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宜人贷上市背后：依靠关联交易拔苗助长，风险敞口加大

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201601/t20160127_766037.htm

人印象深刻。不过，这些漂亮数据背后，隐含的是与其宣称口径不一致的商业模式及非常规增长背后的风险敞口。这种结果的产生，与宜人贷大股东给予的“支持”密切相关。现在的悬念是，这种用关联交易方式带来的“拔苗助长”，能否令宜人贷顺利实现软着陆。宜人贷上市首日即跌破发行价，是不是对其“拔苗助长”的某种“用脚投票”？符胜斌/文

　　宜人贷又一次向纽交所提交了上市申请。这是自2015年春节以及7月份，其先后两度向纳斯达克递交申请未果后，第三次发起上市冲击。俗话说，事不过三，宜人贷的这次冲击颇有志在必得之势。2015年12月18日，宜人贷成功登陆纽交所，成为美股市场中国互联网金融概念第一股。虽说上市首日即破发，但其创始人唐宁终究是如愿以偿。

　　在一定程度上而言，宜人贷此次上市获得成功，离不开其“靓丽”财报的支撑。具体来讲，就是宜人贷盈利的“快速”增长。

　　2013年，宜人贷亏损834万美元，2014年亏损450万美元，但在2015年上半年竟然实现盈利1730万美元。而到了2015年9月末，盈利数则进一步攀升至3078万美元，短短3个月时间的盈利几乎相当于整个上半年的水平。同期比较来看，宜人贷2014年9月末的盈利仅比当年6月末增加了100万美元左右，宜人贷盈利能力的飙升着实令人目瞪口呆。这就不得不让人产生疑问，宜人贷究竟是运用了怎样的经营管理方法让自己的盈利能力能得到如此高速的增长？在这种高增长模式下，是不是还隐藏着什么？

　　要解开这些疑惑，让我们首先从宜人贷的商业模式开始分析。

　　是纯粹的P2P吗？

　　宜人贷在其招股书中对自己商业模式的描述是“中国领先的在线消费者金融平台”，主要是通过“连接、匹配投资者和个人贷款者执行借贷交易”。打开宜人贷的网站，“宜信旗下P2P网贷平台”一行字跃入眼帘。显而易见，宜人贷将自己定位为P2P平台。

　　从本质来看，P2P应是一个纯信息撮合匹配平台，典型者有美国的LENDING CLUB（以下简称LC）。LC在开展业务的过程中，只是撮合借贷双方，本身并不承担风险，收入主要来自于中介服务费。贷款人最终是否能还款，与LC这个平台没有任何关系，也就是说，不论贷款质量好坏，都不会影响服务费收入。从理论上讲，LC的业务规模可以无限扩张。但宜人贷的商业模式似乎与典型的P2P存在很大出入。

　　在宜人贷的网站，可以下载《宜人贷借款及服务协议》和《宜人贷风险备用金服务协议》（以下分别简称《借款协议》和《风险备用金协议》）。在这两份协议中，恒诚科技发展（北京）有限公司（运作宜人贷的公司，以下简称“恒诚科技”）作为协议一方，要求借款人向其支付平台管理费，主要用于为其提供借款信息咨询、信用评估、出借人推荐等服务，费用直接从借款金额中扣除；要求出借人向其支付平台服务费，主要用于为出借人提供信息咨询、催收回款等服务，费用直接从出借人所获取利息收入中扣除。

　　光从这点来看，宜人贷似乎只是撮合交易，但《风险备用金协议》则为这个结论打上了一个大大的问号。在该协议中，恒诚科技承诺，将从自己收取的借贷双方服务费中按一定比例抽取资金存入专门账户，这笔钱主要用于补偿出借人可能存在的回款损失。当借款人不能及时归还欠款时，恒诚科技将从风险备用金中拿出资金垫付欠款，同时出借人将债权转让给恒诚科技，由恒诚科技进行追讨。这一制度设计，相当于恒诚科技向出借人给与了“刚性兑付”的承诺。

　　前面提到，纯粹的P2P公司是不会介入借贷双方的交易，出借人是否能按时足额收回借款的风险由其自身承担，P2P公司不会承担任何贷款风险，也不会给出借人任何补偿。宜人贷则不同，其通过《风险备用金协议》深度介入借贷双方的交易，并将借款人的风险转嫁于自身。从这个意义上看，宜人贷本质上不是一家P2P公司，在一定程度上，相当于一家从事贷款业务的金融机构，与小额贷款公司有一定的相似性。这一模式，从宜人贷对借款人的收费水平上得到进一步的佐证。

　　宜人贷将借款人按信用等级分成了从A到D四个级别，A级客户信用级别最高，然后依次降低。对于不同的等级，宜人贷给予了不同的利率和收费水平（图1）。

　　从图1可以总结出宜人贷业务的两大特点。

　　一是不论信用等级如何，借款人向出借人所付出的借款利率水平相差不大，大体处于同一水平。这表明出借人面对的是无差别借款人，风险相同。

　　二是借款人信用等级越低，所付出的借款成本越高。比如D级客户，所付出的借款成本相当于借款本金的四成，若其借款10万元，最终拿到手上的只有6万元。借款人在超出借款利率之外承担的费用，随着信用等级的降低而升高。

　　这两大特点，结合前述对《借款协议》和《风险备用金协议》的分析，大致可以认为，出借人通过宜人贷产品获取的收益相对固定，如果扣除向宜人贷缴纳的服务费，收益水平应在10%左右。而借款行为产生的大部分风险，是由宜人贷承担，因此，宜人贷也相应收取了高昂的服务费。这笔费用表面上是服务费，实质是借款人为借款行为所付出的风险溢价。宜人贷也通过收取高额的咨询服务费，规避了年利率超36%不受法律保护的风险。

　　纵观图1，宜人贷借款人所付出的成本其实是比较高的。以信用等级最好的A级客户为例，其付出的成本为16.9%，远远高于同期银行贷款利率。这是否意味着宜人贷的客户，即使是A级客户，也难以凭借自身信用从银行融到资金呢？从事这些业务的宜人贷，自身的风控能力究竟怎样呢？是不是比专业机构还要“高明”？

　　放大的经营风险

　　金融机构最核心的能力之一是风险控制能力。宜人贷通过以大比例收取借款人服务费的形式介入借款交易，使得自己背负了巨大的借款风险。对于这些风险，宜人贷是否有足够的能力和水平加以平衡呢？

　　根据宜人贷披露的信息，截至2015年9月底，宜人贷的借款人总计有9.85万人，其中线上4.86万人，线下约5万人。这一水平较2014年的3.93万人，增长一倍有余。即使较2015年6月的6.21万人而言，短短3个月时间也增加了50%。在借款人规模快速增长的同时，宜人贷的借款规模也在飞速增长，从2013年不足3亿元，短短2年多时间就超过60亿元（表1）。

　　由于风险备用金机制的存在，宜人贷借款规模的增加同时也意味着风险的放大。宜人贷计提的风险备用金也从2015年6月末的4000万美元增加到9月末的6000万美元，以应对不断增加的风险敞口。

　　在结构上，宜人贷面临的风险则更大。从历史情况来看，宜人贷的借款人结构越来越劣化，低信用级别客户越来越多。C级、D级客户从无到有，从2013年、2014年几乎为零，到2015年成为主流。截至2015年9月底，在总额为62.56亿元借款中，属于D级的就达49亿元，占比超过78%（图2）。

　　不仅如此，宜人贷A级客户的借款额也显著下降。截至2015年9月末，宜人贷A级客户借款额为7.25亿元，而2014年末为19.17亿元，与A级客户显著下降形成鲜明对比的就是D级客户的暴增（表2）。

