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本刊（證券市場週刊）記者 楊現華／文

2014年一季度，承德露露（000848.SZ）毛利率提升帶來的業績超預期，獲得機構追捧，其中多家機構預計，果仁核桃露佔比的提高將成為毛利率提升的重要一環；然而，結果卻遠沒有機構所預期的那麼靚麗。

在2014年一季報之前，承德露露的毛利率已經取得了不錯的增長，如果不是受制於關聯交易，公司原本可以實現更高的毛利潤。如果能提高現金的使用效率，公司還可以實現更多的淨利潤以回饋股東，但公司的大把現金都幾乎「免費」借給了大股東萬向三農持股的萬向財務公司。

果仁核桃露毛利率悖論

「一季度毛利率的提升主要受益於包裝材料馬口鐵價格的同比下降，及毛利率較高的果仁核桃露銷售佔比提升。」面對創紀錄的毛利率，國泰君安分析師胡春霞表示。

一季報顯示，承德露露毛利率提升至45.1%，創下近年來的新高。多家機構表示，在原材料價格穩定、嚴格控制費用率的情況下，果仁核桃露市場佔有率的提升是公司毛利率提高的關鍵。

在穩穩佔據杏仁露市場主導地位的同時，2012年下半年承德露露開始向核桃露市場拓展。由於純核桃露在成本方面明顯處於劣勢，因此公司大力推廣成本更加低廉的果仁核桃，但意想不到的是，原本在機構眼中提振毛利率的果仁核桃露反而降低了承德露露的毛利率。

由於統計和報表口徑不同導致的差異，承德露露2013年全年核桃露的收入反而不及上半年，在媒體報導之後，公司更正了2013年核桃露的數據。

根據2013年年報，承德露露的核桃露產品實現銷售收入1.47億元，而半年報為2.3億元，半年收入比全年還多了8000多萬元。

為此，承德露露發佈更正公告，稱原2013年半年報中的「核桃露」包含了果仁核桃、花生露產品的營業收入1.4億元。而在2012-2013年年報中，分產品「核桃露」僅為核桃露系列產品。

調整之後，2013年上半年承德露露的核桃露銷售收入為8939.44萬元，毛利率為20%，調整之前為15.32%。調整之後，「杏仁露及其他」產品分類的毛利率從43.08%下降到39.97%。

果仁核桃露的毛利本來應該更高，但調整之後，原本低毛利的純核桃露毛利率反而提高，包括果仁核桃露的「杏仁露及其他」產品分類毛利率卻下降超過三個百分點。

在接受投資者調研時，承德露露也表示，2013年公司原計劃全面推廣純核桃露，但純核桃露產品成本高、毛利率低、不盈利，公司基於長遠發展考慮轉型，下半年公司對核桃露產品重新定位，確定了純核桃露作為高端產品進行推廣，而果仁核桃露作為大眾產品進行重點推廣。

胡春霞表示，之前承德露露的純核桃露由於成本較高、終端參考競爭對手定價，使得渠道利潤率較低，一定程度上影響了銷售。而果仁核桃露採用核桃仁、杏仁、花生仁三種原材料、成本較低，公司可獲得更高的毛利率（預計果仁核桃露毛利率30%以上，純核桃露毛利率約20%）。

與說不清毛利率的核桃露相比，杏仁露才是承德露露的現金奶牛業務，公司在杏仁露市場佔有90%左右的份額。五年時間，承德露露的收入和淨利潤均實現翻番，但受制於關聯交易，杏仁的高價格阻礙了公司利潤的進一步增長。

關聯交易掣肘

在承德露露的產品成本構成中，包裝馬口鐵和原料杏仁佔據了大頭。其中，公司半數以上的原料杏仁供應被關聯方承德縣順天杏仁加工有限公司（下稱「順天杏仁廠」）所壟斷。

工商資料顯示，順天杏仁廠成立於2010年7月28日，王印昌和王守昌是公司僅有的兩名自然人股東，二人繫上市公司副總經理王旭昌的親屬。順天杏仁廠成立不到半年時間，承德露露就以31元/千克從該廠採購了5133.28萬元的原料杏仁。

2011-2013年，承德露露從順天杏仁廠的採購金額分別為1.12億元、0.94億元和1.75億元，採購單價分別為每千克40元、38.42元、38.42元，佔公司關聯交易的比例也從最初的不足三成躍升至如今的一半以上。

