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順榮收購37WAN中的博弈:誰收購了誰?

http://www.iheima.com/archives/53257.html

37WAN收購一事其實早有端倪，A股上市公司大唐電信今年上半年曾公告洽購37WAN，據媒體報導，因雙方就有關事項未達成一致而終止談判，此後大唐電信將併購標的更換為另一知名頁游平台要玩。而在前一次收購中談崩的37WAN，行業普遍認為或選擇獨立上市的道路，但昨日的消息則證明了37WAN的選擇依然是被併購。

在昨日消息爆出後，一些業內人士在微博上調侃這次收購稱，37WAN可以改名「37皖」了，原因是收購方順榮股份主營業務是「汽車塑料燃油箱」，這兩家公司業務八竿子打不到一起，最終選擇合併，公告中也解釋稱順榮股份將由單一的汽車塑料燃油箱製造企業轉變為先進生產製造與現代文化創意並行的雙主業上市公司，令人感到意外。更有業內人士評論稱，土豪真多。

然而這起併購真的如同之前所發生的多筆遊戲公司併購一樣，遊戲公司創始人最終豪氣發家、上市公司股價大漲麼?漲是肯定要漲，但是這起併購案中有多個值得回味的細節，可以看到跟之前所發生多筆遊戲公司併購案的不同。

第一點，收購方順榮股份拿出的19.2億收購對價中，75%的對價由上市公司以發行股份的方式支付，25%的對價以現金支付並由上市公司實施配套融資解決。這裡即可以看到，37WAN管理層選擇了大頭兌換股票的做法，並未直接拿現金退出。

公告中顯示的細節是，李衛偉擬轉讓的三七玩28%的股權作價8.96億元，股份支付83.93%+現金支付16.07%;曾開天擬轉讓的三七玩32%的股權作價10.24億元，股份支付67.19%+現金支付32.81%。

第二點，這次的收購方順榮股份停牌前市值為14.2億元，流通市值僅3.6億，37wan實際估值是32億元，誰收購了誰?當然答案依舊是榮順收購了37WAN，但在這次的併購案中，行業看到的是收購方跟被收購方體量倒掛。

第三點，收購方控股股東吳氏家族為鞏固其控股地位，擬以現金約2.46億元認購上市公司非公開發行的2400萬股股票。

從這3點來看，由於順榮股份本身市值低於37wan估值，如果順榮控股股東吳氏家族不選擇倒貼現金2.46億的話，實質是37wan管理團隊將獲得順榮的實際控股權，因此，此次順榮收購37wan 60%股權，其實是順榮與37wan博弈的結果，而這樣的現象發生的原因，gamelook認為是37wan管理團隊選擇了堅守37wan，要股份多、要現金退出少。

在A股上市通道堵塞的現實環境下，國內遊戲公司要博得一個A股席位非常困難，要實現在A股兌現自身價值的結果，無非兩條路：借殼上市、或者被併購。就創始人要股多過錢的現象，有投資人表示，優秀的遊戲公司不再甘心被收購，希望自己掌握命運。而37WAN此次併購或說明了這點，出讓60%股份，且大部分兌換成上市公司股票，雖然這起收購算不上借殼上市，但多少說明了37WAN管理團隊對未來長期堅守在遊戲業的信心。

「三七玩」和「順榮股份」的投資價值分析 獨立財經分析師

http://xueqiu.com/8371452637/26585280
一：二線頁游平台成功的基礎

在頁游市場剛剛興起之時，以37wan和91wan為代表的頁游平台上，在缺乏自有流量和用戶的背景下，如何吸引頁游用戶的注意，並成為二線頁游的領軍平台的？這得益於幾個原因。

第一，騰訊的策略是只接受獨家代理。頁游開發商一旦將產品獨家代理給騰訊，那麼就不能和其他平台進行聯運。這對開發商來說是個很大的風險，一旦在騰訊平台上運營失敗，就容易被下線和雪藏，再也沒有機會翻身。因此，很多研發實力較強的開發商，會選擇在多個平台同時鋪開的策略，這給二線頁游平台帶來了機會。

第二，二線頁游平台能夠成功，一開始必然有一款明星級的產品，吸引了市場和用戶。37wan在國內頁游市場依靠《龍將》獲取了第一桶金和第一批用戶。該遊戲在37wan獨家首發以來，連續2年多位於開服榜的前五位，月流水最高峰達到7千萬。