　　宜人贷借款人结构及借款金额的变化，给宜人贷带来了毋庸置疑的风险敞口。截至2015年9月末，宜人贷的利润不过3000多万美元，大约折合人民币2亿元。如果D级客户的违约率超过4%，这部分利润就将被吞噬。

　　从历史上看，宜人贷3个月内的逾期率一直处于比较低的水平，2013年、2014年均未超过1%。但情况从2015年起就发生了显著变化，2015年6月，3个月内的逾期内达到2%，到了9月份，虽然有所下降，但仍然达到了1.4%，这一逾期率较2014年翻了一番（表3）。

　　对于3个月以上借款的逾期率，宜人贷在招股书中声称，由于成立时间较短，数据有限，只能展示宜信的历史情况，并且提醒，这些数据有可能和宜人贷将来产生坏账的数据不同。考虑到宜信和宜人贷之间的关联关系，二者的风控能力大体相当的话，如果引用宜信的数据，结果对宜人贷更加不乐观。这是因为，宜信3个月以上借款逾期率逐步攀升，大致在6%-8%的水平，而D级客户的逾期率则更高，一些时间比较久的借款，逾期率在8%以上，甚至超过10%。

　　也许是有鉴于宜信D级客户“可怕”的逾期水平，宜人贷自2015年开始就计提了大额的风险准备。2015年6月，宜人贷计提了大约4000万美元的风险准备金，9月则计提了6000万美元，3个月时间增长50%，且分别占同期总资产的24.7%和36.4%（表4）。

　　宜人贷计提的风险准备金，如果以62.56亿元（折合9.84亿美元）借款计算覆盖率，也就是贷款拨备率为6.1%，高于2.5%的监管标准和一般商业银行标准，但从净资产与借款总额（类似资本充足率）比值来看，这一比值在6.7%左右，低于8%的银监会最低标准。

　　还有一个细节，宜人贷净资产与借款总额的比值，在2015年6月份时大约是8.9%，而彼时宜人贷的借款总额为37.05亿元（折合5.98亿美元）。这是否意味着，宜人贷在快速扩张规模的同时，在放松风险控制？

　　另一个突出的问题是，宜人贷借款人所付出的借款成本是非常高昂的，从16.9%到39.5%。在这样的借款成本下，不知借款人需要从事怎样的业务才能以所获得的收益来覆盖自己支付的成本？

　　综上所述，大体可以得出这样的结论，宜人贷的规模在2015年开始了迅猛的增长，增长的主要原因来自于低级别客户的大量涌入，由此放大了宜人贷的经营风险，经营安全边际和空间被大幅压缩。宜人贷虽然采取了收取高昂服务费、加大计提风险准备金等措施，但由于低级别客户规模的暴增，如果不采取更加切实有效的措施，其运营风险将会越来越大。宜人贷要想实现持续运营，必须在借款人控制方面采取更符合实际的措施，要对借款人进行更为有效的甄别，而不仅仅是为了“冲击”账面业绩。

　　如果说宜人贷借款端的增加令人感到“惊异”，宜人贷出借端的变化就只能用“匪夷所思”来形容了。

　　2015年6月，宜人贷的出借人尚只有5.92万人，但仅仅过了3个月，其出借人数一举增加到18.57万人，增长速度非常“夸张”，尤其是线上出借人的增长更为突出（表5）。

　　此时，一个疑问就浮出水面，究竟是什么原因导致宜人贷在短期内能获得如此之多出借人的“青睐”。毕竟，想借钱的人好找，愿意借出钱的人不好找。

　　“高深莫测”的关联交易

　　显然，宜人贷出借端规模的异常增长，已经超出了正常的商业理解范畴。要解开这个谜团，从宜人贷的股东构成入手或能看出端倪。

　　恒诚科技是唐宁持股40%的公司，另外2名自然人孔繁顺、田彦分别持股30%。孔繁顺是宜信创新产品中心总经理，而田彦与唐宁一起，共同控股了宜信系内的很多企业。一般是唐宁持有90%以上股权，田彦则持有剩余少量股权，比如宜信惠民投资公司、宜信致诚信用管理有限公司等。

　　公开资料显示，唐宁毕业于北大数学系，拥有美国南方大学发展经济学硕士学位，曾在华尔街DLJ投资银行从事金融、电信、媒体及高科技类企业的上市、发债和并购业务。他从“小贷之父”尤努斯的格莱珉银行模式中获得启发，2006年创办宜信，提供普惠金融服务。

　　经过多年的深耕，唐宁已打造了一张覆盖投资、财富管理、资产管理、融资租赁、第三方支付、征信评级等许多业务在内的业务网络，产业链涵盖到了贷前、贷中和贷后管理的各个环节（图3）。除此之外，唐宁甚至还涉足了出国咨询业务。

　　在唐宁的商业王国中，宜信的业务无疑是核心之一。宜信模式的核心是债权转让，比如唐宁团队提前放款给需要借款的用户，再把所获得的债权进行拆分、组合、打包成类似固定收益的产品，并将其销售给投资理财客户。也就是说，宜信先有债权，然后将债权打包，出售给那些有理财需要的投资人。简单而言，宜信就是一个资产证券化机构，居于借款人和最终投资人中间，将自身的债权通过证券化向市场进行风险分散和转移。

　　在这个过程中，宜信将债权的期限和金额进行分拆，这将使得债权无法一一对应，从而形成期限错配。在借款人按时还款，而投资者所购买的理财产品尚未到期时，就会形成一个资金池，宜信获得利息收入；如果没有按时还款，或者宜信放贷形成的债权没有立刻找到投资人，就会形成一个资产池，要么宜信自己先期垫付，要么进一步细分债权或缩短期限，加快资产证券化速度。如果最终借款人没有偿还借款，就会形成坏账，这个损失就由宜信自己承担。

　　从理论上讲，宜信的这种模式，只要投资人不挤兑，就可以循环下去。并且由于投资人和借款人不能直接对接，存在着信息不对称，宜信可以将债权证券化游戏一直玩下去，甚至可以无中生有，生造一笔虚拟债权进行证券化。但现实是骨感的，为了应对借款人风险，宜信也采取了与宜人贷相似的收费方式，即通过固定借款利率锁定投资人利益，同时向借款人收取高昂的服务收费来弥补自身风险溢价以及规避高利贷嫌疑带来的法律风险。这种巨大的利差收入都被宜信收取，这也使得宜信在不发生大额逾期的情况下，存在垫付资金的可能性。

　　初步判断，在宜信开展的诸多贷款业务中，唐宁主要依靠宜信惠民投资、宜信卓越财富、宜信普诚信用、宜信普惠信息咨询以及天达信安担保等公司联动运作。宜信惠民投资主要负责借款人筛选，宜信卓越财富主要负责向投资人推荐产品，其他公司则主要通过向借款人提供各种服务来收取费用。

　　具体到宜人贷，宜人贷与宜信在运作模式上没有本质的区别，主要的不同是风险分散与化解的程度不一样，宜人贷省去了宜信证券化债权过程，而是让出借人和借款人直接面对面。但两种模式介入交易的深度以及自身所面临的风险并无本质的区别，都需要对投资人进行“刚性兑付”以维护信用，都需要面临借款人违约而自身背负损失等。

　　唐宁运作宜人贷的主要平台是恒诚科技和宜人恒业科技，之所以有两家公司，主要是因为唐宁试图以VIE架构将宜人贷运作上市（图4）。

　　从体量上看，宜人贷2014年净营收只有3000多万美元，相比宜信2014年全年300多亿的交易量微不足道。唐宁此次把宜人贷单独分拆出来上市，且融资规模仅有区区1亿美元，颇有点宜信系上市试点的味道。

　　由于宜人贷和宜信的运作模式并无本质的区别，都属于借贷业务，这也给二者之间进行业务资源“交流”提供了可能，唐宁完全有可能将部分本属于宜信的借款人和投资人转移到宜人贷平台上。这是因为对投资人而言，只不过是换了一个交易对象和交易身份，自己预计获得的收益不会有丝毫变化。