不難發現，最近三年，承德露露的原料杏仁採購單價基本穩定在40元/千克左右，但杏仁的市場價真有這麼高嗎？

中藥材天地網的信息顯示，苦杏仁2013年下半年以來鮮有超過23元/千克，一直低位徘徊。

康美中藥網的歷史價格走勢也顯示，苦杏仁價格從2010年底創下30元/千克左右的高價以後，從2011年起便一路走低，價格最低時甚至不足20元/千克。

承德本就是野生杏仁的主要產區之一，正常情況下，採購成本要比其他地區更低，而且承德露露龐大的採購金額和採購量更會使公司處於絕對的優勢，然而其採購價卻比市場價高出近一倍。

「董秘和證代都出差開會了，公司也聯繫不上他們，也不知道他們什麼時候回來，您的問題我也沒法回答。」面對《證券市場週刊》記者的採訪要求，承德露露董秘辦的一位工作人員加以婉拒。

除了多年的關聯交易，與萬向財務之間難以梳理的資金輸送是承德露露另一個財務「黑洞」。多年來，承德露露近乎以免費使用的方式將手中的資金源源不斷輸送給萬向財務，而自己得到的不過是幾百萬元活期利息。

萬向財務的資金騰挪

「過去幾年，大股東萬向對於公司的價值定位在於貢獻分紅，而非主動擴張。」面對持續不斷的高額分紅，高華證券如此解讀。據統計，2008年至2012年連續5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露。即使2013年稍有降低，分紅比例也在40%以上，同時還每10股送2.5股。

僅僅分紅顯然無法滿足大股東萬向的資金需求。2014年1月3日和6日，大股東萬向三農有限公司（下稱「萬向三農」）減持承德露露750萬股，套現1.73億元，公告當日承德露露放量跌停，股價至此一蹶不振，持續在低位徘徊。

與常規的減持手段相比，通過財務公司將承德露露的資金吸納過來，然後高息放貸給其他公司，這才是萬向真正的生財之道。

萬向財務有限公司（下稱「萬向財務」）是承德露露大股東萬向三農的參股公司，兩者同屬魯冠球旗下。在魯冠球控制的4家上市公司中，承德露露無疑是最好的現金奶牛。

萬向三農在2006年拿下控股權後，承德露露在萬向財務的存款迅速增加。2006年，承德露露在萬向財務的活期存款餘額為1.98億元，但存款利息卻只有2.83萬元。一筆將近2億元的存款，利息卻不足3萬元，收益之低可見一斑。此後，承德露露在萬向財務的存款繼續增加，到2013年，公司在萬向財務的現金流水已經超過30億元。

僅以最近三年為例，2011-2013年，承德露露在萬向財務的現金流水都在20億元以上，但三年的利息分別僅為514.45萬元、536.47萬元和808.22萬元。

同期，萬向財務的營收分別為2.48億元、2.98億元和3.42億元，相應的淨利潤分別為1.54億元、1.68億元和1.77億元，淨利潤率達到60%左右。與此相比，承德露露微不足道的利息收入幾乎可以忽略不計。

在承德露露存入萬向財務的資金構成中，大部分是活期存款，少部分為定期。2013年上半年，承德露露從萬向財務獲得利息收入402.44萬元，其中包括6億元的定期存款，但在報告期減少3.5億元，期末剩餘金額為2.5億元。

按照三個月的銀行存款利率2.6%及存款均值4.15億元計算，6億元的存款可以獲得270萬元的利息收入，這意味著剩餘的活期存款只為承德露露帶來了132萬元左右的利息，而在報告期，承德露露在萬向財務的現金流水超過16億元。

萬向財務的資金又流向了哪裡呢？或許從順發恆業（000631.SZ）的年報中可見一斑。順發恆業隸屬於萬向旗下，從事房地產業務。公司2013年年報披露，僅2012-2013年，順發恆業就從萬向財務拆入資金超過16億元，借款利息低於銀行貸款，但多數都在4%以上。

承德露露的資金通過萬向財務拆借給順發恆業，順發恆業可以獲得低於銀行借款成本的現金支持，萬向財務也可以拿到不菲的利息收入，順發恆業2012-2013年借款支付給萬向財務的利息接近6000萬元，而承德露露同期得到的不過1000餘萬元。

在掌握話語權之後，萬向盡可以享受承德露露給萬向財務帶來的種種資金支持，大量以活期存款形式存入的資金被萬向財務以定期的方式轉手輸送給關聯公司，作為局外人的投資者，又能如何知曉其中的真相呢？