第三，在利用充值服務和VIP體繫留住用戶之後，運營各種類型和題材的遊戲，擴充產品線，在用戶對一類產品厭煩的時候通過其他產品來滿足需求，可以防止用戶流失。

第四，通過在百度、優酷等搜索、視頻等網站媒體上推廣，通過買流量的做法引入新用戶。同一款遊戲的檢索排序，排名第一的通常是官服，排名第二的就是37wan，91wan這種大力推廣的平台入口。據三七玩稱，公司擁有專業、敏銳的廣告投放隊伍，力求廣告投放渠道的精準，遊戲投放效率高、投產比高。在相關廣告投產效果分析後台的數據支持下，三七玩的廣告投放反應快，單個玩家的獲取成本（CPA）較低。查看原图                          圖1: 二線頁游平台37wan在百度搜索入口導入用戶

在頁游產品研發週期短，精品遊戲難尋的情況下，用戶和自有流量，對於開發商和平台商而言，作用比端游時代更關鍵。通常情況下，頁游的用戶獲取成本為3-5元，但留存率大概不到8%，也就是說，一個至少800人的服務器，頁游平台大概需要獲取1-1.5萬用戶，廣告投放大概需要3-6萬元，而這個價格是5年前的6-10倍。因此，平台商之間的競爭的結果是用戶將會越來越集中化。

二：頁游平台市場的競爭格局

2013年，前五位的網頁遊戲平台運營商的市場份額，三個季度分別為54.6%、59.10%、60.20%，市場份額不斷向大型遊戲平台聚集，國內頁游運營平台一線、二線梯隊基本形成。先期建立品牌壁壘與自有流量的平台在競爭中將佔據主動權，呈現出強者恆強的趨勢。

根據最新的市場數據，2013年第三季度，騰訊遊戲繼續一家獨大，份額上升至29.30%，360遊戲緊隨其後佔據9.40%的市場。37wan、4399,、YY遊戲、91wan等平台組成二線集團，市場份額差距不大，分別為8.60%、7.60%、5.30%、3.70%。
查看原图                    圖2: 2013年第三季度頁游平台的競爭格局

騰訊在頁游平台市場的發展軌跡將繼續複製端遊行業「後發制人並一家獨大」的軌跡。海量低成本的規模用戶、2013年開始調整分成比例、購買文藝作品版權、走精品化路線，是騰訊頁游的優勢。但是，頁游領域產品之間的差異性沒有端游間那麼大，一款精品頁游的回報期也低於一款知名端游，所以騰訊將無法複製端游領域超過50%以上壓倒性份額。預計到2016年市場份額為40%。

360遊戲的用戶來源之一，是360搜索的導入用戶。在搜索引擎市場上，360搜索的市場份額已經穩定在20%左右。用戶在搜索頁游產品後，將會被高亮字體、官網暗示、絢麗遊戲圖片等引導進入360遊戲中心，如圖3所示。即使以37wan為代表的頁游平台商在360搜索上購買了推廣流量，也難以分流用戶。從圖4中的360遊戲聯運平台逐季營收可以看出，2012年和2013年的上半年，360遊戲的增速遠高於行業規模增速。預計到2016年市場份額為20%。
查看原图                         圖3: 360搜索中頁游搜索的結果展示效果對用戶形成強烈的誘導

查看原图                            圖4: 360頁游聯運季度營收（來源於奇虎360定期財報）

觀察二線頁游平台近幾年的開服數量排序, 可以看到37wan一直領先，在2013年Q3的份額做到和360遊戲齊平。這可以反映出37wan在精品遊戲的推出節奏、在購買流量和營銷成本之間的平衡效果、品牌效應方面領軍於二線平台。我們預計頁游平台戰場中最激烈的貼身肉搏戰將在二線平台之間展開。由於二線平台針對遊戲開發商的話語權相差不大，因此在分成比例差別不大的前提下，開服數量正比於平台的營收或市場份額。37wan的優勢將越來越明顯，預計到2016年市場份額為12%。


查看原图                           圖5: 2013Q3典型頁游平台開服數量排行榜

我們認為，市場份額排名前三後的平台，無論在品牌效應還是用戶規模上，並無明顯差異，營收規模將維持現有格局。 因此可以將2016年的頁游平台競爭格局以圖示意於下：

查看原图                       圖6: 2016年頁游平台的競爭格局預測

三：頁游平台市場的規模

2012年中國網頁遊戲市場用戶數達到2.71億人，同比增長33.4%，頁游平台市場規模為81.1億元，同比增長率為46.4%。

2013年上半年，用戶數量達到2.79億人，根據各家頁游平台公佈的半年報數據（360遊戲、37wan、91wan、趣游等）進行累加，全市場頁游平台公司的營收規模約為69.1億元。業內人士預測，2013年全年頁游平台公司總營收將達到163.5億元，同比增速高達101.6%。