　　宜信为宜人贷转移了多少客户资源，尚不能直接获得相关数据，但可以根据二者之间的关联交易金额来进行大致的判断。

　　2013年，宜人贷与宜信的关联交易额大约为200万美元，主要是宜信为宜人贷提供的各种服务收费，比如推介投资者和借款人、系统支持服务、追收欠款服务等。这一成本大约相当于当年1100万美元营业成本的18.18%。但到了2015年9月，宜人贷与宜信的关联交易支出占其营业成本的比例已经超过50%。不仅关联交易越来越成为宜人贷成本的主要影响因素，而且通过对关联服务具体构成的分析，还可以看出宜人贷越来越依赖于宜信的迹象（表6）。

　　一是宜信向宜人贷推介投资者和借款人的费用快速增长，急剧攀升至占50%关联交易额，到2015年9月底，推介费用几乎相当于整个关联交易金额。这似乎在表明，宜人贷在出、借两端的客户资源开拓上越来越依靠宜信。

　　二是追缴欠款服务收费也逐年攀升，从2003年不足万美元上升到30万美元。

　　此外，宜信对宜人贷的系统支持服务收费，如担保等，也在上升。

　　这些交易费用贯穿了贷前、贷中、贷后等交易的全环节，且比例奇高。留给人的疑问是，宜人贷究竟能否脱离宜信而获得独立的经营能力？

　　这种依赖，反映在业绩上，则是宜人贷规模的快速增长。根据宜人贷招股书披露，从2013年开始，到2015年9月，宜信向宜人贷贡献的借款人占其借款人总数的比重分别是54.2%、48.1%和50.6%，贡献的借款额分别占借款总额的61.9%、59.8% 和 67.8%。按此比例计算，在宜人贷9.85万借款人中，约有5万人是宜信支持的；62.56亿元借款额中，约有42.4亿元是宜信支持的。这一数额，与宜人贷借款人及借款规模增长大致相当，或许这也在一定程度上解释了宜人贷规模何以能够快速增长（表7）。

　　也许正是由于这种不同寻常的快速扩张，宜人贷的财报非常“靓丽”，历经数年亏损后，在2015年一举扭亏为盈，并且体现出“不俗”的增长态势（表8）。

　　至此，宜人贷业绩增长之谜或许能得以部分解开。令人担忧的是，唐宁依托宜信对宜人贷进行“拔苗助长”式的支持，向宜人贷注入大量低级客户的策略，即便短期使宜人贷实现了盈利，但从长远来看，这种策略是否能持续下去呢？

　　另外，从商业模式来看，宜人贷更多地类似于一家小额贷款公司，而非其所称的P2P公司。在美国资本市场上，LC上市后虽然股价一路下跌，但市值仍超过40亿美元，而小额贷款公司的估值则非常不理想。究其原因，还是在于投资者风险偏好不同导致的估值差异。并且对于纯粹的P2P平台而言，一旦建立起足够的规模优势，也很难被打倒或者超越。唐宁此次将宜人贷包装成为P2P公司上市，能维持一个满意的市值吗？

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小鮮肉生煎包

話說月前魔術師仍在當僱傭兵時，有日到深水埗「公幹」直至放工（其實「出外公幹」都幾好，一來可以早啲收工直接走人唔使返公司，二來又唔使見到黃Ｃ上司同埋班小妹咁）。魔術師見為時尚早，想食完晚飯先返屋企，於是便周圍踱搵嘢食。
行到呢度，見到有生煎包套餐，一時口痕之下便入內幫襯：
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10 Dec 2016 - [經濟一週「香港八十前」] 傳媒業績各自各精彩

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大狀執業被拒

金钱永不眠2015并购盘点

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201603/t20160331_769515.htm

　　2015年的中国资本市场，注定要被铭记。在这一年里，中国的资本市场不仅经历了暴风骤雨式的涨跌，政策的频繁更迭，而且在并购重组领域，也创下了多项新纪录。

　　2015年，无论是上市公司公告的重组项目数量，还是重组金额均有非常大的增长。并且从重组类型来看，产业并购、中概股回归、境外并购日益成为市场关注的焦点，利用A股的估值溢价以及并购获取资金来支持企业发展，逐渐成为共识。

　　光鲜之外，在2015年并购市场中，也有泥沙俱下的情况发生。比如在所谓跨界并购的旗帜下，一起起令人匪夷所思的并购项目，令外界产生参与方利用资本市场“圈钱”的疑虑。上市公司大股东随意更改并购业绩承诺、疯狂并购所积累的商誉减值风险等，都令人感到担忧。

　　从一定程度而言，2015年A股并购的火爆是中国经济结构调整在资本市场的体现。毋庸置疑的是，坚守产业并购正道，顺应大势的公司将会脱颖而出。

　　符胜斌/文

　　2015年上市公司的并购又一次迎来了“井喷”。

　　根据证监会公布的数据，2015年上市公司全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元。而在2014年，上市公司并购重组交易约 2200单，交易总金额约1.56万亿元。在这些交易中，2015年A股市场重大资产重组共计656项，比2014年增长近4倍，而交易金额超过100亿 元的有24起。

　　从这些数据可以看出，2015年上市公司并购重组依旧保持了突飞猛进的增长态势。从交易单数看，2015年同比增长35%，从交易金额看，则同比增长了41%，并首次超过2万亿元，创出了A股市场的又一个高峰。

　　在A股之外，新三板的并购也异军突起。2015年，共计82家新三板挂牌公司披露了85次收购报告书，合计交易金额47亿元；有76家挂牌公司披露了77次重大资产重组报告书，合计交易金额达到了256亿元。该等数字均较2014年有较大幅度的增长。

　　上市公司并购重组的“火爆”程度，还可以从其他资本运作项目的融资额对比中得以印证。2015年，220家企业完成首发上市，融资 1578.29亿元；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，其中12家上市公司发行优先股，融资2036.5亿元；新三板市场新增挂 牌公司3557家，融资1216.17亿元；已设立的37家区域性股权市场协助企业实现各类融资4331.56亿元；企业发行公司债券2.16万亿元，发 行资产支持证券2092亿元。上市公司无疑是资本市场上最为璀璨的“明珠”，2015年上市公司并购重组会出现这样“热闹”的局面，多少有些出乎预料。

　　梳理2015年影响中国资本市场的因素，在似乎偶然“火爆”的背后，其实隐含着某种必然。在这一年，中国资本市场发生了许多影响非常深远的事情，有些事情注定会被载入史册。对并购重组而言，也是如此。

　　政策不断松绑，环境日趋宽松

　　2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。此文件一经公布，即被业界称之为“石破惊天”的大松绑。在随后的 2014年10月，证监会对上市公司有关重大资产重组、非公开发行的法规进行了修订，一举改变了上市公司的并购模式。比如，取消上市公司重大资产购买、出 售、置换行为审批（构成借壳上市及发行股份收购资产除外）；实施并联式审批，避免互为前置条件；实行上市公司并购重组分类审核等。该等修订大大简化了并购 重组的流程，提高了效率，上市公司并购重组的热情顿时“高涨”。

　　经过一段时间的发酵，2015年4月，证监会进一步放宽了政策限制，对证券期货法律适用意见第12号进行修订。这次修订主要集中在两方面：一是 扩大募集配套资金比例，明确并购重组中配套资金募集比例可以超过拟购买资产交易价格的100%；二是明确募集配套资金的用途，可用于支付并购交易的现金对 价及交易税费、人员安置费用、并购整合费用等。此举大大增强了上市公司利用并购重组募集现金，改善企业资金状况，降低整合风险的能力。

