持股市值超過16億美元。 但百度並不打算讓去哪兒永久享用「「免費午餐」。根據協議,百度將在2014、2015、2016年分別向去哪兒網輸送21.90億、21.90億、21.96億搜索查詢。作為代價,去哪兒授予百度認購4580萬B類股票的選擇權。這些股票相當於去哪兒已發行股票的13.6%,執行價為零! 2014年一季度,去哪兒網計入一筆6694.6萬的費用(折合1076.9萬美元),就是付給百度股票的成本。這樣算來,去哪兒市場費用佔營收的70.5%。 營業成本、行政費用表現正常,合起來也只佔到營收的43.5%。去年莊辰超對投資人說:「去哪兒營銷成本佔收入比例會逐漸下降「、「收入增長速度會遠高於研發(增長)速度」、「去哪兒的盈利從這兒產生」。但實情是,市場費用、研發費用等合計佔營收的比例從去年一季度的114%,增到今年一季度的150%,「逐漸下降」從何談起。股票換流量值不值?因為是白給,此項費用可由支付的股票數乘以支付時股票的公允值(Fair Value)直接得到。儘管去哪兒網沒有公佈Fair Value的數值和算法,以200個交易日均價計算不會有多大誤差。去哪兒ADS的200日均價為28美元(每份ADS代表3股),可推算出授予百度115萬股,佔4580萬股的2.5%。去哪兒的股東注意了,不論年付還是季付,以後還有40倍於此的股票要送!由於送出的是股票而非現金支出,按Non-GAAP(非通用會計準則)可不計入成本。去哪兒的CFO就跑到華爾街對基金經理和分析師說:GAAP是給SEC看的,請用Non-GAAP給我們估值。投資人聽沒聽進去,看去哪兒股價就知道了。
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去哪兒網上市以來股價走勢(USD/ADS)   對於用股票向百度支付流量費用,可以這麼說:如果這是一家好公司,代價太大了,不如按點擊付費;如果這是一家垃圾公司,代價太小了,因為它的股票不過是廢紙,吃虧的是百度。不過,百度早料在前頭,協議規定:如果百度不要股票,去哪兒需分三次向百度支付合共4.23億美元。按最新匯率1美元況6.23人民幣來計算,未來三年百度「送」來的65.76億流量,每次費用為剛好為0.40元。 原來百度是按每次查詢4毛錢來計費的。去哪兒的商業模式很簡單:查詢流量轉換為機票預訂(轉化率約為2%),然後按預訂量收取佣金。那麼每次搜索給去哪兒帶來多少收益呢? 由於百度輸送的流量主要來自PC端,其中90%關於機票。所以,研究重點應當是PC端查詢轉化為營收的情況。
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PC端機票查詢成本與營收(單位:元)   觀察2012~2013年八個季度的情況,發現每次查詢帶來的營收在0.17元至0.25元元之間波動,距離百度0.4元的計費標準有差距很大且沒有縮小的跡象。之前為扶持去哪兒上市,百度沒有嚴格按標準收費。2014年1月1日起,百度不僅要收,而且是股票、美金怎麼划算怎麼收,選擇權在百度手中。百度確保划算,去哪兒網的投資人確保不划算,還有比這更令人絕望的處境嗎? 結論平台獨立性存疑、研發經費不明不白地翻倍、發揚短板撲到線下、市場費用佔營收的一半,4毛錢代價換來的流量只能產生2毛5分錢營收。這4毛還可能得用股票支付(在股票還有點價值的時候)。去哪兒有什麼轉機?直接到線下籤酒店、拿景點門票,但攜程、藝龍、同程等1200多家OTA嚴陣以待,去哪兒獲勝的機會渺茫。最大的希望就是百度「知心搜索」能更精準地推測用戶心理,輸送給去哪兒的流量轉化率更高,現在只有2%,貌似有較大提升空間。對百度來講,去哪兒是「中間頁變現」及「流量炒股」的試驗品,成敗還有待觀察。但站在投資人角度,這是一間令人絕望的公司。
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