隨著用戶規模的逐漸擴大，後續單純依靠遊戲用戶規模增長的紅利來實現市場高速增長的可能性在逐漸降低。頁游市場也從2011年開始的爆發期，逐漸過渡到成熟期。從圖4中可以看出，奇虎360在經歷了2年的爆髮式成長以後，2013年第三季度的營收，僅僅比第二季度環比增長10%。根據三七玩提供的運營數據，2012年度至2013年第一季度，營收季度環比增長率為30%左右；進入2013年第二季度，三七玩的營業收入季度增長速度略為放緩，但環比增長率仍達到10%以上。

我們預計未來2年，頁游平台市場規模的年均複合增長率為35%。2016年市場競爭格局穩定後，將保持26%的年均複合增長率，高於端游的20%。

查看原图                                   圖7: 頁游平台市場營收規模預測

四：三七玩平台的業績預測

  三七玩擁有粘性較高且數量較多的用戶群，截至2013年7月31日，三七玩旗下平台累計註冊用戶達1.74億人次。網頁遊戲產品總數超過120款，周開新服300組以上，日活躍用戶近200萬。2013年7月份，付費用戶數達23.37萬，月均ARPU值為431.27元，單月充值額過億元。

2012年和2013年前7月，三七玩營收分別為58,719.62萬元和81,315.20萬元. 歸屬於母公司所有者淨利潤分別為6,955.48萬元和11,443.98萬元。


查看原图
根據前面的假設數據，2013-2016年三七玩公司旗下平台（37wan、6711）的市場佔有率分別為：8.4%，9.6%，10.8%，12.0%，國內頁游聯運平台的市場營收規模為163.5、220.7、298、375.5億元，因此我們預測三七玩公司來自於頁游平台的營業收入分別為：13.73、21.19、32.18、45.06億元。

根據公司公告，2012年淨利率為11.8%，2013年前7月的淨利率為14.1%。假設2014年以後三七玩公司的頁游平台ARPU可以保持這個水準，同時稍微提高付費用戶的比例，在規模效應下，公司的淨利率繼續穩定在14.1%的水平。因此，2013-2016年來自於頁游平台的淨利潤分別為：1.94、2.99、4.54、6.35億元。

根據 $順榮股份(SZ002555)$ 於2013年11月份公佈的購買資產預案公告書，三七玩管理層承諾2014至2016年的淨利潤分別不低於3.0、3.6、4.32億元。假如未來3年管理層運營得當，行業沒有出現意外風險，我們所預測的業績，2014年剛好完成業績對賭條件，2015年和2016年會超出對賭條件規定的利潤水平。

五：三七玩公司的市值空間

根據絕對估值法，頁游聯運行業未來3年將至少有33%的年均複合增長率，三七玩的淨利潤增幅將達到48.5%。

根據相對估值法，A股暫時找不到頁游平台商的對應標的。2013年9月底，$云游控股(00484)$ 在港交所上市。該公司擁有91wan頁游聯運平台、菲音和捷游2個頁游研發子公司。2012年收入7.77億元，淨利潤2.4億元。2013年上半年營收5.74億元，來自於遊戲開發和頁游聯運的收入為3.8億元和1.94億元，比例為66%和34%。目前市值約56億元人民幣，動態市盈率在20倍左右。由於頁游平台的估值要超過頁游研發商，因此，我們估算市場給予91wan的估值超過了35倍。

考慮到行業和公司的發展前景，以及對照港股相關公司的估值水準，我們給予三七玩公司2013年45-55倍市盈率，市值水平在87-106.7億元人民幣。

六：順榮股份目標價

在發起重組前，$順榮股份(SZ002555)$ 市值為14.2億元。三七玩公司60%股權對應市值為52.2-64.0億元人民幣。若重組成功，公司的總市值區間為66.4-78.2億元。按照重組後總股本3.21億股來計算，目標價區間為20.69-24.36元。

七：風險提示：

1、若資產購買失敗，我們對於$順榮股份(SZ002555)$的市值分析會失去意義，但是對於三七玩公司的估價，依然有效。

2、市場對於創業板中遊戲研發和運營類的標的公司，估值存在分歧。遊戲行業上市公司的股價容易受到短期市場情緒的影響。目前難以判斷2014年市場指數的走勢，因此我們對三七玩公司分析的投資價值，可能面臨下行風險和上行風險。


免責聲明：
以上言論僅代表個人觀點，投資者的投資決策需建立在獨立思考的基礎之上。單獨根據本文觀點進行投資，風險自擔。