　　此外，发改委、商务部、外管局、国税总局等国家部委也分别从自身分管领域出发，出台了一系列有助于降低并购重组交易成本的法规。

　　2014年，并购重组委共召开78次会议，审核188家上市公司的194单重组（含二次上会，下同），其中：无条件通过80单，占比 41.24%；有条件通过105单，占比54.12%；未通过9单，占比4.64%（图1）。而在2015年，证监会共召开了113次并购重组委会议，共 审核339单重组，其中：无条件通过194单，占比57.23%；有条件通过123单，占比36.28%；未通过22单，占比6.49%（图2）。

　　从审核单数和无条件通过率来看，2015年均较2014年有较大程度的成长。虽然否决单数和否决率也有所变化，但整体而言，证监会对上市公司并购重组的行为还是持积极态度。

　　那么，国家政策为何在此时会发生重大变化？或许这与企业资产负债率水平不断攀升，企业经营风险不断积累，从而影响金融体系风险，进而影响经济发展全局有关。

　　根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》，2000-2014年，国有企业债务增长极为迅速，债务总额增长55.2万亿元，年 均增长3.9万亿元。到2014年底，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为217.3%。

　　面对实体部门高企的杠杆，国家大幅放开并购重组的权限，或许是想利用资本市场的融资功能，让实体企业以直接融资方式筹得资金用来偿还债务，降低 对金融体系的冲击。在外围环境不断宽松的刺激之下，也就不难理解2015年并购重组的潮水何以一浪高过一浪。在这其中，产业并购又是亮点之一。

　　产业并购，助力转型升级

　　产业并购，以传统的工业思维方式来看，就是产业链上下游整合或者产业横向整合，以时髦的互联网思维方式来看，就是从用户出发，整合企业以满足用 户需求的“生态圈”。无论是哪一种方式，都被A股上市公司娴熟地加以运用。据统计，2015年A股产业并购的交易额接近1.5万亿元，占全年2.2万亿元 交易额的68%以上（表1）。

　　2015年年初，半导体行业中国排名第一、全球排名第六的长电科技募资47.8亿元，要约收购全球排名第四的星科金朋，收购完成后，长电科技在 全球半导体行业的排名进入前三。到了下半年，一起更大规模的募资行为发生了。2015年11月，同方国芯计划募资不低于800亿元，投入集成电路业务，其 中用于产业链收购的金额在200亿元左右。如果上述投资行为能够得以完成，同方国芯将一举打破国外对存储芯片的垄断，其战略意义非同一般。

　　无独有偶，就在同方国芯发布巨额定增计划之后不久，长江电力同样于2015年11月发布了近800亿元的并购方案，宣布拟以12.08元/股的 价格定向增发35亿股，并辅以现金支付374亿元的方式，共计出资797亿元，收购三峡集团、四川省能源投资集团有限责任公司及云南省能源投资集团有限公 司持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权，同时承接该公司原有债务合计1297亿元。

　　在互联网领域，最为夺目的当属乐视网的一举一动了。2015年12月7日，乐视网停牌重组，宣布为了进一步发挥乐视生态的协同效应，拟通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式购买乐视影业股权。这不过是贾跃亭在收购花儿影视等公司之后的又一次打造乐视生态圈之举。

　　除了贾跃亭的乐视之外，马云与张近东的战略合作也颇为引人注目。2015年年中，阿里巴巴耗资283亿元入股苏宁，然后苏宁从这笔钱中，拿出 140亿元再返投阿里巴巴。收购完成之后，张近东持有苏宁云商20.97%股权，马云通过淘宝（中国）软件持有苏宁云商19.9%股权，而苏宁云商持有阿 里巴巴1.09%股权（图3）。双方的合作完成后，不仅阿里巴巴和苏宁可以实现战略互补，实现线上和线下的融合，电商行业也由阿里、腾讯+京东、苏宁三足 鼎立的局面进化成“阿里+苏宁”和“腾讯+京东”的双寡头格局。

　　此外，在“互联网+”行动计划下，上市公司纷纷响应，积极投入潮流。巢东股份披露拟以16.82亿元现金收购新力投资等46名交易对象持有的小额贷款、融资租赁、典当、担保、P2P等5家类金融业务公司的股权，实现上市公司主营业务的转变。

　　无论是在传统行业，还是在前沿的互联网行业，越来越多的企业都意识到依靠发挥资本市场功能来帮助企业实施战略转型升级的重要性。对于长期浸淫在传统行业，依靠自身缓慢积累的企业家来讲，这是一个质的飞越。

　　纵观2015年的并购案例，利用A股资本市场功能实施产业并购，主要有三种模式。

　　一是上市公司作为收购主体直接对标的企业进行收购，典型者有蓝色光标、华谊兄弟等。此类上市公司通过频繁的外延式扩张，实现规模的扩大以及股价 的上升，但与此同时有可能造成实际控制人持股比例的不断摊薄。为规避实际控制权发生转移，大股东纷纷祭出高招，比如签署一致行动协议、增大现金收购比例、 修改章程对董事会变动进行限制等。

　　二是“上市公司+PE”的方式。大致的模式是上市公司作为LP，某投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金。该基金负责寻找、评估、收购与 上市公司有产业关系的标的企业，在培育成熟后，再由上市公司进行收购。从优点来看，这个模式可以将上市公司的资本优势和投资机构的项目判断优势结合起来， 并且通过培育，在降低上市公司并购风险的同时，让投资机构获得一个比较通畅的退出通道，实现双赢。这个模式已经流行多年并野蛮生长。据统计，自2014年 以来，“PE+上市公司”案例就已达194个，所涉基金规模逾2000亿元。

　　不过，这一模式也日益受到质疑和挑战，比如借产业并购之名，行市值管理、内幕交易、操纵股价之实等，并且上市公司和投资机构之间的矛盾也逐渐显 现出来。2015年，身为PE的硅谷天堂将曾经的合作者大康牧业起诉至杭州中院，理由是大康牧业在双方共同管理的并购基金天堂大康中违约。虽然最终双方和 解，但如何更好地平衡投资机构和上市公司的利益、做好衔接，如何更好地配合上市公司战略调整以及收购后的整合等都值得反思和总结。2016年1月，证监会 经过调查，决定对硅谷天堂内部工作人员及其客户、亲属进行处罚，发现其所利用的“内幕”正是硅谷天堂与上市公司的合作信息。

　　第三种模式就是借壳上市。采取借壳上市方式进行重组的，大多数是原实际控制人希望从上市公司退出，并获得一笔不菲的壳费。在IPO受阻的情形下，2015年A股市场涌现出了许多借壳上市案例，或者采取各种方式规避借壳与IPO标准趋同的审核，曲线实现上市。

　　据统计，2015年A股市场发生了以借壳为目的的重大资产重组77起，涉及交易总金额高达4061亿元，占全部资产重组案例交易金额的 21.75%。在这其中，交易金额超100亿元的就有金丰投资、七喜控股、海岛建设、美罗药业、艾迪西、世纪游轮、*ST金路和大橡塑8起。

　　对于本来就具备较强盈利能力的企业而言，在借壳上市时大可以按照IPO的方式走个完整流程。但对于某些企业而言，不得不采取各种变通方法来规避 重组行为被认定为借壳上市，从而快速实现上市。规避的方法还是围绕规避借壳上市认定的三项标准展开：一是上市公司控制权是否发生变化；二是在控制权变化 后，上市公司向收购人购买的资产总额，占控制权变更前一个会计年度资产总额的比例是否达到100%以上；三是看所收购资产的所有人与收购后上市公司的控制 人之间是否存在关联关系。由于借壳上市判断标准比较“呆板”，市场上已出现多种手法来规避这一障碍。

　　上述三种模式，无论实施哪一种，都面临收购资金来源及整合成本的问题。在上市公司并购中，除了资产置换、资产换股、协议转让等形式之外，解决资 金来源的主要方式则是靠非公开发行。据统计，2015年采用了发行股份购买资产方式进行的并购重组，涉及交易金额9244.93亿元，接近全年并购重组事 项涉及金额的一半。

　　产业并购的火爆，反映的是中国经济结构转型升级的内在需求，这里面既有产业整合，逐步形成寡头格局的行业发展规律，更有形成中国“创造”的发展 动力；不仅中小板和创业板的企业积极参与进来，出现了很多十亿、百亿级别的并购整合，而且很多大型国企也积极投身于这场大潮。比如，引爆A股火热行情的中 国南车、北车合并，中国五矿和中国中冶的合并，招商蛇口和招商地产合并等，都是百亿乃至千亿以上规模的整合。想必在2016、2017年产业整合的大戏还 将继续上演（表2）。

　　A股热闹的同时，新三板的并购重组也异常火爆，有的还实现“逆袭”A股，如九鼎以41.5亿元收购中江集团100%的股权，进而获得中江地产72.37%的股权。在此之后，九鼎将PE业务资产注入中江地产，后者复牌后连拉14个涨停板。

　　并购套利，跨境并购方兴未艾

　　国内的产业在积极整合，优势上市公司对境外企业的重组也在如火如荼地开展。

　　在“一带一路”战略的助推下，中国上市公司境外并购的热情也日益高涨。其间有两大逻辑：一是成长，用中国动力对接全球资源，利用中国的消费增长 动力，通过收购境外的优势企业或有影响力的品牌，并将其引入中国及其他新兴国家，满足消费需求，实现共赢；二是估值套利，利用A股的高估值去收购低估值的 境外企业。随着人民币加入SDR，国际化进程逐步深化，上市公司境外并购也将会日趋深化。

　　根据Wind资讯统计，仅在2015年1月1日至11月15日，沪深两市共有274个境外并购项目出现，除部分项目是由2014年延续下来之 外，有105个项目属于2015年新近披露的项目。这274个出海并购的项目，交易金额总计超过3000亿元。而在2014年1月1日至11月15日内， 两市公司出海并购项目共有186个。按此口径比较，2015年两市公司出海并购项目同比增长了47%。

　　从2015年跨境并购情况来看，与以往有以下几个不同之处。

　　一是热点发生了转移。与往年以矿业并购为主有所不同，随着资源价格的下跌，以及反腐工作的深入，以央企、国企为核心的主力在进行收缩。但与此同 时，以民企为主，对TMT、中高端制造企业及其掌握的技术、金融服务等行业企业的境外并购日益成为热点，主要目的也从简单获得资源逐渐向寻求资源、扩大市 场、引进技术、获得渠道转变。

　　2015年与2014年相比，TMT行业的跨境并购增长了43%，高端制造业增长23%。

　　有意思的是，房地产和酒店也是上市公司海外并购的热点之一。比如锦江股份以13亿欧元（折合人民币105亿 -126亿元）收购卢浮酒店集团100%股权等。这其中的逻辑或许在于：国内房地产市场分化日趋严重，一线城市地产价格不断攀升的情况下，从风险控制角度 出发，收购境外尚属低价的地产，并依靠相对较高的租金收入获得稳定的现金流和较好的投资回报。

　　二是国家真金白银的支持。在国家层面，不仅有宏观的战略指导，政策的松绑，渐次成立的国字号产业基金也成为上市公司海外并购的一大“金主”。在 长电科技收购星科金朋一案中，长电科技需动用高达7.8亿美元的收购资金，但长电科技仅出资了2.6亿美元，收购资金的主要来源是国家集成电路产业投资基 金股份有限公司（下称“产业基金”），其出资额在3亿美元，并且同有国资背景的芯电半导体（上海）有限公司也出资2.2亿美元。三方通过一系列复杂的交易 架构设计，在长电科技出资较少的情况下，依旧保持了对收购项目的控制权，同时也创造了一个国资和民资合力实施国家战略，开拓海外市场的范例。

　　三是海外上市公司逐渐成为中国买家青睐的对象，这其中的主要原因或许在于上市公司信息披露的及时性和全面性，能够有效降低买家尽调的成本和风险。

　　从上市公司实施境外并购的方式来看，大体上可以分为两类：一是上市公司以自有资金辅之以一定债务杠杆、通过非公开发行募集资金或与第三方联合直 接收购境外标的公司；二是先由上市公司大股东先行收购，作为一个过渡，待条件成熟时再注入上市公司。在实际运作过程中，上市公司采取哪种方案，需要根据自 身的资金实力、收购完成时间预判、股价走势等综合考虑，不能一概而论。

　　值得关注的是，如果采取先由大股东收购，再向上市公司注入的方式，由于涉及关联交易，势必要大股东做出盈利预测和业绩承诺，这也将增加重组的难度。而且由大股东先行收购，一般需要付出一定的资金成本，大股东能否及时收回成本也是在方案设计中需要加以考虑的事情。

　　在实施境外并购时，同样需要善用第三方机构的力量，也可以将“上市公司+PE”这一模式应用到境外并购中去。与国内收购模式一样，关键是要做好利益平衡和投资机构退出通道设计。

　　即使是国内并购，也是一项非常耗费精力、时间和考验智慧的事情，境外并购由于涉及不同的监管环境、不同的企业文化、不同的发展理念，乃至是意识 形态的差异，都对上市公司实施境外并购增添了更多的变数和不确定性。上市公司实施境外并购，最终目的是要提升自己在行业的话语权和影响力，并且上市公司实 施非公开发行还需要履行冗长的审核程序，要善于抓住市场行情的机会，实现收益的最大化，对操作能力和水平的要求更高。很多上市公司境外并购项目，虽然标的 企业基本面很好，但由于市场不景气，增发价格不符合预期而半途折戟的例子也不少见。很多由上市公司大股东实施并购项目的主要原因或许就是来自于此。

　　估值溢价，吸引游子归家

　　曾几何时，到境外去上市似乎成为一种时髦，众多的企业络绎不绝地走在去香港、美国、新加坡等境外资本市场的道路上，风光无限。即使在中概股遭受 质疑，被做空机构盯上后， 360、新浪微博、陌陌科技等，一个个熟悉的身影仍离A股而去，而京东、阿里巴巴的上市更是将中国企业境外上市推向了一个接一个的高潮。

　　或许是受暴风科技毅然决然拆除VIE架构，放弃海外上市，并成功登陆A股后股价一飞冲天的刺激，诸多已经上市或准备上市的中概股纷纷表示要回归A股，这其中甚至包括了刚刚在美股上市半年的陌陌科技。

　　A股高估值的诱惑确令人难以抵抗。以360为例，当前的市盈率30倍左右。若按目前70美元/股左右的股价计算，其市值在86亿美元左右，折合500亿元人民币。周鸿祎持股16.2%股权，身家约90亿元。

　　如果360回归创业板，按照创业板平均约100倍的市盈率计算，360的市值将直接翻三倍，周鸿祎的身家也将超过270亿元。而且基于360的 盈利能力，100倍的市盈率对其而言只是偏低。这也就意味着，即使360维持现状，只不过更换一下上市地点，其市值和股东个人财富将会大幅攀升，并且还可 以进一步打开融资通道，何乐而不为呢？

　　面对如此巨大的诱惑，各路资本理所当然会采取行动。但对中概股回归而言，在技术层面上却异常复杂。如果将中概股回归的路径进行分解，其实质上是 由私有化境外上市公司、借壳A股上市公司两大步骤组成，如果涉及VIE架构，还要多一项拆VIE架构的事情。从监管来看，涉及境外投资、外汇登记、税收、 私有化资金筹措、应对境外上市公司小股东可能发起的诉讼等事项，交易安排异常复杂。

　　从2015年中概股回归的方式来看，大体有四种方式。

　　一是先私有化，然后借壳上市。这是一种比较典型的方式，其代表就是分众传媒借壳七喜控股。

　　2005年3月分众传媒在纳斯达克上市，经过短暂的风光后，遭遇业绩下滑和机构的做空。2012年8月，分众传媒正式启动私有化工作，历时约9 个月，最终耗资38.23亿美元，折合人民币245亿元。私有化之后，分众传媒的经营业绩仍旧保持了一定增长，收入从2012年的61.72亿元上涨到 2014年的75亿元左右，并且向股东分配了巨额的股息。

　　经过一系列的内部架构重组，分众传媒迅速启动上市工作，最终将壳选定为七喜控股。从借壳时的估值来看，分众传媒的估值高达457亿元，较当初私 有化时的估值将近翻了一番。而借壳后七喜控股的股价也从借壳前的不足20元一度攀升到超过60元。分众传媒从2012年开始私有化到2015年实现A股上 市，耗时3年有余，而其间为搭建上市平台，江南春等分众传媒股东也前后付出了数十亿元的税务成本。

　　第二种方式是由上市公司进行非公开发行，引入境外上市公司股东，并用非公开发行所募集的资金对境外上市公司进行私有化，将境外私有化和境内上市同步实施。这一方式的典型代表就是银润投资收购学大教育。

　　或许是先私有化再借壳上市耗时较长，期间不可控因素太多，比如私有化后万一企业经营出现亏损等，将会导致再次上市失败，学大教育采取了股东先入 股境内上市公司再由其私有化学大教育的方式进行。在学大教育方案中，为了规避借壳上市与IPO审核标准趋同的影响，加快私有化工作，学大教育还在银润投资 控制权设计上颇费苦心，最终形成了公之于众的方案。

　　第三种方式是现金加换股方式实现私有化并同步在A股上市，其中的代表是如家。2015年12月7日晚间，如家在美国发表声明，宣布与A股上市公司首旅酒店进行战略合作，由首旅酒店对如家进行私有化。

　　这种方式与第二种方式本质上是一致的，都是通过A股上市公司对境外上市公司进行私有化，不同之处在于两点。

　　一是对境外上市公司主要股东没有造成资金压力。学大教育主要股东需要先以现金方式参加上市公司的非公开发行，而如家主要股东则只在后期参与非公 开发行，而且认购的对价是持有的股权，整个过程基本上没有发生现金支出。按照首旅酒店对如家110亿元估值，如果采取学大教育模式，如家原主要股东需要先 掏出近40亿元现金。

　　二是境外上市公司主要股东的主动性不一样。如果私有化不成功，学大教育的股东就需要考虑如何从上市公司抽身而退，上市公司如何宣布终止非公开发 行；而如家的股东则不需要考虑这些问题，即使首旅酒店刚开始时私有化如家不成功，也不会对其造成比较大的负面影响，主动性也相对比较强。

　　但实施这种模式有一个比较繁琐之处，在首旅酒店向携程等如家原主要股东发行股份购买其持有34.87%股权时，由于不涉及现金支付，相当于跨境换股。虽然从交易本身而言并无根本障碍，但直接跨境换股在笔者印象中尚属首次。

　　第四种方式是境外上市公司剥离部分业务在境内上市，比较典型的是搜房分拆部分业务回归A股。

　　搜房于2010年登陆纽交所，主要业务包括房产及家居广告营销业务、金融业务、交易业务、研究业务四大板块，此次剥离出来准备在境内上市的是前 两项业务，主要分布在丽满万家、搜房媒体、北京搜房网络、拓世寰宇、宏岸图升5家公司。搜房这些业务拟注入的境内上市平台是万里股份。

　　从交易结构上看，这项交易并不复杂，也是直接采取境内上市公司直接收购的方式。万里股份以不低于7亿元现金，向现任实际控制人出售全部资产及负 债，将自己变成一个“净壳”；并以23.87元/股非公开发行6.78亿股，合计作价161.8亿元收购上述5家公司100%股权；同时拟以23.87元 /股非公开发行股份募集配套资金不超过31.6亿元。这次重组标的企业股东都位于境内，属于境内重组，操作相对比较便捷，重组后，万里股份的实际控制人变 更为搜房的控股股东莫天全。

　　由于搜房依旧是纽交所上市公司，因此，在万里股份完成对搜房部分业务的收购后，搜房依旧保持了上市公司地位，而且还多了一个A股上市平台，其结果等于是美国上市公司下面套了一个A股上市公司（图4）。

　　分拆上市对大型多元化公司而言非常常见，可以利用不同区域资本市场的不同估值、不同偏好和不同规则来帮助公司实现融资，实施战略。对于搜房而言，在美股之外又获得了A股的融资渠道，资本运作空间大大拓展。

　　搜房部分业务回归A股的案例，因为涉及借壳上市，搜房需要就注入资产做出盈利预测和业绩承诺。这种承诺是否能通过股东大会和SEC审核，以及如何回答中国证监会对拟注入A股业务独立性的质疑，都需要搜房好好准备。

　　在新三板中，最为引人注目的中概股回归当属百合网斥资2.5亿美元收购行业龙头世纪佳缘。百合网用户数量2797万，以15.6%的份额位列婚 恋市场第二，世纪佳缘用户数量5605.5万，以27.9%的市场份额排名第一。这是一场典型的“蛇吞象”收购。从上市时间上看，世纪佳缘是2011年登 陆纳斯达克，而百合网是在2015年11月才登陆新三板。

　　世纪佳缘上市后，连续多年实现增长。2014年，世纪佳缘收入6.14亿元，是百合网的两倍多；世纪佳缘一对一红娘服务（个性化婚介服务）收入 1.65亿元，是百合网的两倍多；世纪佳缘净利润2011万元，百合网则亏损3704万元。从财务数据上看，似乎是世纪佳缘收购百合网。但之所以出现现在 的情况，很重要的原因是百合网雄厚的融资底气。百合网在成功挂牌后第二周即抛出10.23亿元的增发方案。在百合网收购世纪佳缘后，登陆A股市场似乎是指 日可待。如果百合网再次在新三板融资，应无多大压力。

　　截至2016年1月16日的数据，中概股里TMT大类排名前42家公司的总市值高达3744.95亿美元，折合人民币2.47万亿元。其中，阿 里巴巴、百度、京东分别为1.14万亿元、0.37万亿元、0.24万亿元。如果搜房的模式能够得到中美双方监管机构的认可，势必又将掀起一波中概股回归 A股的浪潮。

　　考虑到中概股有着如此之高的市值体量，如果实现回归，也必将极大推升A股的总市值。或许，从构建更加强大资本市场体系的国家战略角度出发，中概股的回归将会越来越受到国家的鼓励，回归的通道也将会越来越顺利。

　　资本的阴影，并购重组后遗症

　　2015年并购市场五彩缤纷，除了各种并购和中概股回归之外，收购与反收购之战也愈演愈烈，其中最夺目的当属“宝万之争”。

　　从2015年7月开始，姚振华、姚建辉兄弟掌舵的“宝能系”多次举牌万科A，在夺取第一大股东“宝座”之后，仍然不断买入筹码，并在12月24日，达到持股24.26%，超过了第二大股东华润与万科管理层相加以后的股权总和，正式成为万科拥有强大话语权的股东。

　　由于万科在中国股市的历史地位以及其掌门人王石的明星效应，宝能试图入主万科无疑成为中国资本市场具有里程碑意义的事件。随着影响的扩大，安邦 的介入，围绕这场控制权争夺战发生了各种各样的“八卦”，似乎成为了资本市场的“娱乐”产品。虽然这场股权争夺战还没有最终落定，但留给资本市场的思考却 有很多。从这个意义上看，其对中国资本市场的影响，已大大超出了“宝万之战”本身。

　　无独有偶，一场涉及境内和境外2家上市公司—爱康国宾及美年健康—的并购战也在如火如荼地展开。这场较量或许可以为今后我国资本市场的收购战提供相应的注解和预判（详见本刊2016年2月号《爱康国宾私有化争夺战》）。

　　像美年健康这样的“土豪”在2015年的A股市场上屡见不鲜，尤其是上半年暴涨的股市，上市公司大股东纷纷减持，制造了一大批“土豪”。相对于这种通过“阳光操作”致富的手段而言，并购市场上发生的另外一些事情就为2015年的并购交易蒙上了一层阴影。

　　阴影1：商誉高企，成隐形地雷

　　中金公司近期发布了一份名为《并购光环下的盲区：商誉减值风险显现》的研究报告，该报告指出：截至2015年三季度，非金融企业中商誉占净资产 的比例已经达到3%（前几年该值一直在1%附近）；中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到7%及14%，远远超过主板非金融企业（2%左 右）。其中，有7家上市公司商誉占净资产的比例超过100%。

　　报告还进一步指出，如果商誉减值1%，其减值损失将占非金融上市公司2015年利润的0.5%（占创业板2015年利润的1.8%）；若商誉减值5%，减值损失将达到非金融上市公司2015年利润的2.3%（占创业板2015年利润的9.2%）。

　　商誉是指购买企业成本与被收购企业净资产公允价值的差额，也就是说，商誉是对标的资产估值的溢价。比如一家公司经评估后价值10亿元，而上市公 司支付了15亿元收购成本，这多出的5亿元就会被计为商誉。根据有关统计，截至2015年三季度，A股上市公司商誉达到4638亿元。这多出的近5000 亿元支出，主要的根源还是在于上市公司对并购资产的高定价。当然，最终的承担者还是由上市公司通过发行股份的方式逐次转移到投资者身上。

　　虽然根据会计准则，上市公司每年需要对商誉做一次减值测试并且提取减值后不能调回。因此，上市公司是没有太大的主动性去对商誉进行减值，除非出 现了非常明显的状况，比如标的企业破产、债务重组、撤出投资等。随着商誉的不断积累，这将会越来越成为隐藏在上市公司业绩中的“地雷”。

　　阴影2：业绩承诺随意更改，监管效果大打折扣

　　从监管规则来看，虽然证监会要求在重组时对标的企业的未来盈利进行预测并作出业绩承诺以约束高定价，但从实际情况来看，A股上市公司不断上演的业绩承诺变脸使得这一政策效果大打折扣。

　　2015年5月20日，斯太尔的实际控制人英达钢构申请变更对标的资产江苏斯太尔的业绩补偿承诺，将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还。斯太尔前身就是名动一时的博盈投资。

　　2013年，博盈投资向英达钢构及其他5名特定对象非公开发行普通股3.14亿股募资收购斯太尔，英达钢构这个“局外人”成为控股股东。当时英 达钢构承诺斯太尔2014-2016年，每年实现的经审计扣非净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。如果没有实现，英达钢构将以非公开发 行取得的股份优先进行补偿；不足的，以现金进行补偿。

　　2014年，斯太尔累计实现扣非净利润7407万元，与控股股东2014年的承诺利润数差额为1.6亿元。如果按照原承诺，英达钢构需要以1元 价格注销1215万股斯太尔股票，按15元/股价格计算，这部分折合市值约1.82亿元，并且英达钢构只持有斯太尔1.17亿股，占比15.21%。如果 这些股份被注销，对其保持控股地位将会产生不良影响。

　　因此，在2015年5月20日，英达钢构提出变更承诺，将原承诺由股权补偿改为现金差额偿还1.6亿元。此举竟然得到了斯太尔股东会的同意，英达钢构也由此躲过一劫。

　　回过头看，当初重组斯太尔时，市场就对其高估值、高定价质疑颇多。斯太尔的业绩承诺变脸似乎是自我印证了市场的质疑。

　　更有甚者，是直接取消了业绩补偿承诺。金科股份于2014年12月22日收购新疆华冉东方新能源有限公司90%的股权，但一年之期还未到，原交易价格修改，原《业绩承诺及补偿协议》终止，并取消了业绩承诺条款等。

　　从监管初衷来看，是要通过业绩补偿承诺来规范上市公司高溢价并购的行为，堵住并购交易中的利益输送渠道，但从上市公司控股股东随意变更业绩补偿承诺而监管层“无能为力”的实际情况来看，业绩补偿承诺更像是镜中花、水中月，看起来挺美。

　　在2015年的并购潮中，转型、升级，追求成长是鲜明的主题，其中夹杂着估值套利和买壳卖壳。毫无疑问，利用好资本平台，无论是对企业，还是对 国家经济发展，都起着非常重要的作用。但与往常相似，在这其中还充斥着各种名目，令人难以理解的“跨界”并购。这些并购项目，无一不是涉及当下的热点题 材，比如互联网+、智慧城市、工业4.0等。面对这些“故事”，让人不得不思考，究竟有多少是真正出于自身的需要，有多少只是题材的炒作？在过去，矿业异 常火爆的时候，许多上市公司也纷纷向矿业公司转型，比如2013年中科英华花费16亿元收购德昌厚地稀土矿业100%股权后，2014年亏损2.89亿 元，2015年9月底亏损5.4亿元。

　　随着注册制的临近，如何提高资本市场参与方的契约意识，如何做到责权利对等，如何建立信息披露违规的惩罚机制，提高违规成本，对资本市场正本清源，清风正气，无疑将成为市场关注的焦点。http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201603/t20160331_769515.htm

底線

翻譯

之前看到Cherry談及blog文被讀者用Google translate整篇翻譯，池某也開始留意一下流量來源是否有這種“怪事”。當然，心裡是不抱什麼期待的。畢竟，程式賭馬、統計賭波，甚至量化投資等等，本來就是鬼佬的玩意，正常人都會看原汁原味的外文文章或英譯中版本，看中譯英版本完全沒有必要。意外的是，“怪事”還是零零星星地發生了，其中在流量來源出現得最多的是這篇：


乍看之下池某也搞不清楚這是哪篇文章，就算睇埋內文，也想不起哪篇blog文是用“四個星期日”開頭的。根據發表日期翻查，才發現被譯作“Small production works”的其實是“小製作　大工程”。而內文的“four Sunday”，則是機器翻譯將“四個星期日以繼夜”分詞錯誤所致。

機器翻譯是否可靠，是個見仁見智的問題。若只以模糊正確為目標，再加上自己的猜想作補救，會較容易接受。有國際版的翻譯員就曾對池某說，Google translate太強大了，英譯中連中國過去的外交政策叫“韜光養晦”也能準確譯出，如果其他錯誤率再降低一些，國際版翻譯員都要失業了。

若把要求提高一些，則不難發現機器翻譯仍有很多未能克服的盲點，除了上述提及的分詞問題，古文、古詩詞（例如那個經典的“松下問童子”的例子）、缺乏上文下理的抽象語句，或者地方的方言俗語等等，機器翻譯都拙於應付。

大概兩三年前，池某公司新來的翻譯員處理一篇鬼佬文章時，練精學懶偷偷用Google translate做來，以為可以“過骨”，結果把內文描述朱鎔基就任總理時當時的美國財長Lawrence Summers仆去北京“kiss Zhu's ring”，直譯成“親吻朱的戒指”，她那不學無術的主管還以為執到寶，學人玩Gimmick直接用這句來起題，氣得池某沒留下半句解釋就把她們的勞動成果刪到垃圾桶。

機器翻譯、語言識別等語言處理問題，早在上世紀八十年代在美國就有富有成果的研究，理論上無論是美式俗語還是英式俗語都應能準確掌握，沒理由經過幾十年發展仍犯這種“低級錯誤”。實際上，機器處理語言的語法規則確實是經歷了幾十年而無顯著突破。因為機器並不能真正“學習”語言，只是根據統計語言模型（Statistical Language Models）來處理語言問題。

所謂統計語言模型，簡單地說，就是利用conditional probability，計算一個文字序列構成某個有意義句子的可能性。咦？聽起來似曾相識，像池某這樣的小賭徒，把文字序列的詞語換成贏馬因素，不就變成可以計算頭馬的可能性嗎？同樣道理，換成股票的升跌因素，應該也能計算股票升跌的可能性。

現實確是這樣的。機器處理語言之所以經歷了幾十年而無突破，原因之一應是上世紀八九十年代在這個領域研究處於領先地位的猛人忽然集體消失了。他們哪裡去了？正正就是把相關理論和技術應用到股票投資，集體轉戰華爾街，還個個賺到盤滿鉢滿。

下回再談。

思捷真的轉虧為盈嗎？

思捷靠賣物業轉虧為盈。(資料圖片)

思捷環球(330)截至6月底全年純利2,100萬元，較去年度36.96億元虧損明顯改善。有趣的是，不少傳媒皆用「轉虧為盈」報道，但細看業績後發現，思捷盈利主要來自出售資產和稅項回撥，核心業務仍見紅。首先去年12月將九龍灣辦公室出售，扣除交易開支後套現9.13億元，減去物業帳面值後，淨收益7.31億元在損益表內確認。這麼說，思捷豈非要另找地方作辦公室？放心，這單交易特別處在於，思捷向新業主租回大部分物業，首3年每月租金約240萬元，其後3年為290萬元。計一計數，未來6年思捷需繳付租金總值約1.91億元，每年平均租金3,180萬元，假設新業主不用為此交易做融資，粗略算租金回報率高於3.5厘。以差餉物業估價署統計2015年12月乙級寫字樓市場回報率約3厘，今年1至7月回報率(臨時數字)則在3厘至3.4厘之間，單以此比較，新業主應對此交易甚滿意。

至於稅項回撥，因香港稅局對思捷旗下公司作稅務查詢，涉2006/07至2008/09課稅年度。調查結果是往年稅項開支撥備過高，多出的4.09億元撥備需於今年回撥。此外，還有1.97億元因特殊非經常支出產生的淨稅項收益及往年稅項撥備，兩項合計為思捷帶來6.06億元稅項抵免。除上述特殊收益外，思捷於去年還有7.55億元特殊非經常性開支，包括精簡人手4.62億元，IT應用程式減值4,800萬元，為關閉店舖額外撥備1.86億元及為虧損店舖固定資產減值5,900萬元。撇除上述特殊非經常性收入和開支，思捷去年實質錄5.72億元經營虧損。雖則如此，但較2015年度的7.18億元經營虧損收窄20.3%。

經營虧損改善主因兩大經營開支即員工和租賃成本下降。撇除精簡人手特殊開支，年內員工成本30.18億元，對收入比率為17%，按年降1.4個百分點。租賃成本27.93億元，對收入比率為15.7%，跌0.6個百分點。兩項開支明顯減少，主要受惠於關閉盈利欠佳店舖和精簡組織架構。

值得留意，零售收入雖於去年減3.6%，但撇除匯兌因素影響的實質跌幅僅1.3%。此外，零售淨銷售面積減10.9%，但同店銷售卻升4.3%，德國和其他歐洲地區表現最好，前者銷售按當地貨幣計升5%，同店銷售增長5.8%。至於後者，兩個比率分別是3%和6.9%，顯示銷售有回升跡象。唯一擔心是亞太地區，銷售按當地貨幣計跌12.6%，同店銷售挫4.1%。另外，去年電子商店表現非常突出，銷售按當地貨幣計升15.3%，德國、歐洲其他地區和亞太地區升幅分別有11.5%、17.7%和72.2%，有望成為新的銷售增長來源。但思捷批發業務表現差勁，年內收入減17.3%，以當地貨幣計則跌10%，當中亞太區表現最差，跌38.4%，主因銷售面積減少。德國和歐洲其他地區則分別跌7.4%和10.1%，主要是同業競爭激烈、客量減少及部分銷售轉移至電子商店。

綜合而言，思捷的虧損雖收窄，但離真正轉虧為盈還有一段路程要走。個人認為最大問題是品牌老化，思捷目前客戶主要是X世代(即35歲至50歲)佔最多，品牌要健康發展，如何吸納千禧世代客戶(即35歲以下)是一大挑戰。此外，面對歐洲經濟不明朗，亞洲經濟增長放緩，加上歐元疲弱，但思捷大部分收入卻以歐元結算，今後幾年表現能否復甦，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2016-09-30

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一支無形的杓子

2016-01-25 TCW

十幾年前，我分別訪問過總統當選人與副總統當選人蔡英文與陳建仁。當時的他們都尚未從政，但當時的他們已展露不同。 我尤其對陳建仁的印象深刻。 陳建仁是流行病學權威，三十五歲就成為台大醫學院最年輕的教授。傑出，無庸置疑。他更難得的，是對這塊土地與人的愛。我在電視台任職時，遇到中共對台試射 飛彈危機，引起島內的移民恐慌潮，因此製作系列「逆勢回台」的人物，陳建仁是其中之一的受訪者。人與人的接觸，偽裝不了的是眼神，我對陳建仁最深刻的，就 是他對土地的關懷與使命，那讓我十幾年後仍難忘。多年後，當台灣再度陷入危機，我又看到陳建仁的身影。他在抗SARS期間，臨危出任衛生署長，任務是讓不 可收拾的死亡疫情控制。對於這項赴湯蹈火的任命，他回答記者：「如果你愛這塊土地，有時候你還是得做！」當時有一篇報導對他如此描述：「陳建仁在學校擔任 登山社長時就展露出領導人特質，以及他處處以愛為出發點的包容力。登山時最需要的是隊友的扶持，陳建仁在大學時代就展現出熱心、負責以及關懷。 多年後，再看陳建仁仍然沒有改變。陳建仁應邀在中山大學畢業典禮演講，送給應屆畢業生的話是:『凡事包容、凡事相信、凡事盼望、凡事忍耐。』」今天的台 灣，大環境的氛圍是：看不到未來、互相指責與不信任、負面能量充斥。此時此刻，當台灣陷入另一種危境，我第三度看到陳建仁身影。新政治領袖能否帶領台灣邁 向新境，除了自身的領導力之外，還需要全民對於「台灣會更好」的相信。這個相信，需要互相打氣的能量。 一如湯姆.雷斯(T0m Rath) 在《你的桶子有多滿？》一書所述：「我們每個人都有一個無形的水桶，水桶裡的水不斷增減，端視別人如何對待我們。 水桶滿溢時我們心情愉快，乾涸時令人沮喪。每個人也都有一支無形的杓子，當我們舀水到別人的水桶裡，叢百行為別人增添正面情緒，也會讓自己的水位高一些;反之，如果你用杓子去舀別人的水，亦即你的言行有損別人的正面情緒，自己桶子裡的水也會跟著減少。 裝滿水的水桶就如同滿溢的福杯，讓人思想正向、充滿活力。 水桶裡的每一滴水都會讓人更堅強、更樂觀。」這是我最近讀來特別有感覺的一段話。 從今天起，讓我們拿起自己的杓子，為更好的台灣，每天舀一瓢水。 撰文者 王文靜

賣唱

賣唱

喜見有華人青年，在星期日市場賣唱。

這也是澳洲本地文化，不一定是「乞錢」的。

我也見過有西人父母陪子女來擺檔表演，增加演奏經驗。

這青年彈的是 Cole Clark結他，超過1000澳元一個的。